核心观点
信贷小幅多增，企业端贡献最大。8月新增人民币贷款1.25万亿元，同比小幅多增300亿元，略低于市场预期。分项上，一是政策行信贷政策支持下，企业贷款贡献最大。值得注意，留抵退税和企业贷款需求间存在一定替代关系，随着留抵退税全年目标接近完成，其对企业贷款需求的挤占将逐步减弱。二是居民短贷弱修复，中长贷所反映的居民购房意愿依然不强。三是票据融资再次同比少增，银行填充信贷规模现象有所好转。
社融增速小幅回落，表外融资明显多增。8月新增社融2.43万亿元、同比少增5593亿元，存量增速降至10.5%。分项上，政府债受去年发行后置的影响，同比少增较多，成最大拖累项。直接融资方面，企业债与股票融资均同比少增。值得重点关注的是，8月表外融资大幅多增，尤其是未贴现银行承兑汇票与委托贷款两项。
未贴现银行承兑汇票多增的背后，是企业支付需求明显上升。将人民币贷款口径下票据融资与社融口径下未贴现银行承兑汇票合并，可得到企业签发的全部银票规模。数据显示，8月新增银票5076亿元，同比多增2136亿元。究其原因，一是基建表现强势，政策支持下基建项目增加，建筑业企业加快投产、建设，资金需求随之上升。二是财政部、住建部联合发文，8月1日起工程进度款支付比例提高至80%，进一步推高了相关企业的支付需求。委托贷款表现强势也与政策金融工具有关，政策性资金可通过过桥贷款的形式发放，是委托贷款多增的一大原因。
表外融资崛起，对于股市是积极信号。新增未贴现银行承兑汇票对应基建需求扩张，新增委托贷款体现了政策工具的有力支持，均指向实体经济融资状况在好转。历史上看，表外融资兴起是宽信用的领先信号，而宽信用领先于经济周期，是股市的晴雨表。随着政府债发行放缓，我们认为未来对于金融数据的关注应重点聚焦于结构改善。年内留抵退税对表内信贷的挤占趋于减弱，流动性或持续偏松，LPR存在潜在下行空间，社融结构有望持续改善，对于股市是积极信号。
风险因素：
疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。
正文
一、信贷小幅多增，企业端贡献最大
新增信贷小幅多增，略低于市场预期。8月新增人民币贷款 1.25万亿元，同比小幅多增 300亿元，从分项上看：
1）政策行信贷政策支持下，企业贷款贡献最大。6月 1日，国常会宣布调增政策性银行 8000亿元信贷额度，重点支持基础设施建设。政策支持下， 6-7月基建投资增速持续回升，从高频指标上看， 8月份以来水泥发运率持续回升，均反映出基建行业旺盛的投产、施工需求。对应到 8月份信贷数据上，企业中长贷新增 7353亿元，同比多增 2138亿元，是当月新增信贷的最大贡献项。短贷方面， 8月是投放小月，企业短贷同比少减 1028亿元，同样为正贡献，反映出企业短期信贷需求也有所修复。
值得注意的是，留抵退税和企业贷款需求之间存在一定的替代关系。从退税机制上看，留抵退税能够直接增加企业银行账户的存款，有助于改善现金流，能够一定程度上替代企业短贷。据国税总局数据，截至 8月 15日，今年已累计有 21364亿元留抵退税款退付到纳税人账户，全年目标接近完成，预计留抵退税对企业贷款需求的挤占将进一步减弱。
2）居民短贷弱修复，中长贷持续拖累。8月居民短贷同比多增 426亿元，更多是因为去年同期基数较低。与需求恢复较快的 2020年 8月相比，今年同期的居民短贷是少增的。 2021年 8月的具体情况是全国疫情散发，居民消费需求回落，短期贷款同比少增 1348亿元。此外，前期 “断贷风波 ”等负面因素的影响尚未消除，居民购房意愿不强，中长期贷款同比少增 1601亿元。
3）票据融资再次同比少增。8月银行通过做多票据以填充信贷规模的现象有所好转，票据融资同比少增 1222亿元，与企业融资需求好转、贷款多增相对应。其他分项上， 8月非银贷款减少 425亿元，同比少减 256亿元。
二、社融增速小幅回落，表外融资明显多增
社融增速小幅回落，表外融资明显多增。8月新增社融规模 2.43万亿元、同比少增 5593亿元，社融存量增速 10.5%，较上月小幅回落 0.2个百分点。分项上看，政府债同比少增 6693亿元，为最大拖累项。原因在于今年政府债（尤其是专项债）发行节奏明显靠前，与 2021年的后置发行形成鲜明对比。直接融资方面，企业债融资同比少增 3501亿元，与城投债净融资额同比减少、地产债发行量下滑等有关；股票融资同比少增 227亿元，变化不大。 值得重点关注的是，8月表外融资三项合计同比多增5826亿元，尤其是未贴现银行承兑汇票同比多增3358亿元。
