交易商协会发文会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。交易商协会预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。
此次发文有哪些点值得关注？
► 本次相比之前新增了"直接购买债券”方式，但未明确是一级还是二级买债。不过新增目的可能是由于近期部分民企地产龙头估值大幅波动，为了稳定市场，二级市场买债的操作意义更大。因为一级买债不像担保增信、CRMW能起到杠杆撬动作用，对于融资支持效果并不如前两个手段强。
► 2018年的实施原则目前仍适用。包括：1）市场化法治化原则，由市场化的专业机构运作；2）只针对“流动性暂时遇到困难的民营企业，限期有序退出；3）防范道德风险，协调被扶持企业制定自救计划。
► 实施机构能否扩容仍有待观察。2018年政策主要实施机构是中债增、汇达投资（有问题资产处置经验的专业AMC)。虽然国常会提到银行、保险等可能要在条件成熟时自愿参与，但由于这些金融机构更加市场化，实际参与和对象选择更为谨慎。
► 交易商协会预计支持民营企业债券融资金额2500亿元。此金额是协会新闻稿中预计，但该金额是针对“第二支箭”，并且提到“中债增信支持民营地产发债工作纳入融资支持工具”，我们认为可能包含2018年以来中债资信及其它市场机构通过CRMW和担保发债支持的民企融资金额，实际额度在担保、创设缓释凭证及发债之间的额度分配及近期落地额度未可知。
► 怎么理解损失分担？设立损失分担机制一方面为了鼓励市场化机构执行，另一方面为了防范道德风险。但由于存在市场化机构的损失承担加之个人责任等问题，整体执行仍然谨慎，实际落地金额低于预期。
2018年支持民企融资“三支箭”政策和执行回顾
2018年10月22日国务院常务会议决定设立民营企业债券融资支持工具。同时对有市场需求的中小金融机构加大再贷款、再贴现支持力度，提高对小微和民营企业金融服务的能力和水平。
央行同日发布公告称该工具由央行再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。同时，人民银行积极支持商业银行、保险公司以及债券信用增进公司等机构，在加强风险识别和风险控制的基础上，运用信用风险缓释工具等多种手段，支持民营企业债券融资。
2018年11月6日，央行前行长易纲针对民营企业融资难题接受媒体采访[4]，他表示，从债券、信贷、股权三个融资主渠道，采取“三支箭”的政策组合，支持民营企业拓宽融资途径。其中第二支箭为民营企业债券融资支持工具。
具体执行情况来看：
► 从担保债券发行情况来看（图1），2018年至今由担保公司担保的非国企债券金额较小。具体来看，中债信用增进2020年开始担保非国企债券，截止目前合计担保新发的债券合计23支，发行金额合计133亿元。其他的担保公司担保较多的有广东粤财融资担保、深圳担保等广东地区的担保公司。
► 从带有CRM的非国企债券发行情况来看（图2），2018年以来创设规模稳中有增。累计来看，中债增（含中债增联合银行）创设、标的资产发行人为非国企的CRMW共61支，计划发行金额合计132.5亿元，实际发行金额合计103.8亿元，标的资产债券金额合计294.2亿元。其余大部分都是银行创设发行2018年到2022年（截至2022年11月9日）每年实际创设金额分别为42亿元、71亿元、60亿元、59亿元和41亿元，累计金额达到273亿元。
2018年以来非国企债券融资和信用风险回顾
从非国企债券发行和净增量来看（图表3），2018年政策出台之后有短期的改善，当年四季度非国企债券发行量和净增量分别达到2803亿元和66亿元，但是进入2019年后又出现明显回落，净增量呈现大幅净流出。2020年上半年有一定的短期回升，但是持续性也偏弱，随着民营地产企业流动性压力加大，非国企债券净融资呈现持续净流出。从债券违约情况来看（图表42），2018年出现明显增加，当年新增非国企债券违约达到1127亿元，2019年继续上升至1488亿元，2020年有一定回落，但是2021年以来随着民营地产企业违约数量增加，非国企债券违约金额再次回升至1607亿元，今年截至目前也已经达到1595亿元。
总的来看，该政策体现了央行等监管对于民企包括民营地产的融资支持，叠加买债计划，有助于部分民营地产龙头的二级市场价格阶段性企稳。但由于大量净值型投资者持有这类债券并且有抛售意愿，因此具体价格企稳幅度和时间仍取决于买卖双方资金量。此外，由于操作机构的“市场化行为”，出于防风险等考虑，具体有哪些名字纳入范围仍待观察。
图表1：2018年以来年度有担保非国企发行人债券发行
资料来源：Wind，中金公司研究部，2022年数据截至2022年11月9日
图表2：2018年以来年度非国企债券CRM发行金额
资料来源：Wind，中金公司研究部，2022年数据截至2022年11月9日
图表3：2015年以来每季度非国企发行人债券发行和净增量
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：非国企债券违约情况
资料来源：Wind，中金公司研究部，2022年数据截至2022年11月9日
本文作者：许艳 王海波，本文来源：中金固定收益研究，原文标题：《【中金固收·信用】支持民企融资“第二支箭”再发力》