在结束了长达8年的负利率政策后，今晚，欧洲央行或将朝着“利率正常化”的时代大步迈进。
在7月政策会议上，面对通胀持续上升，欧央行启动了自2011年以来的首次加息，且打破了其先前加息25个基点的指引，超预期加息50个基点，将三大关键利率“一步到位”式拽离了负利率区间。
随着9月政策会议召开，北京时间今晚20:15，欧央行将公布最新利率决议，半小时后，行长拉加德将召开货币政策新闻发布会。
目前掉期市场定价本次欧央行将加息66个基点，而市场预期普遍倾向于75个基点。由于8月欧元区通胀进一步飙升，包括高盛、美银、德银、摩根大通和其他几家投行都上调了他们的预测，认为欧央行本次将加息75个基点。
如果加息75基点，将是欧央行历史上第二次这么大幅度加息，欧央行上一次加息75个基点是在1999年。
不过根据一项媒体调查显示，分析师的看法仍存在明显分歧，67位分析师中，有34位分析师预期加息75个基点，29位预期加息50个基点，另外有4位预期仅加息25个基点。
除了本次会议的加息幅度，欧央行年底会将利率上调到多高的水平？官员们会就何时以及如何缩减进行讨论吗？本次会议欧央行还将公布经济预测，它如何评估经济通胀前景？
此外让欧央行头疼的是，无论这次会议加息多少个基点，随着存款利率飙升至正值区间，欧央行将不得不开始为其4.4万亿欧元的超额准备金支付利息，而欧元区银行将从疫情期间推出的超廉价贷款计划中赚取数十亿欧元的额外利润。欧央行将如何阻止这一点的发生？
本次加息50bp还是75bp？
直到几周前，市场还一致认为，欧洲央行9月可能会再加息50个基点，将存款利率提高至0.5%。
然而8月26日有消息称，由于通胀前景恶化，一些欧央行政策制定者希望开始讨论75个基点的加息，迫在眉睫的衰退前景并不是放缓或停止政策正常化的理由。
随后8月27日，欧央行执行委员会成员、德国经济学家伊莎贝尔·施纳贝尔（Isabel Schnabel）在杰克逊霍尔全球央行年会上放鹰，称持续的高通胀和可能带来的潜在威胁令人不安，欧洲央行需要“强有力地行动”，以“迅速将通胀拉回目标水平”。
在她讲话之后，包括德国央行行长Joachim Nagel和荷兰央行行长Klaas Knot在内的多名欧央行管委表示，再加息50个基点是最低要求，本周应考虑加息75个基点。
因此市场对欧洲央行9月加息75基点的预期迅速走高，尤其是在8月31日通胀数据公布后，数据显示欧元区8月调和CPI同比上升9.1%，核心调和CPI同比上升4.3%，双双刷新历史最高纪录。
高盛在上周的报告中将预测上调至75个基点，并认为加息50个基点将是一个明显的鸽派惊喜。
该行表示，包括欧央行首席经济学家Philip Lane、法国央行行长Villeroy de Galhau和芬兰央行行长Olli Rehn在内的管委会成员主张，虽然通胀压力很大，但应稳步加息，以避免金融系统“过度波动”和“不必要的残酷利率变化”。
然而，他们在表达鸽派主张的同时，也带有一些鹰派措辞，总体而言对75个基点加息的抵制有限。例如，Lane也指出，加息的速度取决于距期望的最高利率的距离。Galhau和Rehn都对通胀水平表示担忧，并主张9月份需要采取另一项“重大”措施。
德银经济学家在上周的报告中，分别列举了支持加息50个基点和75个基点的理由，前者包括Lane等官员的谨慎言论、通胀预期企稳、经济衰退似乎是不可避免的以及意大利的政治不确定性等，后者包括7月50个基点的加息并未造成多大的影响、欧央行利率大幅落后、家庭通胀预期再创新高、欧元大幅贬值等。
