那些跬步千里的基金
近年来A股市场结构化行情突出，不同板块收益差距显著。对于投资者而言，机会和挑战并存。一旦买入热门行业，则收益幅度相当可观；若是不幸涉足冷门行业，投资回报恐怕很难令人满意。在这样的背景下，如何找到较为稳妥的投资模式，创造稳定的投资收益，是普通投资者十分关心的一个话题。
事实上，就有那么一些公募基金展现出很强的稳定性，表现为业绩能够长期稳定地排在同类产品前列。本文选取了这类基金经理中的几个代表，通过分析他们的投资管理模式，以期为投资者提供如何在结构化市场中获取稳健收益的思路。
具体地，我们分别在股票型和偏股型基金池中，寻找2020.01.01-2022.06.30合计10个季度，每个季度收益排名都在同类前1/2的产品。我们认为，稳定的季度排名可以为基金投资者带来良好的持有体验。一方面有助于投资者获得好的投资回报，另一方面也利于投资者长期持有基金，减少不必要的申赎导致的额外成本，更好地分享市场红利。
但令人意外的是，满足过去10个季度连续排名同类前1/2的基金，合计仅4只，名单如下表所示。其中，建信中小盘A现任基金经理周智硕的任职时间较晚，故下文主要以工银瑞信新金融A、西部利得量化成长A和富国价值优势3只产品为代表展开分析，时间窗口为2019年中报至2022年中报。
管理模式与投资能力的分析和对比
1 资产配置：高仓位，鲜择时
仓位管理方面，3只产品的共同点是，绝大多数情况下均高于市场平均，且波动较小。我们认为，3位基金经理都较少择时。相对而言，工银瑞信新金融A的仓位波动略高于其他两只产品。
由于西部利得量化成长A和富国价值优势的仓位变动幅度很小，我们暂不对基金经理的择时能力进行分析。仅考察工银瑞信新金融A 2019年中报以来，每个季报期仓位调整的收益贡献。
由下图可见，绝大部分季报期上，产品的择时收益贡献都为正。且2021年一季报以来，择时贡献持续为正，贡献幅度也有较为明显的抬升。因此，我们认为，工银瑞信新金融A的仓位调整幅度虽然不大，但整体的准确性较高。
综上所述，我们认为，这3只业绩排名长期稳定的产品在资产配置上均采用高仓位运作的方式，较少择时。相对而言，工银瑞信新金融A的仓位变动幅度较大，但择时的效果较好，收益贡献大概率为正。
2 板块配置特征：顺应行情切换，有侧重的配置
2019年半年报以来，主动权益基金（普通股票型和偏股混合型基金池，下同）的板块配置呈现大金融占比不断减小、医药和大消费占比小幅下降、周期占比略有抬升、中游制造占比大幅增加的特征（图3）。但是，上述3只业绩排名稳定的代表产品，板块配置层面却是各有千秋。
西部利得量化成长A早期的板块配置相对均衡，2021年中报以来，板块权重差异加大，上游周期的配置比例持续上升，其他几个板块仍维持均衡。
富国价值优势长期以来在板块配置上都有所侧重，但不同阶段偏好各异。早期重配大金融和中游制造，近期重配上游周期和中游制造。其中，上游周期近年来的加仓行为突出，为目前第一大重仓板块。
工银瑞信新金融A的板块配置权重变化也较大。2019年的中报和年报，大金融为第一大重仓板块，但近两年已被中游制造超越。大消费的配置比例相对稳定，TMT板块的配置比例则持续收缩。此外，产品基本不配置医药板块。
我们进一步计算这3只产品在每个财报期上，板块权重的分化度（同期不同板块配置权重的标准差）。如下图所示，西部利得量化成长A的板块分化水平呈明显的上升趋势，我们认为，这表明产品从早期的均衡配置逐步过渡到对某一板块的偏重；工银瑞信新金融A稳定地保持着较高的板块分化度，我们认为，这表明产品各期都有重点配置的板块。富国价值优势的板块分化度波动较大，在经历2020年的短暂下行后，近期又重回较高的水平。我们认为，2020年以来，结构化行情加剧，产品适度提升个别板块的配置比例，较好地适应了市场的变化。
综上所述，我们发现，这3只连续排名同类前1/2的产品在板块配置层面的“诀窍”可以归纳为“拒绝中庸、灵活多变、顺势而为”。即，通过重仓配置1-2个板块，以形成和市场均衡水平的差异化，寻求战胜同类平均的可能。同时，紧密跟踪结构化行情的演变，顺应市场热点调整重仓板块。
行业配置特征与能力：低集中度，高配置收益
3.1 行业集中度普遍较低
计算每个半年报期主动权益基金前5大行业的权重之和，作为行业集中度，并统计上述3只产品在其中的分位点（数值越大，行业集中度越高）。如以下两图所示，三者的行业集中度均低于70%，且所有时期的排名都在市场后1/2。我们推测，长期的业绩稳定与行业相对分散有较大关系。
