四季度宏观展望：关键变化或将到来

四季度海外主线仍维持不变，欧洲还是面临焦灼的能源通胀问题；美国还是居民消费韧性，经济韧性，美联储严守鹰派作风，货币收紧。

四季度不变的还有国内政策，持续取向宽松的货币财政，还有就是值得期待的地产政策进一步加码放松。

四季度关键变化在于经济驱动力或将迎来变化。维持今年前三季度的出口、制造业和基建投资，或在四季度迎来同比中枢下台阶；然而前三季度一再低于预期的地产和消费，或在年末迎来改善。

综合走弱和边际改善板块，预计四季度GDP增速并不高。然而四季度最重要的是经济驱动力较前三季度发生变化，而这又将深刻影响货币金融条件（流动性从极宽走向偏宽，信用从收缩走向企稳放量），并进一步影响资本市场表现。

四季度国内经济驱动力或将迎来变化

今年一至三季度，国内宏观经济韧性主要依靠三块支撑分项，出口、基建和制造业投资。制造业投资驱动力与出口紧密相关，因而支撑今年一至三季度的有两大引擎，外需和着力基建投资的财政宽松。

今年一至三季度，宏观经济看似经历了频繁波动，然而这些波动主要来自于疫情及地产，关乎经济底色的出口、基建和制造业投资，这三大板块表现一直偏稳健。

然而展望四季度，宏观主线或将有别于前三季度，出口和基建投资同比下台阶，然而消费和地产或因积极政策而迎来一些关键变化。可以说四季度宏观主线将显著有有别于前三季度。

3.1 出口增速中枢或将迎来下台阶

预计四季度出口同比5%。相较前三季度，Q4出口同比中枢或明显下台阶。

今年Q1至Q3，出口同比读数分别为15.5%、12.5%和12.4%（7月和8月累计）。相比前三季度2位数的增速，Q4出口增速或将明显下一个台阶。

四季度出口同比中枢明显回落，主要有三点原因影响。

其一，原材料价格增速放缓，生产资料的出口拉动回落。

今年生产资料成为出口的最大拉动项。生产资料出口额由量价共同驱动。其中价格与原材料价格相关性极强，随着国内PPI同比的持续下行，Q4原材料价格将回落。预计Q4生产资料出口同比为15.4%。

其二，海外需求回落，耐用品和防疫物资的出口明显走弱。

海外疫情放开后，防疫物资需求难有增长，居民消费重点从商品消费切换到服务消费。欧美加息也在边际上对消费形成压制。预计Q4耐用品出口同比为-22%，防疫物资出口环比或为0。电子、家具、家电等产业链出口将受到显著影响。

其三，去年Q4出口高景气，基数效应也会降低今年Q4同比读数。

去年出口动能持续走强，季度出口同比前低后高。2021年Q1-Q4出口两年复合同比分别为13.4%、14.2%、16%和19.7%。去年Q4偏高的出口基数也将导致今年Q4出口同比读数走弱。

值得注意的是，出口整体回落背景下，生产设备与零部件有望保持韧性，汽车与新能源出口Q4仍是结构性亮点。

当下海外生产修复尚未完成，制造业与采掘业资本开支对于通用设备、专用设备的需求未衰减。

汽车的出口取决于海外的供需缺口。目前美德日等汽车生产大国汽车产量却仅为疫情前的2/3，需求依旧旺盛，美国汽车价格不断突破历史新高。中国汽车出口仍有空间。

欧洲短期难以摆脱能源危机，对中国的新能源需求将持续。在高昂的电价面前，欧洲再有政策刺激新能源建设，Q4新能源需求预计不会减弱。

除此之外，四个风险点有可能会使Q4出口同比进一步回落。

其一，如果海外生产修复不及预期，可能影响生产设备与零部件出口；

其二，近期中美贸易摩擦风险上升，若摩擦升级可能影响中国对美出口；

其三，欧盟相关政策（如《欧盟市场禁止强迫劳动产品条例》）可能冲击中国新能源产品出口；其四，俄乌冲突等海外地缘政治事件对能源价格的冲击或影响生产资料出口。

3.2 国内FAI投资增速或有回落

展望四季度，基建投资同比下行；地产投资环比改善可能性较小，同比改善主要来自于去年低基数；制造业投资同比预计维持平稳，综合来看四季度FAI同比4.1%，较三季度回落。

