中金：警惕英国外溢效应 欧美长债收益率或因此偏高

► 英国“减税恐慌”余波仍在，英国央行加强对债市的干预。我们在此前报告《英国“减税恐慌”，影响几何？》中指出，新一届英国政府的减税计划给市场带来明显冲击，投资者担心“财政主导”可能引发通胀失控，进而加大对英国政府债券的抛售。对此，英国央行于9月28日发布声明称，正在监测英国和全球资产遭遇的大幅调整，近来的调整已对英国长期国债造成显著冲击（significant repricing）。鉴于金融风险明显上行，英国央行宣布自9月28日起开启紧急购债计划，随时准备在二级市场上购买剩余期限超过20年的传统金边债券（UK gilts），最初是以每次拍卖不超过50亿英镑的速度且不设定购债规模上限，目的是稳定金融市场、恢复市场秩序。该购债计划有严格的时间限制，将在9月28日至10月14日这一时间窗口内完成。

► 本周进入紧急购债计划的最后一周，由于前期政策并未“稳定军心”，市场情绪波动再次加剧。对此，英国央行紧急接连推出额外政策以稳定市场。

·  10月10日（周一）英国央行宣布[1]，10月10日至14日最后五天内将把每天的购债规模翻倍，从50亿英镑提升至100亿英镑。此外，英国央行还将推出一项临时性的扩大抵押品回购机制（Temporary Expanded Collateral Repo Facility ，TECRF[2]），自推出起至11月10日期间，扩大了央行回购时接受的抵押品的范围，使得商业银行在提供短期现金方面有更多腾挪空间，借此缓解采用负债驱动型投资（Liability-Driven Investment，LDI）策略的基金（主要是养老基金）所面临的流动性压力。

·  10月11日（周二）英国央行再次“加码”[3]，将与通胀指数挂钩的国债这类养老金重仓资产纳入其债券购买计划，以对抗潜在的债券“大甩卖”风险。不过，英国央行行长贝利在同日指出，紧急购债计划的期限将于10月14日准时结束[4]，也就是说，养老基金还有最后三天时间来准备应对没有英国央行直接干预的债市波动。

·  不过，由于市场瞬息万变，也不排除英国央行会临时“变卦”，延长紧急购债计划的时间。英国央行在与市场沟通方面的记录并不好，历史上曾多次出现过政策“出尔反尔”或是“突然袭击”[5]，如果金融市场稳定性受到明显冲击，不排除英国央行选择将购债计划延期，或推出其他政策对债市进行干预。

► 高通胀之下，英国央行为何要频繁出手购债？一个重要原因是利率上升过快引发了养老金风险。作为商业贷款和抵押贷款定价的核心市场，英国国债定价紊乱将导致更广泛的经济后果[6]，比较突出的是长债价格大跌对英国养老金产生的连带风险[7]。正常情况下，当英国国债金边债券（UK gilts）收益率尤其是长债利率上升时，匹配了较长久期资产的养老金计划可能需要出售一些资产，如股票和债券，以帮助保持其对冲策略的平衡。英国政府宣布大规模财政计划后，英国国债利率飙升，养老金利率衍生品持仓产生大量浮亏，需要追加保证金，这使得许多养老金经理们被迫出售资产筹钱，进一步压降国债价格，推高收益率，增加养老金破产风险[8]。

► 英国央行一边加息，一边“放水”，货币政策信号变得愈发混乱。为抗击通胀，英国央行自去年底开始加息，货币政策呈现不断收紧趋势。然而，近期的购债打乱了这一趋势，市场对英国央行的政策信号的质疑也愈发增多。不可否认，紧急购债计划是为了稳定金融市场，但这样的购债要持续多久？为稳定市场还要放多少“水”？这些问题目前都无法回答。我们认为，依靠购债压降利率“治标不治本”，没有在根本上解决市场对于“财政主导”的担忧，只要英国财政大扩张没有根本性逆转，市场的忧虑就不会很快消失。

► 英国金融市场波动的根源在于滞涨之下宏观政策的左右为难，为支撑经济，当前英国政府选择了财政激进，接下来需关注英国政府能否及时“悬崖勒马”。10月3日，英国财政大臣夸西·克沃滕发表声明称，将放弃此前提出的对高收入者取消45%最高所得税税率的计划[9]。尽管这一决定降低了财政扩张的力度，但市场似乎并不“买账”。此后，英国政府表示克沃滕将于10月31日宣布中期财政计划（medium-term fiscal plan），并发布独立机构“预算责任办公室”（OBR）对英国政府债务的预测[10]。该财政计划原定将于11月23日公布，之所以提前公布就是为了给市场更多的信心。因此，本月底公布的财政计划将是一个关键窗口期。虽然在市场剧烈反应的“倒逼”下，英国政府已“反悔”了部分刺激举措，但截至目前来看，英国财政扩张的规模仍非常可观，且大规模刺激除了以发债融资外，没有看到其他合理融资方式，这也是市场最担心的地方。

