核心观点
11月10日，央行发布2022年10月金融数据。社融增量9079亿元，比上年同期少增7097亿元。社融存量同比增长10.3%，前值10.6%。在金融数据整体有所回落的情况下，企业中长期贷款增速出现了持续回升的态势。另外，近期政策对于地产的支持也开始出现从“保交楼”扩展到拓宽民营房企主体的融资渠道上，后续房地产行业相关融资需求有望回暖。
社融新增规模、增速均不及预期，年内有望在10.4%左右的水平维持。从目前情况来看，以政策性银行为抓手的基建融资需求扩张明显，对社融增速，甚至是企业部门信贷结构的改善都起到了关键的作用。但是，经济内生信用需求仍有待进一步恢复，尤其是居民部门的购房需求对信贷数据拖累明显。此外，10月信贷数据也受到今年以来信贷“大小月”规律的影响。今年9-10月两个月的信贷合计比去年同期多增5000亿左右。预计在央行的结构性工具，政策性银行以及政策支持下的房地产信用需求支撑下，年内社融有望维持在10.4%附近。
信贷结构中的亮点：企业部门中长期贷款增速持续回升。中长期贷款增量，作为反映各主体真实融资需求的指标，一直是市场参与者最关心的数据之一。本月企业部门中长期贷款增量处于近5年最高的水平。在上个月的点评中，我们提到企业中长期贷款增速拐点已至的观点，10月其增速进一步上行至13.2%左右的水平。在政策的支持下，该趋势有望持续，从历史上看其回升对于权益市场的表现有一定的领先性。在过去3轮企业中长期贷款拐点亦来自于政策引导：2014 年房地产开发、建筑；2017年城投、基建、制造业（新型制造业）；2020基建、制造业（绿色转型）。
M2同比增速开始回落，或与资金利率向中性回归有关。按照2020年的经验来看，在资金市场流动性回归中性前，M2或将维持上行趋势。10月下半月开始，资金市场流动性有开始向中性回归的态势，在此背景下，我们认为M2将出现持续回落的情况。
政策近期在社融增速年内的三个支点（结构性工具、政策性银行及地产融资需求）方面持续发力。为了对政策性银行提供负债端支持，近期PSL已开始重新启用。9月、10月PSL当月新增额均超过1000亿元，接近历史最高水平。此外，根据央行披露，央行已在三季度将PSL利率从2.8%下调至2.4%，这意味着PSL的使用量有望进一步走高，以支持政策性银行的信贷投放。近期，支持民营企业发债的“第二支箭”扩大，由人民银行再贷款提供资金支持，范围也延伸至民营房企。由此可以看到，政策对于地产的支持已开始从确保项目完工扩展到支持民营房企的融资渠道上。
货币政策展望：降准可期，降息必要性提高。过去十年，央行实施降息往往面对着类似的宏观环境：（1）实体经济信贷需求有待进一步提升（2）PPI 同比处于负区间（3）经济增速低于某一关键值。当前宏观环境跟此前三轮所处的环境有相似之处。按照央行的表述，下一步的政策逻辑依然是引导实体经济信贷成本进一步下行。那么，央行或需要首先帮助商业银行降低负债端成本。从货币政策工具上来看，降息与降准均可在一定程度上起到该作用，但各自面临的约束不同。
正文
2022年11月10日，央行发布2022年10月金融数据。10月份，社会融资规模增量为9079亿元，比上年同期少增7097亿元。截止10月末，社会融资规模存量为341.42万亿元，同比增长10.3%。同期广义货币(M2)余额261.29万亿元，同比增长11.8%，较上月末低0.3%，较上年同期高3.1%；狭义货币(M1)余额66.21万亿元，同比增长约5.8%，增速比上月末低0.6%，较上年同期高3%；流通中货币(M0)余额9.84万亿元，同比增长14.3%。
一、金融数据点评