而在上文的板块配置分析中，我们发现，3只产品在不同时期都有重点配置的板块，并且会随结构化行情的切换灵活调整。我们认为，这种配置方式能在一定程度上保证产品跟上市场热点。但如果在行业层面过于集中，则较易发生大幅回撤，不利于业绩的稳定。故这3只产品都呈现出“板块有侧重，行业偏分散”的特点，也是它们季度排名持续保持在同类前1/2的一个重要基础。
不过，这3只产品的行业集中度变化却差异明显。西部利得量化成长A近年来的行业集中度明显提升；而富国价值优势则刚好相反，行业集中度的分位点已降至10%以下；工银瑞信新金融A的行业分散程度相对较为稳定。
3.2 重仓行业各不相同
与板块配置行为类似，这3只产品的重仓行业也有所差异。除电力设备及新能源频繁同时出现外，西部利得量化成长A的前5大行业中，医药、电子、机械入选次数较多；富国价值优势偏好银行，每期都位列前5，非银行金融和食品饮料的入选次数也较多；工银瑞信新金融A的前5大行业中，银行、食品饮料和国防军工的入选次数较多。
3.3 行业配置收益均为正
相对分散的行业配置模式，对产品的行业选择能力提出了较大的挑战，但这3位基金经理都表现得较为出色。过去6个半年报，3个产品的平均行业配置收益均超过1%。其中，富国价值优势表现突出，每个半年报的行业配置收益都大于零，平均值高达3%。
综上所述，我们认为，3只产品在行业配置层面的共性是行业集中度低，显著低于同类；但行业配置能力较强，长期收益贡献稳定。这两大特征，是产品业绩得以连续排名同类前1/2的重要基础。
风格暴露与收益贡献：风格稳定，无显著漂移
4.1 注重公司基本面，盈利与增长因子暴露处于市场中上水平
以下两图分别统计了产品持股组合相对全A市值加权组合在ROE和SUE因子上的绝对暴露及在同类中的排名。从中可见，这3只产品在盈利和增长上的绝对暴露几乎都为正。同时，与同类基金相比，3只产品在基本面因子上的暴露也相对较高。
西部利得量化成长A和工银瑞信新金融A较为关注公司的增长，在SUE因子上的暴露高于绝大部分偏股型基金，排名分位点基本都超过60%。富国价值优势更为关注公司的盈利能力，在ROE因子上的暴露高于绝大部分同类，排名分位点也基本超过60%。
4.2 风格暴露虽不同，但都十分稳定，没有显著的风格漂移
如下图所示，西部利得量化成长A的风格暴露与其基金名称中的“成长”标签颇为相符，2020年以来在高估值、SUE和动量因子上一直保持较高的暴露，且并未在最近一年跟随市场变换转向价值风格。富国价值优势则稳定暴露在较高的盈利风格上；工银瑞信新金融A则呈大盘、高成长特征，在大市值因子、高PB、高SUE因子上的暴露高而稳定。
4.3 风格配置与风格择时不是主要收益来源
由于3只代表产品的风格暴露较为稳定，因而风格配置和风格择时收益并不是主要收益来源。如下图所示，它们的风格收益贡献与风格择时收益都不高，整体处于市场中等水平。其中，风格收益贡献为基金风格暴露*风格因子收益；风格择时收益为风格暴露变化*风格因子收益。
综上所述，我们认为，连续排名同类前1/2的3只产品都十分注重公司的基本面，在盈利或增长上的暴露处于市场中上水平。但在大小盘风格上，则没有一致的偏好。横向对比来看，这3只产品的风格暴露虽各不相同，但都比较稳定，没有显著的风格漂移现象。因而，风格配置和风格择时收益并不是其主要的收益来源。
持股行为与选股能力：无明显短板，获取超额收益的概率高
5.1 持股集中度低
和行业集中度的特征类似，这3只产品的持股集中度（前10大重仓股合计权重）同样较低。其中，西部利得量化成长A由于采用的是量化管理模式，持股集中度仅为10%左右，几乎是同类中最低的；富国价值优势的持股集中度稳定在40%附近，排名分位点也在后20%；相对而言，工银瑞信新金融A持股集中度较高，但也仅在50%附近波动，绝大多数时间的排名分位点都在后1/2。因此，我们认为，3只产品的持股都较为分散。
5.2 重仓股持有周期差异较大
如下图所示，西部利得量化成长A的平均持股周期最短，约1个季度，远低于同类平均；工银瑞信新金融A的持股周期较为稳定，保持在3-4个季度左右，与同类平均接近；富国价值优势的持股周期波动较大，2019-2020年期间在1年左右，2021年以来缩短至2-3个季度。我们认为，这可能与近一年板块和行业的行情切换较快有关。
5.3 长期选股收益稳定而突出
由下表可见，过去的6个半年报中，西部利得量化成长A的选股收益最为稳定，胜率高达100%，平均超额收益贡献为4.4%；富国价值优势和工银瑞信新金融A的选股收益波动略大，曾在1-2个半年报期出现负向贡献，但长期均值突出，平均超额收益贡献分别为4.5%和7.6%。