►  部分国际评级机构下调英国经济展望，国际货币基金组织（IMF）敦促英国政府重新评估减税计划[11]。标普于10月3日表示，英国放弃针对高收入者的减税政策，并未“实质影响”其对英国的财政和经济的负面展望结果[12]。10月5日，国际评级机构惠誉将英国评级展望从“稳定”调整为“负面”，评级确认为“AA-”[13]。在这之前的9月27日，IMF发表声明称，“鉴于包括英国在内的许多国家的通胀压力加大，我们不建议在这个时候实施大规模且非针对性的财政计划，因为财政政策不能与货币政策背道而驰”。在英国政府取消部分针对高收入人群的减税计划后，IMF仍借其10月11日发布的最新《世界经济展望报告》（WEO）表达了对于英国财政计划的担忧[14]，称如果没有其他地方的财政收缩，在供应紧张的情况下，没有资金的政府支出增加或减税只会进一步推高通胀，使货币政策制定者的工作更加困难[15]。

►  为什么英国政府的减税计划不能提振信心？有观点认为，应对“滞胀”最好的办法是采取“供给学派”的措施，比如通过减税鼓励企业增加供给，从而降低通胀，这也是上世纪80年代“里根经济学”的基本原理。然而，这种观点忽略了三个问题：

其一，70-80年代滞胀固然有石油危机等供给因素的冲击，但也与彼时凯恩斯主义大政府理念下政府干预过多、政策失误有关[16]，当时放松管制有一定“拨乱反正”促供给的效果。然而当今滞胀的源头除了疫情后财政货币刺激外，更在于能源危机与劳动力供给不足，或并非单纯靠政府减税等管制放松措施就能解决的。

其二，企业增加供给的前提是加大投资，而投资增加会推高总需求，加大短期的通胀压力。当下英国通胀率已经高达10%，英国居民已经难以再承受更高的通胀了。

其三，“里根经济学”的成功与美元的国际货币地位有一定关系。财政刺激往往会带来“双赤字”（即财政赤字和贸易逆差），对债券价格和汇率都会带来向下压力，要想对冲这些压力需要经济增长足够强劲，从而吸引外部资本流入。美国经济实力强大，美元作为全球储备货币具有一定特权，能够吸引海外资本回流。反观当下的英国，在疫情和地缘政治冲突影响下经济增长下行已难以避免，且货币已经形成贬值趋势，要想逆转非常困难。因此，大幅减税只会加剧担忧，而不会起到促进市场信心的作用。

► 英国的遭遇折射出宏观政策应对“滞胀”时的两难境地，货币要“抗通胀”，财政要“稳增长”，两者相互矛盾。当下货币政策的主要目标是抗通胀，对此要求实际利率上升，经济增速下降。财政政策因为担负照顾大众民生的重任，更希望实际利率维持在较低水平，以此保证一定的经济增长。在外生性供给冲击下，通胀高企，货币与财政的矛盾愈发突出，这便是英国“减税恐慌”背后的深层次问题。

►  英国的问题并非英国独有，欧元区国家和美国也存在货币财政的不一致。欧元区和美国货币政策均已进入紧缩周期，且都在最近一次议息会议上采取了75个基点的“大踏步”加息节奏。但在财政政策方面，欧美国家似乎都还有“宽财政”的心思。欧洲方面，面对能源价格暴涨引发的生产生活成本攀升，德国近期宣布为企业和消费者提供2000亿欧元的大规模“保护屏障（protective shield）”以缓解物价上涨的痛苦。该计划的核心部分是对天然气和电力价格设定应急上限，在一定消费量之内补贴民众与企业，相关支出将通过德国疫情后设立的经济稳定基金（Economic Stabilization Fund）借新债来筹资[17]。美国方面，随着中期选举“渐行渐近”，财政政策也再次倾向刺激经济以争取民心。近期拜登政府通过了《通胀削减法案》，旨在刺激国内清洁能源方面投资需求，随后又宣布减免学生贷款的大规模措施，为年收入不足12.5万美元的学生贷借款人提供1万美元的贷款减免[18]。根据测算，学生贷减免计划未来十年的总开支规模约为5000亿美元[19]。

►  政府债券的风险溢价可能由此而上升。政府债券一般有政府信用背书，往往被视为安全资产，但在财政行为不审慎、经济前景弱化的背景下，这一情况可能会改变。此次英国“减税”风波导致英国国债收益率上升，除了市场担心通胀加剧外，可能也受到风险溢价上升的影响。如前所述，英国的问题并非英国独有，其他发达国家也有类似情况，这可能导致投资者对国债资产提出更高的风险补偿要求，从而加大债券收益率上冲风险。对于这种非基本面因素带来的风险，投资者也不能不防。

图表1：英国国债收益率再次大幅上升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表2：英镑兑美元汇率贬值

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表3：英德利差走阔，已接近意德利差水平

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表4：英国央行已于2022年2月宣布开始被动缩表

资料来源：英国央行，中金公司研究部；数据截至2022年10月5日