我们在之前的数据点评中曾提到，政府的直接参与（政府债券发行）与激励（如：消费券与汽车优惠政策对居民贷款的激励）一直是在本轮信用扩张中发挥着支撑作用。由于8月前今年年专项债已接近发行完毕，所以政府债券这一近几个月推动社融增速上行的因素会从8月开始变成对社融增速的拖累。在这种情况下，稳定社融增速需要额外的政策支持。在上个月的点评中，我们认为未来一段时间社融增速存在三个重要的支点，分别是央行的结构性货币政策工具、政策性银行以及政策支持下的房地产信用需求。从目前情况来看，以政策性银行为抓手的基建融资需求扩张明显，对社融增速，甚至是企业部门信贷结构的改善都起到了关键的作用。但是，经济内生信用需求仍有待进一步恢复，尤其是居民部门的购房需求对信贷数据拖累明显。10月社融数据出现了同比少增7000亿元的情况，社融增速回落至10.3%，低于市场中绝大多数参与者的预期。我们认为在三个重要支点的支撑下，年内社融增速有望维持在10.4%附近。
（一）社融同比增速回落
分项来看，人民币贷款与政府债券这两项社融最重要的组成部分都成为了拖累项。其中，政府债券10月新增融资规模同比少增约3376亿元，是最大的社融拖累项。当然，其原因是今年财政提前发力，本年度专项债额度已基本发放完毕。为了应对这个情况，近期国务院已要求依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，10月底前发行完毕，优先支持在建项目。政府债券预计在未来两个月依然会拖累社融增速。人民币贷款的少增则延续了今年信贷数据的特点“大小月”，即当监管部门明确银行投放的月份，当月的新增信贷会明显放量，但次月信贷数据会大幅走弱。这种现象本质还是反映了实体经济自发的信用需求有待进一步回升。9月社融口径人民币贷款当月增加2.57亿，同比多增约8000亿元，远超过了一部分市场参与者预期。如果将9月,10月数据合起来计算，今年新增信贷为3万亿，比去年同期多增5000亿左右，预计年内信贷数据会保持同比多增的状态。今年以来，疫情对实体经济的影响进一步显现，叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降的情况。人民银行多次召开信贷形势分析会，要求银行增加对实体经济贷款投放，进一步做好对小微企业、绿色发展、科技创新等领域的信贷支持工作。此外，政策性开发性金融工具与9月底新设立的设备更新再贷款，均有望在年内为新增信贷提供助力。
（二）企业部门中长期贷款持续回暖，居民部门信贷扩张受房地产销售拖累明显
10月金融机构新增人民币贷款6152亿元，同比少增2110亿。如果拆分贷款结构，企业部门依然是同比多增的主要贡献者，企业部门信贷同比多增约1525亿元，其中中长期贷款同比多增约2433亿元。我们认为主要反映了近期政策主导下的基建及企业设备更新相关融资需求发力的迹象，由于政策的短期抓手依然在此，该趋势有望持续。居民部门，特别是跟房地产相关性较高的中长期贷款依然处于同比少增的状态。这种少增主要反映了房地产市场需求依然偏弱的情况。根据高频数据，10月份30大中城市商品房成交面积环比下降18.1%，同比下降18.0%，同比降幅较9月扩大4.5个百分点。10月份房价延续下行趋势。百城住宅价格指数同比上涨0.06%，同比涨幅较8月收窄0.09个百分点，已连续第17个月收窄；环比下跌0.01%，环比跌幅较9月收窄0.01个百分点。目前来看，居民对于房地产市场的信心依然有待进一步回升，需持续跟踪各地房地产相关政策的变化。
中长期贷款增量，作为反映各主体真实融资需求的指标，一直是市场参与者最关心的数据之一。对比居民部门与企业部门今年以来的中长期贷款增量可以看到，考虑季节性，本月企业部门中长期贷款在政策主导融资需求的带动下依然处于近5年最高的表现。当然，一些企业的融资需求在疫情的影响，及原材料价格走高、生产端不确定性增大的背景下出现了下降，但是在政策的助力下基建项目等融资需求有效的填补了上述下降。随着高层政策的进一步明确，以及人民银行调降政策利率等操作，企业的预期逐步稳定，我们认为未来一段时间企业部门中长期的贷款需求将整体回暖。从居民端的数据来看，居民部门整体当月信贷则继续出现同比少增的情况。10月当月居民户中长期贷款新增仅322亿元，同比少增约4000亿元，是拖累信贷的主要分项。如果将1-10月数据加总，居民部门中长期贷款同比少增约2.8万亿元，居民部门新增信贷确有增长乏力的现象。为了应对上述问题，各地已在“房住不炒”、“因城施策”的基调下，陆续出台政策以更好地满足房地产市场的合理需求，后续需持续关注政策效果。