最终德银认为，75个基点将险胜50个基点，其表示，“从欧洲央行官员最近的言论中得出的一个关键结论是，加息周期对衰退的敏感程度可能不如我们想象的那么高”，由于对持续通胀的担忧加剧，以及即便加息75个基点，利率也可能维持在中性水平以下，鹰派阵营势头强劲。
摩根士丹利经济学家Jens Eisenschmidt在给客户的一份报告中写道：
“即将召开的会议的关键决定将是加息50还是75个基点。”“我们认为这是一个非常艰难的决定，双方都有很好的理由，但最终认为那些主张更大幅度加息的人会占上风，因为9月是发出明确决心信号的最佳时机。”
欧洲央行观察员兼贝伦贝格首席经济学家Holger Schmieding也在一份研究报告中表示：
“由于提前加息对通胀预期的影响可能比渐进式加息更大，因此加息75个基点可能是有道理的。”
不过，瑞银和ING（荷兰国际集团）都预测的是50个基点。ING认为，对于管委会内部的鸽派官员而言，75个基点的加息太难“消化”了。
值得注意的是，本周以来，随着欧洲经济状况越来越不妙，市场开始怀疑欧央行这次是否会加息75个基点。
根据与欧洲央行会议挂钩的掉期交易，货币市场对欧央行本周加息75个基点的可能性降至65%左右，这和上周高达80%的预期相比有所下降。
欧央行今年底还会加息多少？
除本次加息外，市场预计到年底欧央行还将加息约100个基点，这意味着10月和11月会议将分别加息50个基点。
分析人士表示，投资者将寻找欧洲央行会将中性利率（一般认为在1-2%之间）定在何处，以及欧洲央行愿意在多大程度上加息超过中性利率进入限制性区域的消息。
德银的预测较为激进，该行将欧央行本轮加息最高利率的预测上调50个基点至2.50%，预计在9月加息75个基点后，欧央行将在10月和12月回到50个基点的加息步伐。期间经济将会衰退，通胀将趋于稳定。到年底，存款利率将达到1.75%。
德银还表示，无论本次会议是加息50个基点还是75个基点，欧洲央行都将发出坚定的鹰派信号，可能会传达最终利率可能高于中性水平的信息。
高盛的基本预测是，本次会议之后欧央行10月加息速度将放缓至50个基点，并在随后的两次会议各加息25个基点，最高利率将达到1.75%，略高于其估计的1.25%的中性利率。
高盛在报告中写道：
“面对核心通胀的强劲势头和第二轮通胀效应的早期迹象，我们认为尽管增长疲软，但加息进入限制性区间仍有可能。然而考虑到即将到来的衰退、挥之不去的主权债务担忧，以及政策利率正在接近中性利率，我们认为第四季加息步伐放缓的可能性更大。
更严重的经济衰退（由俄罗斯天然气供应的完全停止以及由此产生的需求连锁效应所引发），或主权债务压力重新出现（可能由意大利大选和年底更多的意大利国债发行所触发），可能都需要更快地放缓紧缩步伐。”
通胀预测或大幅上调，缩表事项可能不会讨论
鉴于通胀前景持续恶化，经济增长势头放缓和能源危机持续，欧央行可能会大幅上调2022年和2023年的通胀预测，并大幅下调明年的增长预期。
高盛预计，在GDP增长方面，由于上半年活动强劲，欧央行会将2022年GDP小幅上调至3.0%(之前为2.8%)，但会将2023年GDP大幅下调至1.2%(之前是2.1%)，并将2024年GDP下调至1.9%(之前是2.1%)。
通胀方面，与以往一样，2024年的预测将是一个关键焦点，以观察管理委员会如何判断当前政策对中期通胀前景的影响。
高盛预计，欧央行会将2024年调和CPI预期上调为2.2%，略高于6月份的2.1%，并将2022年调和CPI大幅上调为8%(之前为6.8%)，2023年上调为4.5%(之前为3.5%)。
