一．中国基础设施公募REITs 一级市场及上市定价
1.1 REITs一级市场及上市定价：NAV估值
中国 REITs 的核心特征是契约型 ，故可参考新加坡市场，以 NAV 为锚定基础。契约型 REITs 由基金管理人发起设立，通过发行信托份额募集资金。新加坡 REITs 诞生二十年有余，为最具代表性的契约型 REITs 市场（美国 REITs 为公司型）。新加坡市场已经形成了一套成熟的定价体系，核心是基金的净资产值（NAV）。概括地说，REITs 上市定价时，在基金层面的模拟合并报表中，将底层资产的价值以公允价值法计量，并相应计算出基金净资产值（总资产-总负债）即 NAV。
NAV 定价简单来说分为三步：评估、计算 NAV 及询价。第一步，聘请第三方评估机构对于 REITs 所持有的若干底层资产使用收益法分别进行估值，得到资产的公允价值。第二步，计算 NAV（基金净资产=基金总资产-基金总负债）。由于 REITs 通过专项计划持有项目公司股权，进而持有底层资产的所有权。因此 REITs购买底层资产的实质是购买项目公司的股权。当底层资产以公允法计量后，需要考虑项目公司账面的其他资产与负债，调整得出最终的股权价值。此外，由于个别 REIT 使用了反向吸并模式，在专项计划与项目公司之间增加了 SPV 的架构，并在 SPV 层面向银行借款。在计算基金净资产的时候，还需将此笔并购贷一并扣减。（具体见图表 3）第三步，基于基金的发行份额数，计算每股净资产（NAV per Unit），并以此为基准在一定幅度内波动进行网下询价并定价。一言以蔽之，从底层资产的公允价值出发，经过资产与负债调整后的基金净资产值（NAV）为定价关键。所以对于底层资产的估值，是 REITs 定价的核心。我们将在第二部分具体解析。
以博时蛇口产园 REIT 的上市定价为例，截至 2020 年 12 月 31 日，项目公司的账面净资产为 4.5 亿元，其中投资性房地产以成本法计量的账面价值为 4.39 亿元。经过第三方评估机构戴德梁行的评估，项目公司底层资产公允的市场价值为 25.28 亿元，在投资性房地产原值 4.39 亿元的基础上增值 20.89 亿元，经调整过的项目公司净资产为 25.39 亿元。同时，由于博时蛇口产园 REIT 在专项计划与项目公司之间还构造了 SPV 的架构，并计划从 SPV 层面向银行借款 3 亿元，与 REIT 募集的资金一道用以向原始权益人购买项目公司股权。因此模拟的 REIT 基金合并报表中的净资产（NAV）为 22.39 亿元。根据最终确定的询价区间，基金拟募资 18.9~21.78 亿元，对应折价率为 2.7%~15.6%。最终实际募集金额为 20.79 亿元，发行折价 7.1%。
1.2 底层资产估值解析：如何用收益法估值
收益法为监管明确规定的、作为基础设施项目评估的主要估价方法。沪深交易所于 2021 年 1 月 29 日分别发布了《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则使用指引第 1 号-审核关注事项（试行）》，指引规定：原则上以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法，并在评估报告及其附属文件中披露评估过程和影响评估的重要参数，包括但不限于土地使用权或经营权剩余期限、运营收入、运营成本、运营净收益、资本性支出、未来现金流预期、折现率等。
1.2.1 REITs 底层资产适用报酬资本化法
收益法是确定底层资产估值的最精确方法。国际上对于不动产进行价值评估时，常用方法有收益法、比较法、成本法及假设开发法。四种方法均有其特定的使用范围，在市场化的环境中，最被广泛使用并认可的方法为收益法。收益法确定不动产价值后，比较法常用于验证估值的合理性。 收益法又可分为直接资本化法及报酬资本化法 （DCF ）。
