兵马未动，粮草先行。信用的扩张一直是经济趋势判断的重要先行指标。但去年10月以来，社融同比从10%抬升至当下的10.6%，可经济增长却迟迟不见起色。这其中自然有疫情反复对经济的扰动，另一方面也有信用扩张驱动力因素转变的影响。
过去一段时间，信用扩张的驱动因素逐步由利益驱动变更为政策引领。我们可以从三方面视角观察这一行为的变化：居民融资更多与普惠领域相关而非流向房地产；企业贷款更多流向政策支持的领域比如基建、制造业、绿色，小微；非标融资逐步减少，政府债券逐步增多。
未来的社融亮点更多发生在政策鼓励的领域，社融增速的变化也更表征着当期政策发力的效果。按照今年二季度货政报告专栏三的表述“中长期看，我国信贷增长将更加重视总量稳、结构优，绿色投资、‘两新一重’等新动能在一定程度上可为信贷增长提供支撑。加上信贷资源继续向重点领域和薄弱环节倾斜，金融对实体经济新增长点的支持质量和适配性将稳步提升”信用扩张逐步政策导向化的背后，新的发展阶段已经悄然开启。
居民信贷的逻辑：从“买房”到“普惠”
首先拆分居民贷款来看，居民信贷的结构可能已经发生了转变。2013年以来，居民住房贷款是每一年居民贷款中占比最大的部分，但是当下居民的经营贷款占比已经超过居民住房贷款了。截止今年三季度，过去一年的个人住房贷款占居民贷款比重30%，非住房消费贷款占比18%，个人经营贷款占比52%。
（一）居民住房贷款占比为何快速回落？
今年以来，我国已出台多项针对房地产销售和房地产投资的刺激政策，但实际效果来看，当前商品房销售面积累计同比为-22%，仍低于2000年~2019年期间的最低值。我们认为当下居民缺乏购房意愿或是根本原因。
1、定性判断：当下居民购房超额收益率仍在走低
对于商品房销售而言，居民购房意愿是决定商品房销售的重要因素。今年以来，房价同比持续回落，截止8月数据来看，70大中城市新建商品住宅价格指数同比为-2.1%，这一读数是2016年以来的最低值。从结构来看，当下一线城市新建商品住宅价格指数同比为2.8%。三线城市新建商品住宅价格指数同比为-3.7%，一线与三线城市房价同比差值为有数据以来在房价同比下行期间的最大值，这也意味着本轮房地产市场的结构问题较以往更为明显。
房价同比的持续回落显著压制了居民的购房意愿。我们以居民购房超额收益率表征居民的购房意愿，居民购房超额收益率主要由四方面因素决定（购房收益：房价同比；购房借贷成本：房贷利率；购房机会成本：理财收益率；杠杆比率：新增个人住房贷款占商品房销售额的比重）。虽然今年房贷利率下行100bp以上，但由于房价同比的持续回落且居民理财收益率并未明显下行，当下居民购房超额收益率仍持续下行，由此定性判断来看，短期内商品房销售同比或难以明显好转。
2、前瞻观测：四季度商品房销售同比仍将为负
根据央行城镇储户调查问卷信息来看，三季度持有未来房价下降预期占比的居民较二季度的16%进一步抬升至16.3%。根据历史上房价下降预期对于商品房销售面积一个季度的领先性来判断，四季度商品房销售面积同比仍将持续为负。
居民购房意愿的弱直接影响了居民的住房贷款需求。今年前三个季度，居民住房贷款增长6100亿，去年同期这一数值为2.9万亿。其中，一季度同比少增7000亿，二季度同比少增8400亿，三季度同比少增7500亿。结合上文我们对于居民购房意愿的判断，我们预计四季度居民住房贷款增长仍为500亿左右，对应全年居民住房贷款同比少增3.14万亿。
值得一提的是， 2016年~2021年个人住房贷款的年度量级约在3.9万亿~4.9万亿左右。如果居民的购房意愿难以明显改善，那么全年2000~3000亿的个人住房贷款增长或为常态，这意味着仅个人住房贷款对每年社融增量的拉动较2016~2019年就将下行3.6万亿~4.7万亿。
（二）经营贷款占比为何快速抬升？
经营贷款强势的背后，或是政策力度推动的体现。根据《中国人民银行关于对普惠金融实施定向降准的通知》和《中国人民银行关于调整普惠金融定向降准有关考核标准的通知》，普惠金融领域贷款包括单户授信小于1000万元的小微型企业贷款、个体工商户经营性贷款、小微企业主经营性贷款、农户生产经营贷款、建档立卡贫困人口消费贷款、创业担保贷款和助学贷款。
具体数据来看，2006年~2019年期间，住户经营贷款的年增长量均值约为7100亿，波动区间在1500亿~1万亿左右。疫情以来，住户经营贷款的年增长量持续抬升，当下每年的增长量约为2.5万亿~3万亿。我们认为未来信贷政策或将进一步倾向小微企业。
企业贷款的逻辑：从“速度”到“质量”
拆分企业中长期贷款来看，虽然过去基建和地产是信用扩张的主力军，但是当下制造业在逐步替代地产对中长期贷款拉动的作用。