另外，从总量来观察，企（事）业单位部门2022年前10个月总量层面的贷款数量强于去年。按照过去的规律，企业部门的信贷结构一般会在信贷总量企稳回升后的6-9个月改善，也指向企业部门中长期贷款有望继续回暖。在上个月的点评中，我们提到企业中长期贷款增速拐点已至的观点。10月同比多增的近2500亿使得企业中长期贷款增速进一步上升至13.2%左右的水平。在政策的支持下，该趋势有望持续，从历史上看其回升对于权益市场的表现有一定的领先性。在过去3轮企业中长期贷款拐点亦来自于政策引导：2014 年房地产开发、建筑；2017年城投、基建、制造业（新型制造业）；2020基建、制造业（绿色转型）。
（三）M2同比增速开始回落，或与资金利率开始向中性回归有关
回顾今年的金融数据，首先引发市场讨论的是1月的M1读数。根据人民银行公布的数据，2022年1月M1余额61.39万亿元，同比下降1.9%（剔除春节错时因素影响，M1同比增长约2%）。我们在曾对于当时的M1低增速做了讨论，并认为M1的低增速在一定程度上反应了今年1月房地产销量、社会零售品销量有待提升及部分企业投资意愿有待进一步提升的情况。
近期，快速回升的M2亦引发了市场参与者的讨论。我们认为其主要反映了前期退税等政策对于企业的帮助，以及4月以来货币市场流动性持续宽裕，部分实体企业及非银金融企业进行资金套利的行为。按照2020年的经验来看，在资金市场流动性回归中性前，M2或将维持上行趋势。10月下半月开始，资金市场流动性有开始向中性回归的态势，在此背景下，我们认为M2将出现持续回落的情况。
二、社融增速在年内的三个支点：政策性银行、结构性工具及可能的房地产需求回暖
我们在7月的金融数据《寻找社融新支点》中曾提到，6月10.8%的社融增速大概率是本轮社融上行周期的高点。但是，社融增速并一定会开启快速下行的趋势。从近几年的情况看，2019年下半年，社融增速曾在10.6%左右的位置维持了5个月的时间。我们认为未来几个月社融增速或出现类似的情况，即维持在某一位置（比如10.4%）。对社融产生支撑的有三个重要支点：（1）政策性银行（2）结构性货币政策工具（3）可能的在政策影响下阶段性回暖的房地产融资需求。
首先，对于政策性银行而言，6月国常会为政策性银行新增了3000亿政策性开放性金融工具及8000亿信贷额度。在8月底的国常会中，政策性开放性金融工具又增加3000亿规模。我们曾在《财政的空间在哪？》中有过提到，根据农发基金的预测，资金投放与可拉动的项目总投资比例大概超过1:10，预计国开行基金的投放拉动总投资额比例应该大致一致。那么整体推算，3000亿元的政策性开发性金融债券可拉动的项目总投资应该超过3万亿。叠加8000亿的新增信贷额度，通过政策性银行撬动的信贷规模不容小视。可以借助信贷收支表的数据来观察国开行中长期贷款的投放情况。可以看到在8,9两个月，其投放的中长期贷款均超过去年，我们认为该趋势大概率将继续。
为了对政策性银行提供负债端支持，近期PSL已开始重新启用。9月、10月PSL当月新增额均超过1000亿元，接近历史最高水平。此外，根据央行披露，央行已在三季度将PSL利率从2.8%下调至2.4%。我们认为这意味着PSL的使用量有望进一步走高，以支持政策性银行的信贷投放。
其次，央行的结构性货币政策工具一直是央行保持信贷平稳增长的重要抓手。特别是在二季度货币政策执行报告中，央行提到“稳信用”将以“总量稳、结构优”为目标，点明绿色低碳、高技术制造业是未来信贷投放的主要领域。而这些方面的信贷投放，银行往往需要央行的结构性工具支持。4月提出的“金融23条”中提到预计今年结构性工具将带动金融机构贷款投放多增1万亿元。目前来看，四季度将是上述贷款投放的高峰。比如，近期中国人民银行公布了截止9月末的结构性货币工具余额，其中科技创新再贷款使用量已到达800亿元，远超出部分市场参与者预期。