一级市场交易中。 常用直接资本化法。直接资本化法的优点为只需预测未来一年的 NOI，不仅计算较为简单，而且需要进行预测的变量数相对较少；但同时也面临着对 cap rate 的依赖程度高，无法精确评估资产价值的问题。由于一级市场的资产实际交易价格往往是买卖双方谈判结果的体现，除了资产公允的内在价值外，还需考虑众多商业因素。因此使用直接资本化法估值得出的底层资产价值更多情况下作为参考及双方谈判的基础。
由于 REITs 需上市交易并精准定价，因此 收益法中的报酬资本化法（DCF） ） 适用于 REITs 所覆盖的底层资产。中国基础设施公募 REITs 持有资产可以分为产权类及经营权两类。产权类资产的定价逻辑为先预测第 1~i+1年的运营净收益（通常情况下 i 为 10），假设 REITs 于第 i 年年末处置该资产，则资产的退出价值为第 i+1 年的运营净收益/Terminal cap rate，将退出价值与之前 i 年的运营净收益折现，求和得到底层资产估值。经营权类的资产则更为直接，预测经营权剩余期限内全周期的的运营净收益（或税前现金流）并折现，加总得到经营权类资产的估值。
1.2.2 Cap rate 的设定会影响产权类 REITs 资产退出价值
Cap rate 体现了投资人对于特定区域及业态的资产风险的判断。Cap rate 一般用在直接资本化法中，也被用在产权类 REITs 计算资产退出价值中（具体见图表 5）。Cap rate 越高，资产潜在风险越大。Cap rate 从正向理解，是体现资产运营收益的指标，计算公式为 cap rate=NOI/资产估值。而从反向理解是广义的商业不动产领域，用作估值定价的重要指标，也称为资本化率。Cap rate 可以看做是无风险收益率+风险溢价，其中风险溢价体现了投资人对于资产租金收入增长性、稳定性和资产退出难度的预期。换言之，cap rate 越高，底层资产风险越高，因此投资人对于该类资产所需的风险补偿也随之增加。在中国市场相同条件下，同一业态资产的 cap rate 会随着城市能级的升高而降低。
中国基础设施公募REITs 所持有的底层资产cap rate 普遍位于市场同类cap rate 的合理区间上沿 ，为REITs后续保值增值提供了安全垫。 目前北上广深四个一线城市的仓储物流和产业园区的 cap rate 均普遍位于4.5%~5.5%的区间内。深圳市的仓储物流资产更受市场青睐，最核心区域的 cap rate 低至 4.5%。产业园区方面则是上海的资产较受欢迎，cap rate 区间与其他一线城市相比更低。我们根据各只 REITs 招募说明书中的评估报告，反推出了红土盐田港 REIT、中金普洛斯 REIT 及建信中关村 REIT 的 cap rate。三只 REITs 的资产均位于北上广深等一线城市及临近周边城市，所使用的 cap rate 位于市场同类资产 cap rate 区间的上沿，这也说明了我国 REITs 在上市定价时的谨慎态度以及未来资产升值的合理想象空间。
Cap rate 直接影响产权类 REITs 的资产退出价值 ，从而影响 NAV 估计。对于中国的产权类 REITs 而言，当使用现金流折现法确定资产价值时，通常会假定资产将于第 i 年年末退出，退出价值=第 i+1 年的运营净收益/Terminal cap Rate。Terminal cap rate 会在现时的 cap rate 基础上做 50~200bps 的上浮调整，调整幅度主要受到土地使用权剩余年限的影响。土地使用权剩余年限越短，代表了资产到期退出的风险增加，因此 cap rate 的上浮幅度也会相应增加。
1.2.3 报酬资本化法还需考虑现金流和折现率
中国产权类REITs 用于底层资产估值的折现现金流指标为运营净收益 （NOI ）。NOI 全称 Net Operating Income，也即运营净收益，是国际市场评估底层资产运营表现与收益的现金口径指标。新加坡市场往往称之为Net Property Income 即 NPI。由于国际上并没有统一明确的标准与定义，因此各评估机构及海外 REITs 披露数据时，也会有些许口径方面的差异。在计算 NOI 时，需要扣除的成本费用相对固定，对于运营成熟的资产，如物业管理费用、水电能源费用和底层基础设施的养护维护费用等支出年度之间变动较小。