预算内资金缺位，四季度基建投资增速较三季度走弱，预计四季度基建投资同比为7.2%。

三季度基建投资增速走高，得益于两点，二季度末发行的专项债陆续在7-8月形成工作量，第一批3000亿政策性金融工具加速投放落地。

四季度基建投资将边际走弱，主要是财政支出力度将于四季度大幅走弱，即便有第二批3000亿政策性金融工具的支撑，形成净增量规模有限，基建投资表现较三季度走弱。

然需注意，今年基建投资逻辑为地产牵引，如果四季度地产链仍在持续下滑，政策性金融工具额度或再度扩容，基建投资增速也将随之上调。

地产投资短期难有起色，四季度同比回升主因是去年低基数。预计四季度地产投资同比为-11.1%。

去年下半年房企购地不足，影响今年末项目开工总量，四季度投资增速仍然走弱。前期央地出台“保交楼”纾困政策效果有一定显现，各地问题楼盘开始有复工迹象。

但纾困涉及多方利益，复工前期工作需要较长时间，多数地区楼盘的实质性复工要到2023年实现。去年底至今土地市场冷淡，年内房企也不具备再次大规模投资的动力和条件。预计今年四季度难以见到显著改善的房地产投资。

出口景气与高技术投资驱动，四季度制造业投资依旧高景气，预计同比6.5%。

今年中游设备制造与上游原材料加工几乎贡献了全部制造业投资同比。前者由出口产业链和高技术投资驱动，如电气机械制造、计算机通信电子、汽车制造业等；后者由技改投资驱动。Q4虽然总出口将回落，但驱动制造业投资的电气机械、汽车制造业的出口预计仍将高景气；计算机通信电子制造业则受国产替代逻辑驱动仍有韧性。因此，我们认为Q4制造业投资仍显韧性，预计同比6.5%，略弱于Q3。

3.3 期待地产销售或边际改善

当前房地产链进入阶段性“磨底阶段”，后续如何走向，关键取决于两大政策变量：一是保交付政策的推进效果；二是高能级城市地产销售政策能否进一步放松。

若以上两大变量边际好转，如纾困、保交付政策推进速度超市场预期、或者政策力度超预期，我们或可对四季度地产销售适度乐观一些。然而必须承认的是，我们现在观察到的现实是地产链仍在磨底。9月底之前出台的纾困政策仍未显现出明显效果，优质头部房企仍面临新一轮违约压力。

四季度地产销售代表的地产链如何走向，我们保持观察。我们分别给出乐观、中性和悲观假设，对四季度地产销售做出三种不同情景展望。

乐观情景：四季度地产销售同比增速为-8%，全年房地产销售面积14.7万亿平方米，同比-17%。

中性情景：四季度地产销售同比增速为-17%，全年房地产销售面积将达到14.2万亿平方米，同比-21%。

悲观情景：四季度地产销售同比增速为-24%，全年房地产销售面积将达到13.7万亿平方米，同比-23%。

目前各地都在积极推进地产纾困，近期郑州启动保交楼专项行动，一定程度上稳定了市场信心。

我们认为四季度地产销售中性偏乐观的可能性更大。进而我们也可以对四季度及明年国内需求乐观一些，对国内资本市场的风险偏好也可以更加乐观一些。

3.4 期待年末消费或小幅改善

今年消费表现持续偏弱，而偏弱消费背后的主线及影响因素非常清晰，主因在疫情；另外一个原因在于地产销售拖累地产后周期消费表现。

对四季度消费我们可以适当乐观，原因有三。

其一，若四季度疫情不再深化，消费将修复反弹。根据2020年消费疫后修复经验，四季度消费环比修复动能将与三季度相当。服务消费、场景消费和日常消费弹性较强。

其二，期待地产后周期消费有望边际改善。若四季度地产政策加码，地产销售按照我们的期待而有所改善。则地产后周期相关消费将迎来改善，预计四季度家具、家电、建筑装潢材料消费整体增长预计在0.5%左右，略好于三季度。

其三，车购税优惠将刺激汽车消费高增。过往两轮车辆购置税减免都对汽车消费起到了明显的拉动作用，并在政策到期前夕效果最强。本轮燃油车购置税减免将于2022年底到期，有望进一步刺激Q4汽车消费。根据2015年经验，Q4汽车板块预计消费增速或在8.5%左右，将拉动四季度社零2.6个百分点。

综合预测得到Q4消费预计整体平稳，边际有所回暖，社零增速预计在4.7%。

值得注意的是，10月初各地疫情仍呈现多点散发态势，预计10月国内消费存在一定压力。根据文旅部数据，2022年国庆旅游出游人数仅为疫情前6成，旅游收入仅为疫情前4成。

预计疫情这一消费的关键影响因素，最快在11月迎来改善。年末或可期待消费板块有所改善。