近期，央行在结构性货币政策工具方面发力明显。央行设立2022年9月28日设立设备更新改造专项再贷款，专项支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。从9月13日国常会提出到今天央行完成设立，整个工具推出的速率反映了当前宏观政策稳增长取向明确。本次设备改造专项再贷款有三点不同：（1）申请使用时间为今年四季度，从侧面说明该工具旨在为四季度新增贷款提供支撑。（2）财政货币联动，在此前的国常会中已明确为四季度更新改造设备的贷款主体贴息2.5%。这意味着在该工具项下申请的贷款实际成本仅为0.7%左右。（3）规模灵活，央行对于其规模的表述为2000亿以上，这意味该工具的规模有可能超出预期。
最后，则是可能的在政策影响下阶段性回暖的房地产融资需求。总量而言，今年前10个月的信贷数据已经达到央行“保持信贷平稳增长”的阶段性要求，从投向上看，更能体现出目前信用的结构性特点。普惠金融、绿色贷款等新兴领域已经变成了新增信贷的重要需求来源。但是，房地产相关贷款需求的明显疲软。
国庆节前房地产调控政策密集出台，各地一城一策空间打开。从宏观层面来看，住房贷款利率及公积金利率的调整主要针对首套房利率，而支持居民换购住房有关个人所得税政策及带押过户等主要是为置换需求的购房者提供政策支持。除此之外，近期随着各地“保交楼”政策的推进，房地产市场预期有望恢复平稳。目前出台的纾困政策旨在通过专项借款撬动、金融机构贷款跟进，支持已售逾期难以交付的住宅项目建设交付，这些都会使得房地产行业的信贷需求有所恢复。据经济观察网报道，9月底，央行和银保监会两部门要求中国建设银行、中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国邮政储蓄银行、交通银行等六家国有银行，加大对房地产融资的支持力度。每家银行年内至少提供1000亿元融资支持，形式包括抵押贷、按揭贷、开发贷或购买债券等。如果房地产市场融资需求在接下来的一段时间内回暖，其对于年内社融将贡献重要支撑力量。
三、货币政策展望：降准可期，降息必要性提高
在《降准可期》中我们曾提到四季度流动性面临较大缺口，出于维护流动性合理充裕与引导中长期贷款利率下行等考虑，央行或于四季度降准。对于降息，即调降政策利率，我们判断必要性在逐步提高。回顾过去十年中的三轮降息周期，可以总结出一些规律。央行实施降息往往面对着类似的宏观环境：（1）实体经济信贷需求有待进一步提升（2）PPI 同比处于负区间（3）经济增速低于某一关键值。对于实体经济信贷需求而言，可以用信贷收支表数据对今年以来信贷的数据做出分拆。2022 年以来，新增信贷的主要贡献来自于国有大行，我们理解其增量主要来自于政策的引导，特别是绿色、普惠及高科技等政策帮扶的领域，代表传统经济信贷需求的中小行信贷增量则有待进一步恢复。当前宏观环境跟此前三轮所处的环境有相似之处。此外，从降低商业银行成本的角度来看，降准与降息的必要性也有所提高。比如，对房地产市场而言，今年政策的一条主线是不断引导按揭贷款利率下行，以期更好地满足房地产市场的合理需求。从数据上看，在经过调降政策利率、调降5年期LPR及调整信贷差异化政策后，按揭贷款利率下行明显。在930新政中，政策为了进一步引导部分市场的合理购房需求，将满足条件的城市的首套房利率放开。一个多月来，可以观察到首套房利率下行幅度有限，而且在大多数城市仅有国有大行可以提供。我们认为这反映了商业银行在负债端成本约束。按照央行的表述，下一步的政策逻辑依然是引导实体经济信贷成本进一步下行。那么，央行或需要首先帮助商业银行降低负债端成本。从货币政策工具上来看，降息与降准均可在一定程度上起到该作用，但各自面临的约束不同。
风险提示：
国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。
本文作者：张静静、张一平，来源：招商宏观 (ID:JGjinrong)，原文标题：《招商宏观 | 回落中的亮点：企业中长期贷款增速持续回升》