产权类的运营净收益与经营权类的税前现金流在计算上差别较小。总体来说，二者均为总运营收入扣减 1）一切与资产运营直接相关的费用支出、2）剔除所得税以外的相关税费及 3）每年计提的未来资本性支出或当年实际发生的资本性开支及 4）营运资金的变动而得出。由于经营权类资产的非标准化程度较高，不同 REITs 之间也往往有各自的调整。但总体而言现金流的先后计算逻辑并不会对底层基础设施项目估值产生重要影响。
产权类资产折现率的确定，往往采用两种方式：期望投资折现率和累加法。期望投资折现率即为市场对于同类业态优质资产的预期回报率（IRR）。目前市场对于仓储物流资产的预期回报率为 7%~9%，对于产业用房/产业园区的预期回报率为 5%~7%。累加法公式为：折现率=无风险收益率+通胀率+风险溢价。其中风险溢价隐含了对于被评估资产的业态、区位、流动性、经营状况、建筑实体情况及原始权益人背景的考虑。
特许经营权类资产折现率的确定，选用所得税前加权平均资本成本（WACCBT）。由于经营权类 REITs 所覆盖的资产在国内大多并没有成熟的市场及相应的交易，因此折现率的计算回归到项目公司而非资产自身。在β 的确定上，第三方评估机构往往选取与拥有该经营权的公司所从事业务相同、经营规模相仿且资本结构相似的上市公司作为参考。高速公路类的折现率整体大于 8%，保租房类的折现率在 6.0%~6.5%的区间之内。
二． 中国基础设施公募 REITs 二级市场估值
2.1 P/NAV 类适用于产权类 REITs
我国产权类REITs 可与新加坡工业类 REITs 对标 。目前中国 6 只已上市发行的产权类 REITs 的底层资产均为产业园区及仓储物流资产，按照国际惯常分类标准，均可归类于泛工业类。新加坡是除日本以外，亚洲范围内规模最大的 REITs 市场，其 REITs 产品也均为契约型，因此新加坡市场中的工业地产 REITs 对于我国产权类 REITs 有较大的参考价值和对标意义。目前新加坡市场共计 9 只工业类 REITs，底层资产涵盖产业园区、制造型厂房、仓储物流等业态。除丰树物流 REIT、大和房屋物流 REIT 及运通网城 REIT 仅包含仓储物流资产之外，其余 6 只 REITs 所持有的资产均混合了以上业态。
新加坡工业 REITs 的估值受 REITs 体量和资产分散程度的影响。市值排名前四的的腾飞 REIT、丰树物流REIT、丰树工业 REIT 和星狮物流商产 REIT 的历史平均 P/NAV 及最新 P/NAV 倍数也均为 9 只工业类 REITs 中的前四。其中，估值倍数最高的为丰树工业 REIT，除 2020 年短暂受疫情影响而出现价格暴跌，其他时间 P/NAV倍数均高于 1.3。丰树工业 REIT 在 2020 年 9 月的历史高点处，P/NAV 倍数达到了 2 倍以上，意味着在 NAV 的基础上溢价 100%交易。同时，这四只 REITs 的资产分散程度也相对较高。从国家来看，资产分散于亚洲、美洲、大洋洲和欧洲中的若干国家。从业态来看，资产分散于产业园区、数据中心、厂房、仓储物流和其他泛工业资产等多个业态。体量规模大，资产数量众多和资产分散度高都意味着 REITs 的抗风险能力较强。当个别国家、个别业态或个别资产受到政治、经济、行业等因素影响而租金或出租率下降时，其他正常运营的资产可以降低这些资产对于 REITs 整体的影响，使 REITs 的经营业绩免于出现过大波动，REITs 也得以维持平稳的经营状态，
为投资者提供稳定收益，因此在二级市场收到投资人青睐，享有更高溢价率。