值得注意的是，鉴于欧洲天然气供给形势和通胀前景的不确定性，人们可能需要对这些预测持谨慎态度。
关于缩表事项，在8月18日的采访中，施纳贝尔（Isabel Schnabel）表示结束APP再投资还没有被讨论过，但是如果欧央行在9月份提出这个问题，她也不会感到惊讶(结束APP再投资将是实现QT的第一步)。然而，鹰派管委克拉斯·诺特(Klaas Knot)表示，在今年年底之前讨论QT还为时过早。
目前，加息被视为收紧政策的首选工具，分析师预计拉加德不太可能在缩表方面透露太多。此外，当这一举措提上日程时，它可能需要与PEPP下正在进行的再投资和TPI下可能进行的任何购买进行平衡。
本次会议对欧元、欧债意味着什么？
ING分析了欧央行本次从鸽派到超鹰派的四种潜在情景，以及四种情景对欧元汇率以及10年期欧洲国债的影响。
其认为，考虑到66个基点的市场定价，加息50个基点将被视为适度鸽派，将对欧元构成下行风险，而加息75基点将是适度鹰派，有助于欧元兑美元重回平价区域。
不过，ING表示，不管今晚欧元的反应如何，利率决议对欧元的影响将被证明是相当短暂的，因为欧元兑美元最近对欧洲央行的利率预期明显反应迟钝，能源危机继续推动该货币对的大部分走势。
就欧债而言，如果加息50个基点，欧债收益率或小幅上行，加息75个基点将造成债市大幅的抛售。
4.4万亿欧元要开始付息，欧央行将讨论阻止银行获取暴利
欧洲央行于2019年9月开始向欧元区银行提供定向长期再融资操作(TLTRO)。最初，这些贷款可以按欧洲央行-0.5%的存款利率获得。但在疫情爆发后，欧洲央行将存款利率下调至-1%，如果银行不缩减贷款规模，欧央行就会向银行支付更高的贷款利率。
在新冠疫情爆发时，欧洲央行向银行提供的2.2万亿欧元补贴贷款帮助避免了信贷紧缩。今年6月，欧洲央行将TLTRO利率恢复到-0.5%的存款利率水平。但问题是贷款利率是按3年的平均利率计算的。随着利率上升，银行会再将这部分贷款存入欧洲央行，从而获得显著的无风险息差。
摩根士丹利估计，从6月到2024年12月该计划结束，通过将欧洲央行的低息贷款存入欧洲央行，各银行可能获得40亿至240亿欧元的额外利润，具体数额取决于未来几个月利率上升的速度。
根据瑞银上周的报告，欧洲央行超额准备金规模达到4.4万亿欧元，如何阻止欧元区银行从中获取获取暴利，成为欧央行的一大头疼问题。
在报告中，瑞银讨论了欧洲央行可能会考虑的三种解决方案：
方案1：修改TLTRO条款利率，使其随着DFR（存款便利利率）的每次变化而重置。
方案2：只有存放在存款利率工具中的超额准备金超过某一家银行的TLTRO余额，才能获得全额存款利率。
方案3：采用两级准备金利率制度。欧洲央行可以声明，银行存放在欧央行的存款余额（最低准备金的10倍以下部分）将获得零利息。
第一种方案立竿见影，但事后改变规则会树立一个不好的先例，且这可能导致欧元区银行最早在12月进行大规模自愿偿还，这可能导致欧元体系中的过剩流动性条件反射式减少，进而造成流动性压力。
第二种方案实施简单，但同样会导致银行没有动力持有这些贷款。在一些国家如意大利，目前未偿还的TLTRO贷款大于意大利银行体系的可用超额准备金。因此，这一变化将意味着，整个意大利银行体系的超额准备金总体上将获得零回报。
第三种方案意味着在4.4万亿欧元的过剩流动性中，约1.5万亿欧元将以零利率支付，其余的将由DFR支付。这种方法实施简单，可以节省一些利息，但无法消除银行对TLTRO资产的无风险套利，只能将其限制在一定程度。