民生牟一凌：在眼下A股，如何做到反脆弱？

在过去一段时间里，大家曾经为宏观分析能不能指导投资而进行争论。其深层次原因是：中国股市是一个只有80多万亿的小市场，营收占GDP连60%都不到。这和美国剔除海外收入后，上市公司营收占GDP比重依然达82%是有所不同的。因此很多时候市场认为股票市场不一定会对宏观分析有所反映，因为A股这个“小市场”有时候有自己的逻辑。最近2年，大家发现市场最大的特点，就是高景气投资。高景气度要有高估值，其实就是要足够稀缺。这意味高景气度的板块是存在并且稀有的。所以我们看上市公司的营收和净资产回报率的差异越来越大，而估值也开始出现越来越大的分化。其实这样的行为在很多领域都出现过，过去10年，我们都在拥抱“没有问题的资产”，寻找稀缺的结构高增长或者确定高于GDP的增长。2015年很多人卖掉房子买股票，2016年大家卖掉股票买债券，2020年底大家又卖掉中小市值拥抱龙头公司。

去年开始，中国的宏观经济出现了周期性下行，于是核心资产崩溃后，大家在相似赛道买结构性有增长的二线公司，以及经济中还在上升的新能源行业。到今年新能源行业的增长担忧开始后，我们又开始拥抱其中一些二线公司，相信结构的高增长。中国的投资者作为整体，或许是最乐观精神的悲观主义者，在任何时刻都在逃离，而任何时候又都在做多，问市场要收益。作为策略师我们的职责不是合理化上述行为，而是提供更多思考。其实高景气度投资，是一种寻找最坚强的点的策略，讲求的是景气度的坚不可摧。其实2021年12月以来，我们发现，在宏观波动率放大的情况下，坚不可摧的难度就在变大。在12月的时候，我们以为5.5%的目标会带来宏观波动上行，高景气投资开始变得不再稀缺，估值的高高在上成为负担；在2月之后，市场已经不相信稳增长，但是高景气板块却面对更多的问题，在滞胀和疫情冲击下，景气的坚不可摧遭到质疑。5-7月上旬，这期间疫情带来的不确定性大幅降低，但是传统经济没有大幅上下波动的2个月，岁月静好，定价经济波动率的下行为我们创造了大量收益。

当下上证50指示宏观经济相关的预期回到了2022年4月，甚至2020年3月。当下投资者对房地产、消费场景恢复充满担心，于是大家都把头埋在沙子里，去往结构景气的地方。大家认为地产存在危机，却忘了政府土地出让金收入下滑带来的收支削减与疫情防控需要的资金支持，是否会影响到政策补贴支持行业的发展；我们认为居民资产负债表即将衰退，却坚信仍然会为新兴行业的渗透率提升路上提供广阔的消费市场。市场要么对经济过于悲观，要么不够悲观。在不断融化的冰面上，最坚硬的地方总是挤满了人，又让冰面更加脆弱。最近我看大家都在说反脆弱，它指的是脆弱的反面不是坚强，而是反脆弱，我们可以理解为一种韧性，高景气其实不是反脆弱的策略。在一个400万亿规模的房地产大市场的十字路口，80万亿的股票小市场将越来越受到宏观波动率上行的冲击。

通胀的粘性 

当下最大的分歧，其实在于通胀，这是需求侧问题以外，市场定价里面的一个最大分歧点。我一直说，对于当下环境的判断，我们关注的重点不在于对于短期经济数据的判断，而在于一些长期问题的解读。

上一次我们会议时，我们讨论了绿色通胀和人口逆转。到今天这一逻辑正在不断验证。在传统能源进入类似1972年和1999年相似的产能状况后，我们遇上了对于新增能源侧的资本开支选择。这就是我们把短期有限的资源，投入到了短期更低效的新型能源系统中。当然这种低效是对于未来的一种储蓄。随着时间的推移，我们会解决这个问题。关于新旧能源的共生成为了最近半年的市场共识，但是今天我还有一个问题要分享。就是现在这个系统各自还面对一些短板侧的冲击。

今年大家都说传统能源和新能源表现最好，但是大家有没有发现他们里面各自有一个细分板块最为优异：资源运输和储能。资本市场非常高效，它精准定价了新旧能源各自的短板。新能源的空间独立，但是发电时间却受制于天气，于是需要储能逆变器的发展进行时间调节；旧能源使用时间灵活，但是空间上分布却已经固定，我们需要运输调节空间。新型能源系统受制于不稳定的气候与技术的瓶颈。传统能源的空间配置我们曾经做的很好，原油的贸易/消费我们从1980年的40%最高上升到了近年接近80%的水平，但当下则受制于俄乌、中东与美国还有更多地缘格局，过去高效空间错配系统开始失效。这构成了新的供给冲击。