新加坡 REITs 的估值还受到原始权益人背景影响。原始权益人运营能力及综合背景相对优质的 REITs 在二级市场的溢价率也往往会更高。如新加坡的丰树（Mapletree）及腾飞（Ascendas），均为新加坡本土知名度较高的开发商，旗下 REITs 也相应在市场上取得更高溢价。而最新 P/NAV 倍数仅为 0.6 的运通网城 REIT，其原始权益人为中资开发商富春控股，在新加坡国内缺乏认知度，难以获得市场投资人们的认可。二级市场的流动性匮乏导致高折价率和低 P/NAV 倍数。
中国产权类 REITs 估值差异小，资产普遍优质 。中国的 6 只产权类 REITs 中，除 2021 年年底上市的建信中关村 REIT 之外，其余 5 只均已披露公允 NAV 数据。我们将其与新加坡的 9 只工业类 REITs 对比，可以发现新加坡工业类 REITs 的内部分化程度更为显著。溢价最高的丰树工业 REIT 在 5 年内的历史平均 P/NAV 为1.50，与之相比折价程度最高的胜宝工业地产历史平均 P/NAV 仅为 0.74，二者相差 0.76。反观中国的 5 只REITs，自今年以来，溢价最高的红土盐田港 REIT 的历史平均 P/NAV 倍数为 1.43，溢价程度最低的东吴苏园产业 REIT 为 1.22，二者仅相差 0.21。我们认为中国产权类 REITs 的低分化程度可由两个原因解释。首先，前批次的基础设施公募 REITs 设立要求严格。不仅原始权益人综合实力较强，底层资产的选择上也需经过发改委及证监会的两次审核，因此资产普遍具有地理区位好和盈利能力强两个特征。从原始权益人和底层资产的角度看，分化程度已低于新加坡市场。其次，各只 REITs 的资产规模和地理分散程度差别也相对较小。除中金普洛斯 REIT 市值规模约 80 亿元，且包含分布于北京及广州等地的资产外，其余五只 REITs 均为单一资产或资产位于同一区位，差别较小。展望未来，我们认为扩募是 REITs 长久有机发展的重中之重，原始权益人资产储备丰富的 REITs 在中长期内将会收获与新加坡市场相似的高溢价。
2.2 P/FFO 适用于经营权类 REITs
经营权类REITs 在上市后难以 获取的 公允的 NAV 数据 。因我国监管方要求在 REITs 基金层面的合并资产负债表中，底层资产需以成本法计价。因此产权类 REITs 通常会在年报中披露两种口径的基金份额净值：分别为“期末基金份额净值”及“期末基金份额公允价值参考净值”。前者以成本法计量底层资产的价值，后者以公允价值法计量，后者即为国际市场中所普遍使用的公允 NAV 数据。因经营权类 REITs 的底层资产评估通常以资产组为单位进行，获取公允 NAV 的过程相对繁琐复杂，经营权类 REITs 的基金管理人也往往选择在年报中不披露该数据。以成本法计量底层资产进而得到的 NAV 数据并无法体现资产准确的市场价值。 因此 P/NAV 倍数并不适用于我国经营权类 REITs ，估值倍数方面可以参考公司型 REITs 常用指标：P/FFO。
P/FFO 虽为公司型 REITs 衡量投资价值的指标 ，但可允在公允 NAV 难以获取的情况下用以评估经营权类REITs 。正如我们一再强调的，中国基础设施公募 REITs 属契约型 REITs 范畴，因此以海外契约型 REITs 市场常用的 P/NAV 以衡量估值中枢是通用做法。但由于我国监管的要求以及众多非市场化的底层基础设施项目的客观存在，用 NAV 以评估如电厂或高速公路资产的价值并不公允。因此我们可以借用美国的相对估值指标 P/FFO以判断经营权类资产的估值中枢。FFO 是由美国房地产投资信托协会（NAREIT）创建的绩效指标，被美国证券交易委员会（SEC）认可为房地产行业财务绩效的标准非 GAAP 指标。根据 NAREIT 的定义，FFO 以净利润为起始，依次进行折旧摊销、处置资产的收益/损失、因控制权变动带来的收益/损失及资产减值四个科目的调整。此外，FFO 是反映 REITs 运营表现的绩效指标，并非最终的可供分配收入。可供分配收入在 FFO 的基础上还需经过所得税费用、资本性开支、资本化佣金和非现金租金收入等一系列科目的调整。