未贴现银行承兑汇票多增的背后，是企业支付需求明显上升。银行承兑汇票是企业延期支付的一种信用工具，实质上是银行用自己的信用提高了企业所签发汇票的接受程度，属于商业银行的一项表外业务。持有汇票的企业可以等待票据到期支付，也可以到金融机构进行贴现融资。未贴现的银行承兑汇票指的是企业签发银票未到金融机构进行贴现融资的部分，已贴现的部分对应人民币贷款口径下的票据融资。将两项指标合并，就可以得到企业签发的全部银票的规模。合并数据显示， 8月新增规模为 5076亿元，同比多增 2136亿元，反映出企业支付需求明显上升。
究其原因：
一是基建表现强势，建筑业需求扩张。从经济基本面来看，基建投资连续数月回升， 8月以来高频指标持续向好，整体表现强势。近期支持基建的政策不断，包括 6月初增加 8000亿政策行信贷额度重点支持基建， 6月末创设 3000亿开发性金融工具补充基建重大项目资本金（ 8月下旬国常会追加 3000亿额度）， 8月 24日国常会核准开工一批条件成熟的基建项目等。此外，按照财政部要求，今年用于项目建设的 3.45万亿新增专项债需于 8月底使用完毕， 5000亿专项债限额需于 10月底发行完毕。政策支持下，基建项目增加，建筑业企业加快投产、建设，资金需求随之上升。
二是财政部、住建部6月中联合发文，8月1日起工程进度款支付比例提高至80%。以往按照《建设工程价款结算暂行办法》规定，发包人应按不低于工程价款的 60%、不高于工程价款的 90%向承包人支付工程进度款。为解决建筑业企业垫款额越来越大、收款难等问题，今年 6月 14日财政部、住建部联合发布《关于完善建设工程价款结算有关办法的通知》，将支付比例下限提升至 80%，进一步推高了相关企业的支付需求。
除了未贴现银行承兑汇票以外，委托贷款、信托贷款也都有明显正向贡献。8月新增委托贷款 1755亿元，同比多增 1578亿元。信托贷款减少 472亿元，同比少减 890亿元。 委托贷款的强势表现，我们推测也与政策性金融工具有关。实际运作过程中，政策性金融工具的使用包括设立专项基金、定向发债、补充资本金、过桥贷款等方式。比如 6月末创设的 3000亿开发性金融工具，其使用方式主要是补充资本金；再比如 8月 19日住建部、财政部、央行等部门联合推出 2000亿 “保交楼 ”专项借款，在政策行的现有贷款额度中安排。除此之外，部分政策性资金还可以用过桥贷款的形式发放，在统计口径上对应委托贷款。
三、居民企业存款增多，M2增速再创新高
8月M2增速上升0.2个百分点至12.2%，再创新高。我们在 9月 8日发布的报告《流动性变局的逻辑 ——基于存差和同业存单的视角》中指出， 5-7月 M1增速回升的真正原因是留抵退税，而非企业预期好转。随着全年目标接近达成， 7月以来留抵退税规模逐渐下降， 8月 M1增速下滑 0.6个百分点至 6.1%。
财政持续发力，居民企业存款增多。存款端来看， 8月财政存款同比多减 4296亿元，反映出财政支出力度加大的影响。居民、企业存款持续多增，分别较去年同期多增 4948、 3943亿元。我们曾在报告《如何理解 “MLF缩量 +降息 ”的政策组合？》中重点提示，存款才是理解这一轮流动性宽松的关键。其中企业存款高增的核心原因是留抵退税，住户存款多增系居民储蓄意愿高企的结果。
四、表外融资崛起，对于股市是积极信号
表外融资崛起反映了实体融资需求的正向变化。新增未贴现银行承兑汇票对应基建需求扩张，新增委托贷款体现了政策工具的有力支持，均指向实体经济的融资状况在好转。从历史上看，表外融资兴起是宽信用的领先信号，表外三项合计增幅通常领先于社融增速。本轮周期中，表外融资于 2021年 5月触底，随后逐步企稳回升。 2022年起《资管新规》过渡期结束，表外融资增幅于年初转正，随后持续扩张， 8月份录得新高。
金融周期领先于经济周期，是股市的晴雨表。分阶段来看，社融增速触底回升先后对应： T0政策定调， T1初始政策落地， T2社融增速向上， T3企业盈利拐点。今年上半年，在政府债融资的拉动下，社融总量增速先行抬升，对应 T2阶段，我们认为未来对于金融数据的关注应重点聚焦于结构改善。 8月数据已释放出一定的积极信号，未来留抵退税对表内信贷的替代效应逐渐减弱，银行间流动性或持续偏松格局， LPR存在潜在下行空间，社融结构有望持续改善，对于股市是积极信号。
风险因素：
疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。
本文作者：解运亮团队，来源：信达证券，原文标题：《表外融资崛起 | 信达宏观》