中国在8月以来其实还暴露了一个问题，尽管我们经济相对低迷工业用电较弱，但是极端的气候仍然冲击了整个能源供应系统。暴露出来的问题，其实核心就是系统中的冗余被消耗，过去在发展绿电过程中电网提供了大量分配上的支持，我们最终看到2018年以后电源侧投资已经反超了电网侧，反应的是支持的代价或许就是消耗了我们系统中的冗余。包括我们在煤炭——电价上的体制，较大程度降低了火电的产能价值，从而也让火电机组存在结构性缺乏。从这个意义上，假设8月的电价可以自由浮动，我们可能也会面临滞胀。只是这属于隐形滞胀，高价格抑制需求和直接限制需求，其实结局相似。我们需要思考需求有所恢复时，或者面对下一次气候冲击时，我们是否有足够的冗余度。这有点像一个人突然因为新的花销，挪用了一笔每年的意外保险费用，我们的成本并没有增加，但是实际上却以更脆弱的能源供应作为代价。

其实还有一个问题值得思考。当下中证500和中证1000正在大幅跑赢沪深300、上证50，如果看成分权重差异，正好是制造业VS房地产、金融和消费之差。确实当下自下而上看，制造业体现出了更高景气。但是如果我们根据投入产出表计算完全消耗系数，你会发现制造业相对来讲有更高的能源消耗（1元的能源产生制造业增加值是9.68元，金融+地产+消费服务业是11.35元）。如果资本市场关于制造业竞争、大国崛起的叙事正确，我们同样的经济增长下也对应更高能源消耗。再考虑到我们前面能源供应系统正在变得脆弱，那么矛盾也会更加凸显出来。同样的，各国都在构建制造业的产业链，这也会增加我们对能源消耗。

回到全球通胀来看，还有一个问题也很重要。我举个例子，在疫情之中，我们也体会到了米、面、粮和可乐价格的上涨。供给的短期因素是一方面，但是为什么我们没有出现所谓增长不好就价格不涨呢？我们甚至对于上述物资可能还多出了囤积的需求。因为每个家庭都还有金融资产，它相对于实物资产比例还绝对的高，因为没有人在过去把生活物资作为家庭资产进行配置。但关键时刻，它却牵涉到了安全。在世界历史上，可以看到很多粮食和木炭价格飞涨的时期。对于牵涉到安全的基础性物资，它的价格在极端情况下，可能会超出一般理解范式。基础的大宗商品，也与安全有关。

为何高价格在西方没有有效压制需求，它甚至会激发库存需求。2021年美国国家总资产中金融资产占74.38%在历史高位，标普500/大宗商品在历史高位。过去10年我们不曾面对供应冲击，还有技术红利让金融资产可以最大化收益。当这些与基础生活相关的能源、原材料变得短缺和割裂时，金融资产在其中的作用可能是巨大的。我们把经济增长的概念直接等同于需求，是不对的。

 经验主义与范式转换

关于通胀的问题，我和很多投资者进行了交流，也阅读了大量海外投资机构观点。我发现一个有意思的现象，从普遍意义上，两类投资人更相信也更重视它。一类是在这个市场有接近15年以上经验的投资人，还有一类可能是才入行5年以内的。道理很简单，我们理解世界的方式，大多数是经验主义的，我们更愿意相信见过的事件与规律。一般大家讨论今年更像哪一年的时候，你会发现答案都是一个比较近的年份。10年左右的投资者恰恰好在一个通胀中枢下移的足够长的时间里，形成了最完整的框架甚至最成功的经验，他们赋予了这些经验最高的权重。但是对于才入行5年以内的人来说，他要么对于过去几十年的复盘去认知，对于单一片段不会有太高的权重，他要么尝试通过先验主义的视角理解未来。所以，或许是过去的一些经验，在那个通胀中枢下移的时代，对我们的认知造成束缚。