华夏中国交建 REIT 表现突出，国金中国铁建 REIT 的 的 P/FFO 倍数 仅为 10x 。目前中国 REITs 的资产负债表相对简单，并不存在少数股东权益或处置资产的收入/损失等科目，因此 FFO 可以简单在数值上等同为净利润+折旧摊销。我们跟踪了八只经营权类 REITs 过往 12 个月 P/FFO。高速公路类 REITs 中，P/FFO 倍数从高到低为华夏中国交建 REIT、华夏越秀高速 REIT、平安广州广河 REIT、浙商沪杭甬 REIT 及国金中国铁建 REIT，分别为 26x，18x，16x，12x 和 10x。生态环保及能源类 REITs 中，由于中航首钢绿能 REIT 在 2022 年上半年的生活垃圾处置及发电相关营业成本相较 2021 年下半年骤减，致使 FFO 有了较大涨幅，最新 P/FFO 倍数为 17x。富国水务 REIT 的 P/FFO 倍数与其相近，为 15x。鹏华深圳能源 REIT 的倍数则相对较低，目前为 12x。
2.3 中国公募 REITs 收益特征
除高速公路 REITs 外，其余业态 REITs 均体现了较强的” “股性” ，资本利得收益对总收益贡献 较 大。我们计算了所有业态 REITs 自上市以来的收益表现及市值指数，产权类 REITs 表现出了较强的权益属性，截至 2022年 9 月 26 日，除东吴苏园产业 REIT 之外的所有 REITs 自上市以来的资本利得收益均超 40%，最新市值指数近期稳步攀升至 143.9。随着价格震荡走高，所有产权类 REITs 的年化现金分派率均降至 3.0%的中枢。生态环保及能源 REITs 同样在二级市场表现抢眼，所有 REITs 自上市以来均有 30%左右的涨幅，市值指数一度在今年2 月冲高至 182，目前回落至 140 上下。而同属经营权类的高速公路 REITs 则有着截然不同的市场表现。除华夏越秀高速 REIT 自上市以来有 21%的涨幅，其余高速公路 REITs 的市价涨幅均小于 5%，平安广州广河 REIT是所有 REITs 中唯一一只跌破发行价的 REIT，最新高速公路 REITs 市值指数仅为 101.2。
底层资产所在业态的盈利兑现更适合用来刻画二级市场的价格变动原因 。产权类与经营权类 REITs 如用类固收产品的思路分析，前者类似于久期长的永续债而后者类似于久期较短的摊销性债券。考虑到经营权类 REITs底层资产价值逐年摊销递减的特性，产权类 REITs 在二级市场表现应稍强于经营权类 REITs。但我们认为若想解释高速公路与生态环保及能源这两类经营权 REITs 截然不同的资本利得收益，底层资产所在业态的盈利兑现程度更为关键。2022 年共 12 只 REITs 发布了中报，我们假定 REITs 运营不存在季节性因素，则实现率=中报数据/（招募说明书中的 2022 年度预测值/2），实现率超过 100%即达成发行时的业绩预期。由于产权类 REITs 市场表现和业绩收益趋势相对一致，我们将产业园区与仓储物流业态合并计算，从基金总收入、EBITDA 及可供分配金额三个维度分别计算了实现率。受疫情多发和管控措施的影响，高速公路通行量与通行费收入大幅下降。高速公路 REITs 在基金总收入及 EBITDA 方面的实现率远低于其他业态，与招募说明书的预测相比，均只实现了 80%左右。同为经营权类的生态环保及能源业态在上述指标的实现率则超 100%。由于中航首钢绿能 REIT 预留了较多金额用于未来潜在支出，生态环保及能源业态的可分配金额实现率稍低于高速公路，为 84%，但总体来看这种调整是基金内部的安排问题，运营层面仍较为稳健。我们认为正是由于盈利兑现程度较低，导致了高速公路 REITs 二级市场资本利得收益相较其他业态 REITs 的差距。
