· 概 要·
美元流动性是近期影响全球诸多资产变化的核心矛盾。美债利率大幅上行，美元指数升值，风险资产大幅调整，新兴和发达货币普遍对美元贬值，货币政策面临利率和汇率的两难选择。去年6月我们发布的中期报告标题叫《美元“变局”》，去年下半年以来，美元指数开始升值，今年随着美联储紧缩步伐加快，美元“变局”的影响明显增大。如何理解近期利率、汇率、风险资产联动背后的逻辑？未来美元如何走？紧缩周期何时结束？本文就这些问题，谈一下我们的理解。
1 近期的核心矛盾是美元
在当前的全球货币体系中，美元仍然占据着主导地位。从各国官方持有的外汇储备结构来看，截至今年二季度末，美元币种的占比仍然接近60%，欧元19.8%，日元5.2%，英镑4.9%，人民币占比为2.88%。从全球支付结算使用的货币币种来看，根据SWIFT今年8月份的报告数据，美元占比为42.6%，欧元为34.5%，英镑6.5%，日元2.7%，人民币2.3%。
而考虑到美元的货币地位，美联储的货币政策变化，美元流动性的宽松和收紧，也会对全球资产价格、汇率、甚至各国货币政策产生深刻的影响。在美元处于宽松周期时，美元流动性流向全球，其它货币有升值压力，货币政策跟着美元进行宽松；在美元处于紧缩周期时，美元流动性从全球回流，其它货币有贬值压力，货币政策往往需要被迫收紧。而当其它经济的周期和美国经济周期出现不一致时，例如美元处于紧缩周期、而其它经济体面临经济下行压力，但又不得不被迫收紧货币政策时，往往会发生金融或经济方面的危机。从上世纪70年代以后，拉美债务危机、日本房地产泡沫危机、亚洲金融危机、08年金融危机，都和美元流动性的变化有着较大的关系。
本轮美元宽松周期开始于2018年底，在2018年10月的时候，美国经济见顶，美元名义和实际利率回落，2019年美联储开启了降息周期。而2020年新冠疫情的到来，经济压力明显增大，其实是加速了美元的宽松周期。2020年美联储迅速将政策利率降至0值，并且实施了大规模的量化宽松政策。全球各大央行，也迫于经济压力，纷纷跟随实施宽松政策。我们统计了全球主要经济体的广义货币量，本轮宽松周期中的最高同比增速甚至接近20%，对比负增长的全球经济，货币超发的程度显而易见。
而一种货币之所以能成为货币，最本质的支撑在于“稀缺性”，而当稀缺性无法得到保证的时候，市场就会寻求新的储藏财富的资产，即寻找“新货币”。在全球纸币超发的背景下，纸币的名义和实际利率大幅下降，推升以纸币标价的资产价格。过剩的美元流动性在2020年也“蜂拥”至新兴市场，推动新兴市场资产价格上涨。
而当前对货币超发最“硬性”的约束，就是通胀的抬升，因为通胀抬升意味着不仅仅是以纸币标价的资产价格上涨了，普通商品的价格也上涨了，纸币价值的“缩水”范围开始扩大。所以通胀压力不断抬升的情况下，2021年下半年开始，美联储的货币政策态度逐渐转向鹰派，11月开启Taper，进入2022年以来开始快速加息。美元的名义和实际利率都开始快速回升，美元纸币进入实质性的紧缩周期。
而汇率的变化决定于各国之间的相对利率变化。从理论上来分析，如果资本能够自由流动，两国之间名义利差决定了对汇率的变化预期；如果商品能够自由流动，两国的汇率变化预期应该等于通胀的预期差；如果资本和商品都能够自由流动，在这种理想状态下，两个国家的实际利率应该相等，也就是说，在均衡状态下，持有任何一种货币的实际预期回报率应该相同。但这毕竟是理想状态，从现实情况来看，名义利率和实际利率对汇率都会产生某些影响。最典型的，如果A货币的利率明显低于B货币的利率，那么投资者就可以借入A货币、持有B货币，进行套息交易，而套息交易本身就会对汇率产生影响。
而利率的相对变化，反映的是两个经济体相对经济、货币政策的变化，所以汇率变化本质上反映的是两个经济体经济的相对强弱的变化。今年以来美元指数升值速度较快，除了美联储加息、美债利率快速回升以外，也是因为其它经济相对疲弱，和美国经济周期出现了明显错位。例如，欧洲经济受到能源短缺的影响，已经陷入滞胀；日本经济在2020年下半年恢复一波后，在2021年已经处于横盘震荡的状态。