在过去，当我们看到紧缩抑制需求时，其实往往能够看到供给的同步释放，甚至在预期经济衰退、下游需求下行预期形成时，上游的能源、主要金属都会增加供应和抛售库存，居民会主动重返工作岗位。比如2020年3月，你会发现甚至会出现负油价。或者在2018年3季度左右的通胀下行期油的产量会加速释放，铜在通胀下行前期也是供应加速增加，这本身就能对通胀形成一种自我消灭机制。但是这次众所周知，或许因为我们前面讲到的原因，我们并没有在大宗商品和劳动力上看到这个机制的存在。通胀可以被需求下行抑制，但是我们要关注他是否会自我消灭。因为我们增长到了一个比较低的位置，那么可能所承受的痛苦就会逼迫我们在通胀的压制政策有所缓解。还有我们要考虑，当美国真正进入衰退后，那个时候的通胀水平大概率不会是2%以内，这个时候所有持有美元计价金融资产的投资者可能会被某种程度违约，因为过往你需要抵抗的是2%的长期通胀，现在你发现这个值变成了3%。这个时候美元计价的大宗，以黄金为首的价格水平波动将是难以估计的。所以经常有人说，市场在交易衰退，所以海外要衰退，所以大宗要跌。其实我认为，有可能真进入衰退了，很多大宗反而要开始更全面的反弹了。

 反脆弱与新共识 

过去大家看周期的时候，都是问景气有没有边际抬升。这是典型进攻思维。但或许还有一种可能，我们看1980年的美国，在1979年11月油价冲顶后，股票和商品价格一起回落，1980年3月到1980年11月中，8个月的时间内石油天然气股票的指数上涨了82%，你会发现油价没有创新高，甚至有的时间还在下跌，净利润增速，ROE也没有更向上。如果从对比看，我们发现这可能是因为他们成为了当时经济中唯一在持续产生现金流的部门。

什么样的策略可能是反脆弱的，大家都说很多行业历史低位，配置历史低位。但我们或许应该换一个角度思考这个问题，对于上市公司业绩中的每一分钱我们对应着多少的配置。如果我们认为股票是基于上市公司当期盈利对于未来发挥想象力，在波动的环境下，你会发现现阶段我们对哪些拥有盈利的资产是真正低配的。

系统性的方案

当下，核心的矛盾，我开玩笑就是从我们玩一个主题医院的经营类游戏，变成了星际争霸这样的战略型游戏。矿产、制造和军事能力开始变得重要。其实是从消费型社会变为制造和竞争为主的社会。内在的矛盾，仍然是过高金融资产支撑的需求，在有限的资源供给面前显得过剩。

未来的路径无非是：

当下看起来正在持续收紧以抑制增长、抑制金融资产，最终克服通胀，这会让短久期拥有更多现金的资产受益。这是我们现在面对的。

其实还有一种可能，就是货币消灭，其实就是最基础原材料、能源和商品的通胀。（我们看好 油、动力煤、铝、铜、油运和黄金，以及能源转换的火电）

在这个支线剧情下，其实还有就是冲突与竞争，包括军工行业的发展，军事工业近年来在GDP中占比处于历史低位，我们以为这是一个常态。但从人类发展的历史长河观察，这可能只是历史中的一个片段，因为资源的争夺，运输的保护都需要更多的开支。

我们在复盘历史的时候，发现这一时期总伴随着烈性酒精等消费的兴起，比如在1979-1990，美国电影行业也曾风靡。通胀时期的精神型需求，我开玩笑叫“卖火柴的小女孩”可能会有很多机会，我们现在看到的是元宇宙。

但我们应该对中国经济保持乐观，我们有自己的选择，或者说我们至少要相信市场会有一个窗口期相信乐观的力量。这里面可以配置房地产、白酒和纯碱。

没有永远的停留 

最后，由于今天的主题是我们7月中期策略会的重启，我想分享一个小经历。在杭州策略会取消后那7天，我待在杭州酒店内办公，主要就是线上路演+写作报告+阅读，早上会去酒店楼下喝一杯叫“沙县”的咖啡，傍晚会去西湖边散步。生活非常规律和可预测，充满确定性，岁月静好，仿佛回到了几年以前。但是，一个周结束后，我很快又开始重新开启了非常不确定性的生活，我在三地路演、奔波，研究工作的时空变得不稳定。这或许就像我们的资本市场一样，5-7月的时光光表现出岁月静好的模样，在没有察觉中已经走远。在我们《暴雨惊雷》发布后到今天，资本市场开始面对越来越大的宏观波动，我想投资者已经同样开始意识到，5-7月的时光或许我们只是在今年以来的暴风雨中的一个短暂的停留。是时候构建更适应于未来环境的投资组合。同时我们坚信A股是一个以做多为主的市场，A股绝不会缺乏机会，也预祝在座各位领导、朋友可以从中获取丰厚的收益。