7月以来,经济又经历了若干负面冲击,包括地产销售走弱,疫情反复、罕见高温、四川缺电等;也看到了新变化,包括政策性金融债持续扩增,风光大基地第三批项目开始组织谋划等。基于此,行至年底,我们需看远一点——有必要重新评估经济增速,重新评估经济结构,重新评估投资策略。
1)重塑增长预期——今年弱一些,明年“特殊”一些
我们预计四季度增速与三季度相比读数上接近,无明显方向上的特征(复苏或二次探底)。
这一预期意味着什么?第一,复苏拉平,下半年经济偏弱复苏运行。第二,对明年而言,低基数下,明年增长目标的完成压力较小,类似于2021年。第三,明年全球经济普遍有下行压力下,中国有更明显的相对增长优势。两者结合看,三大增长诉求(目标、就业、增长优势)边际上有两个弱化,明年稳增长政策可能更多从稳就业角度予以托底。
2)重塑结构预期——经济运行进入“高基建+低地产”的结构模式
经济运行的结构模式经历过几次切换:2010-2014“高地产+低基建”、2014-2017“高基建+低地产”、2017-2021“高地产+低基建”、2022年开始进入新的“高基建+低地产”。
特征有何不同?“高地产+低基建”的特征,经济弹性好,扩信用相对有效且容易,货币宽松效果易出效果,碰上出口略强时往往经济容易阶段过热,比如2017、2020;“高基建+低地产”的特征,经济弹性弱,扩信用偏阻,一定效果所需的货币宽松更多,碰上出口略弱时往往经济体感偏冷,比如2015年。
我们判断,当下“高基建+低地产”的模式或已明朗——该模式的成立需看到土地财政以外的基建融资方式创新,否则低地产拖累土地财政,基建难“高”。2015年的创新是PPP,当下的创新是政策性金融债补充基建资本金——我们认为该工具只是一个开始,后续仍有加量、扩围的期待。
3)重塑投资策略——股债从“短久期”策略逐渐走向“长久期”
综上,“高基建+低地产”之下,经济弹性偏弱,还有悬而未决要回落的出口,货币政策易松难紧,宽松或只是开始。这一可能持续1-2年的宏观环境下,利好股债中的“长久期”策略。
如何理解股债“长短”久期的不同?
长久短期不是简单的周期、成长的区分,我们必须客观承认,在能源革命和疫情之下,部分周期也开始有了成长属性,一些成长也不得不面对周期压力。
a)过去两年,股债交易的本质都是短久期的策略,即赚的都是当期可以兑现的钱:比如债的加杠杆,高等级信用债的票息,股票无论买的是煤炭还是碳酸锂,虽然新旧阵营截然不同,但本质还是当期利润的丰厚兑现。
b)未来1-2年的维度,全球宏观大势下,当期利润兑现的钱越来越不确定,不好赚了,需要关注长久期策略:
股的长久期策略——分子可以独立于出口回落和基本面偏弱的短期限制,有自身中长期景气度逻辑,cash flow在远端,同时受益于分母易松难紧。重点细分方向可参考十四五若干专项规划,包括高端制造、能源革命、数字经济、军工等。
债的长久期策略——相比于加杠杆“赚一天算一天”的不稳定性与监管脱实向虚的警惕,相比于降资质在经济基本面偏弱的压制下难突破心理界限,拉久期或是更为稳妥的策略,10y国债利率下行破2.5%只是时间问题,尽量持债不炒。
c)结论:短期内,由于欧洲供暖紧张、俄乌冲突冬季可能二次激烈化等等的发酵,短久期策略或仍有阶段性向上脉冲,但长久期是1-2年更为正确的选择,因此长久期容错率高于短久期。因此没有必要过度悲观,坚定把握转型中的机遇,紧跟政策对于长坡厚雪行业的“拉”坡和“添”雪,请投资者重视股债长久期策略。
本文作者:华创宏观张瑜,来源:一瑜中的,节选自:《【华创宏观·张瑜团队】宏观三大预期重塑,重视股债长久期——看更远一点兼8月经济数据前瞻》