从存量来看，基建是企业中长期贷款的基本盘，地产占比仍高于制造业。根据央行公告的数据，投向基建的企业中长期贷款占比近年来持续维持在38%~39%左右。投向地产开发的存量贷款从2018年的20%持续下行至当下的15%；投向制造业的中长期贷款则从2018年的7%抬升至当下的10%。
从增量来看，房地产开发贷款对信贷的拉动逐步回落。2018年以来地产开发贷款增量占中长期贷款增量的比重从35%快速下滑至2021年的1%，今年随着对房地产市场的融资支持，这一占比抬升至8%。数值来看，2018年前三季度新增住房开发贷款接近1.76万亿，2021年前三季度仅有2500亿，2022年前三季度则为6600亿。另一方面，制造业对信贷的拉动越来越明显。2018年前三季度新增制造业贷款2800亿，2021年前三季度1.43万亿，2022年前三季度则为1.8万亿。
从整体的企业贷款增量来看，当下的企业贷款资金似乎更多的在往小微领域，绿色贷款倾斜。根据央行公布的数据，2018年普惠小微贷款占新增企业贷款比重仅有20%；而疫情以来这一数据占比维持在33%左右；2018年绿色贷款占新增企业贷款的比重仅为20%，而截止2022年9月绿色贷款占比已经提升至41%。贷款小微化，绿色化的背后，是结构性货币政策工具推动的结果。支小再贷款余额2017年底余额仅有929亿，2019年底涨至2634亿，2022年6月已达1.4万亿；支农再贷款2017年底2564亿，2019年底2602亿，2022年6月已达5404亿。此外还有专门针对绿色低碳领域的碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款。整体而言，信贷资源正在逐步流向央行结构性工具重点扶持的方向。
展望未来，我们预计地产对于信贷的拉动进一步回落。当下无论从定性还是定量的视角来看，均不足以讨论房地产投资的见底。首先，资金是决定地产建筑安装投资的重要因素。历史数据来看，建安投资同比和剔除土地购置费后的开发资金同比基本一致。当下房企开发资金中，销售回款的占比占到50%以上。结合上文对于房地产销售的判断，我们预计未来一段时间房企开发资金同比仍将维持低位。由此定性判断而言，短期内地产投资增速难以明显抬升。其次，历史来看，房地产投资的修复通常有土地溢价率作为先行指标。然而过去一年，土地溢价率持续维持在3%左右的历史极低值。根据土地溢价率对房地产建安投资一个季度的领先性来看，年内地产投资或将持续维持在低位。
地产投资羸弱的背景下，未来企业信贷的扩张或将以基建作为基本盘，辅以各类结构性货币工具所推动的领域。最近央行再度推出了设备更新改造专项再贷款。按照历史经验，未来一段时间流向制造业设备更新改造领域的信贷资源预计也会逐步增加。
信用扩张的逻辑：从“创新”到“政策”
在居民信贷逐步从“买房”向“普惠”转变，企业信贷逐步从“速度”向“质量”过渡的背景下，社融的修复也越来越依靠政府端的发力。
首先，从近年来社融扩张的视角来看，除去企业短期贷款、中长期贷款以及居民贷款之后，社融的扩张主要依赖政府债券和票据融资。我们将社融的剩余科目分为三部分。第一部分是最易受到政策影响的：政府债券和票据融资。第二部分是与微观主体金融创新活力相关的非标融资，包含信托贷款，委托贷款，未贴现的银行承兑汇票。第三部分则是社融的其他部分，包含企业债券，股票融资等等。数据观察来看，政府债和票据融资占比持续抬升，2018年底以来持续维持在70%左右，是剔除贷款以外的社融扩张的主力军。而另一方面，非标融资的占比则明显下滑，2018年底以来持续维持在-20%左右。
值得注意的是，近期非标融资中的委托贷款似有明显抬升的态势，但事实上这也与政策推动有一定的关系。根据政策性银行的披露，国开行截止9月20日已投放政策性开发性金融工具3600亿，农发行截止9月16日已投放政策性开发性金融工具1900亿，进出口银行截止9月28日圆满完成500亿政策性开发性金融工具的投放任务。由此推断，6000亿政策性金融工具在8月、9月集中投放。根据21世纪经济报报道，“政策性开发性金融工具主要采用股权投资、股东借款等方式投入项目。在股东借款模式中，基础设施投资基金公司、政策性银行或国开行、项目公司股东三方签订股东借款合同，基金公司委托银行对项目公司发放贷款，项目公司股东再以贷款资金对项目公司进行增资。”，“8月、9月政策性开发性金融工具的投放中，大部分资金以股东借款方式投放，或被计入委托贷款统计口径，导致委托贷款出现明显增长。”由此可见，当下委托贷款的高增也与政策发力密不可分。
本文作者：华创证券张瑜，本文来源：一瑜中的，原文标题：《张瑜：信用扩张从“自动挡”到“手动挡”》