11月3日，江苏润阳新能源科技股份有限公司（下称“润阳股份”）的创业板IPO即将迎来上市委的审议。
作为光伏组件核心构成的单晶PERC太阳能电池片（下称光伏电池）供应商，润阳股份在PV InfoLink统计口径下的2020年至2021年光伏电池销量仅次于通威股份（600438.SH）和爱旭股份（600732.SH），位居全球第三。
乘着光伏建设提速的东风，润阳股份报告期收入曾“一路高歌”，2019年至2022年上半年，营业收入分别为30.26亿元、47.98亿元、106.17亿元和89.77亿元；但在硅片价格的暴涨下，润阳股份却仍然呈现出“增收不增利”的尴尬，其同期归母净利润分别为2.43亿元、5.13亿元、4.86亿元和5.06亿元。
或许为了解决供给问题，润阳股份此番IPO拟募资的40亿元中，在扩产光伏电池的同时，有多达20亿元投向“年产5万吨高纯多晶硅”，占比达募资额一半。
在光伏行业一体化持续加深的背景下，作为润阳股份主要客户的隆基股份（601012.SH）、晶科能源（688223.SH）等组件厂商同时也是润阳股份的供应商，这一特殊性也遭到了交易所问询。
此外，信风（ID:TradeWind01）发现报告期内润阳股份子公司曾被环保部门要求整改，但该事项并未得到充分披露，这也对其信披完整性构成了潜在挑战。
“双经销模式”遭三连诘问
作为光伏产业链中“硅料、硅棒——硅片——电池片——组件”的中游环节，润阳股份所生产的光伏电池主要以时下最为盛行的182mm以上大尺寸为主。
2021年，润阳股份来自182mm及以上尺寸的光伏电池收入达69.05亿元，占比接近7成。
尽管大尺寸产品比例并不低，但在上游成本高企的背景下，润阳股份的毛利率在2021年出现了大幅下滑——其2021年毛利率仅为10.90%，同比下滑了8.64个百分点。
2021年，润阳股份的182mm、210mm硅片采购价格分别为4.87元/片、4.60元/片，分别同比增长了44.08%、5.50%；2022年上半年，前述尺寸的硅片采购价已分别提升至5.63元/片、7.79元/片，分别是上一年度的1.16倍、1.69倍。
不过伴随着硅价较长时间的高位徘徊且将价格压力向下游传导后，2022年上半年润阳股份的毛利率已回升至12.56%，但与2020年的19.54%仍存较大差距。
润阳股份的客户包括了隆基股份、晶科能源（688223.SH）等全球前十大组件厂商。2019年至2022年上半年，润阳股份对全球前十大组件厂商的销售金额分别为18.85亿元、35.04亿元、51.50亿元和46.29亿元，占总收入比重分别为62.29%、73.03%、48.51%和51.56%。
值得一提的是，润阳股份的不少重要客户也成为了其供应商——2021年润阳股份从晶科能源、晶澳科技（002459.SZ）采购硅片等材料的金额达11.91亿元、0.71亿元，同期从上述两家组件厂商处获取的收入分别为17.39亿元、1.07亿元。
事实上，这正是近年来高景气度的光伏行业在头部组件厂商一体化趋势下普遍存在的现象。
由于光伏行业近年来处于高景气状态，电池片供应一直存在缺口，对于隆基、晶科等一体化大厂而言，润阳股份为代表的光伏电池企业同时扮演着客户、供应商的“双面角色”，而在向一体化大厂销售光伏电池的售价，则与其向大厂的硅片采购价格波动相挂钩。
这一销售模式，也被润阳股份定义为“双经销模式”。
光伏组件市场的集中度较高，也成为了润阳股份们采用“双经销”模式展业的客观原因——中国光伏行业协会数据显示，包括隆基股份、晶澳科技等在内的全球光伏组件出货量前十大企业共占据了市场74.31%的份额。
尽管该模式已在行业内司空见惯，但润阳股份相较同行却坐拥更高的毛利率。2019年至2021年，润阳股份的双经销业务毛利率分别为40.91%、39.66%和37.71%，分别高于同业公司爱旭股份3.06个百分点、14.31个百分点、5.68个百分点。
“从IPO的角度来看，发行人的供应商和客户重叠下，毛利率较可比公司高还是很难解释清楚。像我们公司，券商对我们的要求就是不要出重叠的情况。”一家拟ipo企业的财务人士对信风（ID:TradeWind01）表示。
深交所对润阳股份的销售模式展开了三轮连环追问。在前两轮问询中，深交所主要围绕“双经销模式”的会计处理、销售独立性以及2020年较高的毛利率差异进行了问询。
“说明 2020 年发行人与可比公司针对 166mm 尺寸和 182mm 尺寸电池片的销售占比情况，量化分析 2020年毛利率高于可比公司的原因。”深交所在二轮问询中指出。
“因发行人下半年电池片业务收入占比及毛利率水平较高，尤其是第四季度毛利率贡献度较爱旭股份高出 3.85-4.21个百分点，拉高了全年毛利率水平，因此 2020年发行人太阳能电池片毛利率高于爱旭股份。”润阳股份表示。
但是这一解释似乎并未得到深交所的信服，在审核中心意见落实函中，深交所又要求润阳股份说明在双经销模式下的毛利率是否与可比公司之间存在较大差异。
“结合发行人与同行业公司‘双经销业务’开展情况，说明发行人‘双经销业务’毛利率的合理性、与可比公司类似模式毛利率是否存在显著差异，如是，请说明原因。”深交所指出。
润阳股份则对此给出解释称，较高的产线自动化水平、设备成新率提升了产出水平，叠加其大尺寸电池的销售收入占比较高、提前布局海外产能等因素，让其实现了更高的毛利率水平。
即便是毛利率低于润阳股份且其实对于同样采用“双经销模式”的爱旭股份，也曾受到过来自上交所的应质疑。
2021年，上交所曾针对爱旭股份年报提出问询：“核查客户及供应商是否存在重叠或受同一控制的情形，如存在相关情况，请补充说明该类型业务占比、背景及商业合理性，是否符合行业惯例，交易价格是否与其他客户、供应商存在差异，差异原因及合理性。”
未被披露的整改
在光伏电池生产过程中，不可避免的存在废弃污染物产生等环保问题。
在首轮问询中，深交所就要求润阳股份说明是否因环保事项遭受过处罚等。
“发行人生产经营与募集资金投资项目是否符合国家和地方环保要求；报告期内是否发生过环保事故或受到行政处罚。”深交所指出。
对于该类问题，润阳股份安排了相应的公司和处置设备进行了处理。
润阳股份对此回应称，公司于境内的生产制造不存在环保违法行为，也未受到相关部门处罚，并提供了其所在地管理部门出具的证明材料。
尽管如此，但信风（ID:TradeWind01）注意到润阳股份曾被查出危险废物处理不合规的问题。
2020年，盐城经济技术开发区安监环保局对润阳股份子公司江苏润阳悦达光伏科技有限公司的危险废物处理情况展开抽查时发现其存在危险废物标志及其台账记录不规范、危废仓库无标识、废物擦拭布未按要求管理多项问题。
针对该类问题，润阳股份官网宣布已做出补全台账、组织人员培训等在内的整改方案及措施，但该事项并未在其招股书中得到充分披露。
润阳股份及其子公司是否存在更多潜在的未披露整改事项，或许在给其信披的完整性带来一定拷问。