5.4 不存在选股能力有明显短板的板块
我们在每个板块内计算基金所有持股相对于板块市值加权组合的超额收益，然后采用持仓市值加权得到板块超额收益，以此来评价基金板块内的选股能力。如图17所示，这3只连续排名同类前1/2的基金整体选股能力突出，绝大部分板块均有正向超额收益，且基本都优于全市场平均。
时间序列角度来看，这3只产品都没有选股表现持续不佳的板块；且绝大部分时期，都有一到两个表现相当突出的板块。如图18-20所示，如果将选股收益排名在全市场前30%定义为选股能力优秀，那么3只产品在多个板块和周期上，都展现出了这一特征。
例如，西部利得量化成长A在2020H1-2021H2的TMT板块和2022H1的周期板块；富国价值优势在2019H1-2020H2的TMT板块和2021H2-2022H1的消费板块；工银瑞信新金融A在2019H1-2019H2的TMT板块和2020H1-2020H2的制造及消费板块。
结合前文对3只产品板块配置特征的分析，我们认为，能够在跟随市场热点调整配置方向的同时，保证在每个板块内没有明显、持续的选股能力短板，成为了它们连续排名靠前的坚实基础。
5.5 行业维度选股胜率稳定
进一步计算每个半年报期，3只产品取得正向选股超额收益的行业占比。如下表所示，绝大部分半年报期上，占比都高于50%。其中，西部利得量化成长A的胜率更是每期都在55%以上，行业内的选股能力相当稳定。我们认为，在配置的行业内，以较大概率获取超额收益，是产品能够连续排名同类前1/2的又一重要基础。
综上所述，我们认为，这3只产品在持股层面有诸多的共同之处。首先，持股集中度都较低。其中，西部利得量化成长A的持股集中度更是排名全市场后1%。其次，选股能力都相当突出，具体表现为，长期选股超额收益贡献稳定，平均值都在4%以上。其中，西部利得量化成长A连续6个半年报期的选股超额收益贡献均大于零；不存在选股能力明显有短板的板块，且能够以较高的概率在配置的行业上获取正向超额收益。其中，西部利得量化成长A行业维度的选股胜率在最近6个半年报未曾低于55%。
总结
在所有股票型基金和偏股混合型基金中，2020.01.01-2022.06.30合计10个季度，每个季度收益排名都能稳定在同类前1/2的产品仅有4只。分别是建信中小盘A、工银瑞信新金融A、西部利得量化成长A和富国价值优势。考虑到建信中小盘A的基金经理任职时间较短，本文重点分析后3只产品的管理模式和投资能力，尝试寻找它们的共同特征。
共同特征一：高仓位，鲜择时。我们认为，这3只业绩排名长期稳定的产品在资产配置上均采用高仓位运作的方式，较少择时。相对而言，工银瑞信新金融A的仓位变动幅度较大，但择时的效果较好，收益贡献大概率为正。
共同特征二：顺应行情切换，灵活调整重点配置的板块。我们发现，这3只连续排名同类前1/2的产品在板块配置层面的“诀窍”可以归纳为“拒绝中庸、灵活多变、顺势而为”。即，通过重仓配置1-2个板块，以形成和市场均衡水平的差异化，寻求战胜同类平均的可能。同时，紧密跟踪结构化行情的演变，顺应市场热点调整重仓板块。
共同特征三：行业集中度低，行业配置收益高。我们认为，这3只产品的行业集中度显著低于同类，但行业配置能力较强，长期收益贡献稳定。这两大特征，是产品业绩得以连续排名同类前1/2的重要基础。
共同特征四：风格稳定，无显著漂移。我们认为，连续排名同类前1/2的3只产品都十分注重公司的基本面，在盈利或增长上的暴露处于市场中上水平。但在大小盘风格上，则没有一致的偏好。横向对比来看，这3只产品的风格暴露虽各不相同，但都比较稳定，没有显著的风格漂移现象。
共同特征五：各板块的选股能力无明显短板，行业内获取超额收益的概率高。具体表现为，长期选股超额收益贡献稳定，平均值都在4%以上。其中，西部利得量化成长A连续6个半年报期的选股超额收益贡献均大于零，行业维度的选股胜率未曾低于55%。
风险提示
1）本文根据公开数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议；2）本文结论通过公开数据分析所得，存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性。
本文作者：海通量化冯佳睿、郑雅斌、罗蕾，文章来源：海通量化团队，原文标题：《连续10个季度排名同类前1/2的基金有哪些共同特征？》。