美元流动性的收紧，对之前受益于美元宽松的资产价格构成直接冲击。今年以来，美元流动性的变化，和全球股债等资产波动的相关性都明显提升。近几个月更是出现了，美元、美债利率一升，风险资产就下跌，美元、美债利率一回落，风险资产就反弹的情况。
美元流动性的收紧，也在影响各国的汇率和货币政策预期。尤其是经济处于下行周期、和美国经济周期错位的经济体，央行就会面临汇率和利率的选择：如果追求内部均衡，就要维持货币政策宽松，利率维持低位，而这样一来，汇率对美元的贬值压力就会增大；而如果追求外部均衡，货币政策就要被动收紧，甚至提高利率，而这样又会导致内部的经济面临更大的下行压力。
在之前的美元紧缩周期中，一般新兴经济体会面临更大的利率和汇率平衡压力，而这一次，部分发达经济体迫于汇率贬值过快、开始出手稳定汇率，例如日本央行，当前既要稳汇率，又要稳定利率在低位，确实面临比较艰难的选择。再加上全球通胀压力的上升，大多数经济体只能暂时牺牲经济的实际增长，被动收紧货币政策，跟随美联储提升利率。
2 美元的核心矛盾是通胀
当前全球货币政策乃至金融市场的核心问题是美元流动性，而决定美元流动性的核心变量就是美国的通胀。
美联储主席鲍威尔在8月底Jackson Hole的讲话已经明确表达了治理通胀的决心。鲍威尔在讲话中指出，没有价格稳定，经济就难以平稳运行；没有价格稳定，劳动力市场的强劲也难以持续；高利率会导致经济增速放缓、劳动力市场走弱，给家庭和企业带来短期的痛苦，但如果价格不能恢复稳定，就会带来更大的痛苦。而9月议息会议上，美联储的表态和8月份保持一致，就是哪怕带来短期经济和就业走弱，也要加息控制住通胀。
而从现状来看，美国通胀并没有要明显降温的趋势。8月整体CPI同比尽管回落至8.3%，但如果剔除食品、能源，核心CPI同比反而继续走高至6.3%。主要分项当中，二手车价格虽然开始回落，但租金价格涨幅依然较大，而且考虑到租金的重定价的滞后性，CPI中的租金价格涨幅还存在一定的滞后性。
此外，同比数据反映的通胀变化还存在一定滞后性，所以我们不妨通过环比指标来看通胀的最新趋势，截至8月，连续三个月的CPI季调环比折年率仍然高达6.6%。也就是说，美国通胀从边际上也没有要明显降温的趋势。
尽管美联储指出了，可以牺牲经济增长和就业，但现在需要担心美国的经济和就业吗？从最近的数据来看，也没有太大的必要性。尽管今年以来，美国经济增速有所走弱，但更多是从非正常的高增长向常态化的增长水平回归，之前经济是“过热”，现在有所降温，但只能说是“温和”的状态。截至10月1日，美国周度经济平均增速仍然在2%附近，比疫情之前的水平还要高一些。
更何况经济增速，并不是美联储货币政策要考虑的核心指标。因为货币政策只能作用于短期经济，并不能对长期变量产生较大影响；只能影响产出缺口，却难以影响潜在增速。也就是说，如果美国劳动力参与率的下降是永久性的，潜在增速可能也趋于下行，哪怕经济增速低一些，美联储也要收紧短期经济需求，否则通胀的压力就很难根本缓解。
所以单纯的一些经济指标的略微走弱，并不会影响到美联储的货币政策，除非这些经济指标的走弱能将美国的通胀压下来，只有通胀指标目前是美联储最关注的。
而当前美国劳动力市场依然比较紧张。最新公布的美国9月失业率仍然维持在3.5%的低位，工资增速仍在5%附近的高位，这显示劳动力市场仍然偏紧。而劳动力参与率仍然比疫情之前低了1个百分点以上，参与劳动力市场的意愿很难快速恢复，大概率是永久性的变化，通过货币政策的刺激是难以提升劳动力参与率的。所以货币政策需要解决的是失业率的问题，并不是劳动力参与率的问题。更何况现在美联储的态度是，哪怕失业率稍微提升一些，也不会影响治理通胀的决心。
3 强势美元，何时见顶？
近期市场的核心矛盾是美元流动性，而美元流动性的核心是美国的通胀，所以市场核心的外部变量就是美国的通胀。经济指标的略微走弱，哪怕是失业率的小幅抬升，已经没那么重要。在这样的背景下，美元、美债利率或仍将维持在高位，甚至进一步上行，风险资产可能依然承受压力。
当然，面对40年未见的高通胀，我们还是应该把更多的精力放在美国通胀指标的跟踪上，如果有较大幅度的回落，市场的压力也会有明显的缓解。
本文来源：梁中华宏观研究 (ID:james_liang2018)，华尔街见闻专栏作者，原文标题：《强势美元：何时见顶？》