日本外汇干预：以时间换空间，但效果或有限

► ①日本单边干预可能性较大：截止于目前为止、日本当局并未表示本次干预为协同干预，同时美国当局此前就“日本央行保持宽松背景下，同日本当局进行协同日元买入型外汇干预”一事表达了否定的看法，我们认为本次干预大概率为日本当局的单边外汇干预。此前我们通过对以往的外汇干预研究发现日本单边外汇干预的效果小于同美国的协同外汇干预，但目前来看，美国同日本协同干预的门槛较高，同时日元也处于近24年以来的低位，日本当局或不得不采取单边外汇干预。

► ②日本外储相对充足：本次外汇干预的金额目前尚未公开，官方统计将于日本时间9月30日(周五)19时公布。截至2022年8月底日本共有约1.3万亿美元的外储(约180万亿日元)，其中外币存款约0.14万亿美元(约20万亿日元)、外国证券约1.04万亿美元(约150万亿日元)。1997-1998年的 “日元买入型”外汇干预共进行了3轮，外汇干预额度总计约4万亿日元。目前外汇市场交易量相较1997-1998年扩大了3-4倍左右，我们预估本轮的外汇干预额度或在5万亿日元左右，若不连续实施大规模的外汇干预，日本目前的180万亿日元的外汇储备相对充足。

► ③可以放缓日元贬值步伐、但无法扭转日元贬值趋势：本次外汇干预、美日汇率虽最大下行了约500个点，日元虽在短期出现了明显走强，但我们认为仅凭日本外汇干预的力量难以在中期使得日元转弱为强。复盘最近一次1997-1998年的 “日元买入型”外汇干预(图表2、图表3)显示，无论是单边干预、还是协同干预，都只能短期内使日元走强，中期之后日元汇率又将重回贬值趋势当中，日本单边外汇干预的效果仅能维持5-7个交易日左右(图表3)， 1997-1998年的日元贬值的拐点来自于俄罗斯国债违约带来的长期资本管理公司(LTCM)破产事件。我们认为日本当局在实施外汇干预时，也并非存在固守某个固定点位，而是通过实施外汇干预去放缓日元贬值步伐。有关本轮日元贬值，我们认为日本当局的外汇干预可以放缓日元贬值步伐、但无法扭转日元贬值趋势。最终日元的升值或还需要美联储降息预期、全球性风险事件等事件驱动。

► ④通过干预来换取时间、希望等来日元的“春天”：如上文所述、历史数据虽显示外汇干预难以逆转趋势，但是可以一定程度放缓日本贬值步伐来“换取时间”。往明年看伴随全球金融条件的逐步收紧，我们认为经济的衰退可能性正在逐步加大，市场今后也有可能逐步对美联储产生降息预期，在此背景之下作为避险货币的日元或迎来自己的“春天”。当然作为风险情景，也存在日元的“春天”迟到，在此之前日本消耗外储过多但日元仍发生大幅贬值的可能。

9月22日当天，在神田财务官宣布外汇干预之前，日本央行召开了议息会议并决定维持现有的宽松货币政策不变。宽松的货币政策与日元买入型外汇干预的共存的确存在矛盾，但是我们认为这种组合或为当下日本经济的相对最优解。

目前、日本的GDP仍未恢复至疫情前水平(图表4)，通胀也大部分来源于能源与食品等成本因素的推升(图表5)。在此背景之下，“以我为主”的宽松货币政策有助于日本经济的复苏、同时也有助于实现日本央行所期待的“需求拉动型”通胀。宽松的货币政策的“牺牲”在于本国货币的贬值、进而有可能加速成本推升型通胀。因此为了避免日元的大幅贬值，日本当局或只能选择实施单边外汇干预。

宽松货币政策与日元买入型外汇干预的结合看似合理，但是在外汇冲销(Sterilization)的操作当中存在互斥，日元买入型外汇干预的实施意味着市场中日元流动性的减少，一般而言为了缓解该副作用，央行还需进行释放日元流动性的外汇冲销操作。但该操作的实施也会一定程度削减外汇干预的效果，从而使得日本央行需要消耗更多外储才能实现此前的干预效果。相反，如果为了保持干预效果不打折扣，日本央行也可以选择不做外汇冲销，但该举措或导致短期利率的抬升，从而对日本央行现有的收益率曲线控制政策(YCC)形成威胁。目前本轮日本进行外汇干预的额度尚不明确，上述矛盾的“尖锐程度”尚不可判，我们今后会对该事件持续跟踪分析。

图表4：日本GDP走势 (万亿日元)