产权类 REITs 的现金分派收益率与十年期国债的利差中枢对于二级市场价格具有指导作用。契约型 REITs更类似于资产的 IPO。我国 REITs 运营普遍采用外部管理模式、受政策限制不允许投资于开发型项目、用于并购的贷款部分杠杆率不能超过 17%、叠加出租率已达到高点，租金在短时间之内难以大幅度提升，因此我们认为产权类 REITs 在现阶段相对缺乏内生增长潜力。在扩募常态化、批量化之前，短期内二级市场价格从逻辑上来说存在上行阻力。现金分派率会随着市场价格的攀升而降低，用现金分派率与十年期国债利率之间利差的变化趋势可用来判断投资者可接受的最低分派率，进而确定 REITs 二级市场价格的合理区间。2022 年 2 月，当产权类 REITs 处于市场价格历史高位之时，现金分派率与十年期国债利率的利差曾一度探底至负数。3 月以来，随着市场价格区间震荡，REITs 利差也形成了各自稳定的波动空间。产业园区 REITs 中，建信中关村利差波动空间相对最低，基本稳定于 0~40bps 范围内；东吴苏园产业 REIT 利差空间处于 60~100bps 间，为所有产业园区REITs 中最高。仓储物流 REITs 方面，红土盐田港 REIT 自今年 3 月以来形成了 10~60bps 的利差波动空间，中金普洛斯REIT稍高，为40~80bps。总体而言，近半年间各产权类REITs与十年期国债利率的利差均处于0~100bps范围之中。
2.4 中国公募 REITs 市场估值评价
产权类 REITs 估值处于合理区间上沿附近，未来底层资产估值增值 将带动 REITs 增值 。首先，我们认为中国产权类 REITs 的溢价程度与新加坡工业地产 REITs 相比虽不算低，但总体位于合理区间。从以市值计算的加权平均 P/NAV 倍数看，新加坡市场的历史平均和最新 P/NAV 倍数均为 1.30。中国市场在以上指标与新加坡市场接近，2022 年截至目前的平均与最新倍数分别为 1.29 与 1.35。但我们一再强调的是，前批次上市的 REITs 无论从资产亦或原始权益人的角度看待，都体现了监管对于 REITs 这类中国范围内相对创新的金融产品的谨慎态度，是优中选优的存在。其次，目前已上市的产权类 REITs 底层资产整体分布在产业园区和仓储物流两大业态之中，属新经济地产范畴。一则在面对疫情所带来的的冲击方面较有韧性，二则这些资产普遍区位优越，资产自身存在稀缺性，三则考虑到上市定价时资产所选用的 cap rate 均相对高于同业态同区位的一级市场资产。综上原因，前批次产权类资产在未来中长期内 cap rate 持续下降带来资产估值逐年上涨的趋势相对确定。
产权类 REITs 建议关注中金普洛斯 REIT 及博时蛇口产园 REIT 。我们首先根据目前底层资产的业态和区位，判断资产当前估值的合理性，重点关注底层资产未来估值有上升空间的 REITs。其次将原始权益人的资产储备能力和运营管理能力纳入考量因素。持续不断的相关政策出台和海外成熟市场的成功经验，都预示了中国基础设施公募 REITs 市场持续扩容，已发行 REITs 不断进行扩募和资产并购是大势所趋。而优质的原始权益人不仅具备更加丰富的资产储备，更可以在未来可能的 REITs 杠杆率放开的前提下，更好地为 REITs 基金管理人的资本运作提供可行性建议，提升 REITs 整体为投资人创造收益的能力。
经营权类 REITs 建议关注生态环保及能源分类中的三只 REITs。考虑到经营权类资产的底层基础设施项目普遍距离经营权到期时间较久，且目前市场对于 REITs 的投资热情和关注度较高，因此我们认为经营权年限的减少带来的资产逐年减值效应在中短期内不会立刻反映在二级市场中。因此将该类 REITs 看做类固收工具，中长期持有并择时买入的方法论较为适用。我们推荐具备中长期投资意愿的投资人重点关注同时满足：1）年化分红收益较高；2）目前市场估值倍数相对较低和 3）底层资产受疫情冲击相对较小的经营权类 REITs。如生态环保及能源分类中的三只 REITs：中航首钢绿能 REIT、富国首创水务 REIT 及鹏华深圳能源 REIT。
本文作者：竺劲，来源：中信建投证券研究 (ID:gh_79ce9c666738)，原文标题：《深度解析REITs估值定价》