如何看待债市大跌和地产上涨的逻辑?

中信证券明明团队
中信证券明明认为,一系列支持政策有望助力经济基本面回暖和信用环境的改善。对于债市而言,支撑利率低位运行的两大逻辑反转,利率债进入调整阶段,短期应保持谨慎,不要轻易搏反弹。

核心观点

近期出台的优化疫情防控“二十条”、“第二支箭”和金融稳地产“十六条”等与经济密切相关的重磅政策,对资本市场产生了深刻的影响。权益市场中地产、金融板块大涨,利率债迅速回调。一系列支持政策有望助力经济基本面回暖和信用环境的改善。对于债市而言,支撑利率低位运行的两大逻辑反转,利率债进入调整阶段,短期应保持谨慎,不要轻易搏反弹。

昨日利率债收益率大幅上行,创下今年以来债券市场最大单日跌幅,也是10年期国债收益率在今年第一次大幅突破MLF。10年期国债到期收益率较前一交易日上行10bps至2.84%,短债利率上行幅度更大,导致情绪集中释放,债市出现的大跌的原因有三:第一,央行、银保监会出台具有标志意义的政策救助房地产市场。第二,对于资金面的担忧有所加剧,市场开始担忧15日MLF续作是否存在不确定性。第三,疫情防控政策的调整带来的复苏交易。

“第二支箭”和“十六条措施”两个政策出台后,市场开始出现积极反馈:

“第二支箭”发力支持民企债券融资。11月8日,交易商协会发布《“第二支箭”延期并扩容 支持民营企业债券融资再加力》,提到扩大民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”),支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资,预计规模达2500亿元,后续可视情况进一步扩容。11月10日,交易商协会受理龙湖集团200亿元储架式注册发行,中债信用增进公司同步受理企业增信业务,其他多家民营房企也在沟通对接之中。

“十六条措施”具有标志性意义。11月11日,央行银保监会印发,《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》,从房地产融资、保交楼、风险处置、消费者权益、金融管理政策和住房租赁等六大方面出台十六条具体措施。这是这一轮政策周期中到目前为止力度最大的,具有标志性意义的文件,对市场而言是重要的转折点。“十六条措施”较前期的放松政策主要有以下几点突破:第一,保项目也要保主体。第二,首次在官方文件中提出放松贷款集中度限制。第三,首次提及非标融资,保持信托等资管产品融资稳定。

一系列地产支持政策有望助力宽信用,市场对于社融的预期或将向上修正。信贷:地产销售的回暖支撑居民中长期贷款,考虑今年提前还款因素后,明年按揭贷款将比今年多增的概率较大。债券融资:“第二支箭”将支持约2500亿元以上民营企业债券融资,后续存在扩容的可能。非标融资:保持信托等资管产品融资稳定,将阶段性提升非标融资渠道对房地产市场的支持。

债市策略:支撑利率低位运行的两大逻辑反转,利率债进入调整阶段,短期应保持谨慎,不要轻易搏反弹。如何看待债市调整的时间跨度和幅度?从基本面、国内外政策变化以及市场预期的分歧来看,债市很难一次调整到位,调整的时间跨度或在半年左右,明年年中央行进行货币宽松的阻力或相对较小,届时债市的调整也可能告一段落。幅度上看,这一轮的调整可能弱于2020年,3%左右可能是10年国债收益率的重要支撑关口。

昨日利率债收益率大幅上行,创下今年以来债券市场最大单日跌幅,也是10年期国债收益率在今年第一次大幅突破MLF。11月14日10年期国债到期收益率较前一交易日上行10bps至2.84%,10年期国开收益率上行11.5bps至2.97%。短期债券的调整更为剧烈,1年期国债和国开收益率分别上行10.5bps和19bps。反观地产债则延续大涨行情,权益市场的地产和金融板块均延续前期涨势。在单个交易日导致情绪集中释放,债市出现的大跌的原因有三:

第一,央行、银保监会出台具有标志意义的政策救助房地产市场。央行和银保监会在上周五盘后出台了十六条稳地产具体举措,力度空前,是昨日市场主要交易的重大政策变化。下午发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》,市场的反应相对平淡。

第二,对于资金面的担忧有所加剧。银行间市场隔夜回购利率日内有所上行,随着多笔正回购大单的突然出现,流动性较盘初有所收紧。国有和主要股份制银行1年同业存单发行利率较上个交易日上行超过10bp,市场开始担忧15日MLF续作是否存在不确定性。

第三,疫情防控政策的调整带来的复苏交易。上周五出台的进一步优化疫情防控的二十条措施的影响仍在持续,尽管当前疫情扰动下经济复苏遇阻,但市场已经开始交易未来经济复苏的预期。

“十六条措施”具有标志性意义

今年年中以来,央行、银保监会陆续出台支持房地产市场的政策,但并未起到立竿见影的效果。5月15日,下调首套个人按揭贷款利率下限为LPR减20bps。9月29日,允许新房销售价格同环比均连续下降的城市在2022年年底前阶段性放宽首套个人按揭贷款利率下限。9月30日财政部出台支持换购住房的优惠政策,对符合条件的纳税人缴纳的个人所得税予以退税。自今年9月以来,PSL重出江湖,近年来首次出现正增长,或与房地产纾困基金有关。这些政策出台后,短期并没有实质性缓解房地产市场的困难,信用违约事件向龙头民营房企蔓延的趋势并没有得到遏制。

但是,近期的两个政策出台后,市场开始出现积极反馈:

“第二支箭”发力支持民企债券融资。11月8日,交易商协会发布重磅消息——《“第二支箭”延期并扩容 支持民营企业债券融资再加力》,其中提到:“交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”),支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资”。在规模上亦给出指引:“预计可支持约2500亿元民营企业债券融资,后续可视情况进一步扩容”。11月10日,交易商协会受理龙湖集团200亿元储架式注册发行,中债信用增进公司同步受理企业增信业务,其他多家民营房企也在沟通对接之中。

“十六条措施”具有标志性意义。11月11日,央行银保监会印发,《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》,从房地产融资、保交楼、风险处置、消费者权益、金融管理政策和住房租赁等六大方面出台十六条具体措施。政策对于房地产的态度由限制转向支持,支持政策由浅及深,虽然“十六条措施”从政策逻辑上看并不具备转折意义,但却是这一轮政策周期中到目前为止力度最大的,具有标志性意义的政策文件,对市场而言可能是一个重要的转折点。

“十六条措施”较前期的放松政策主要有以下几点突破:

第一,保项目也要保主体。前期的政策市场普遍解读为保项目不保主体,本次“十六条措施”强化了对于房地产信贷、债券以及非标融资的支持力度,明确金融机构要对国企、民企一视同仁,通过存量展期等方式,有效防范金融机构的贷款违约情况,化解市场风险,尽责免责措施也打消了金融机构的后顾之忧。这些措施凸显了央行保房地产主体的意愿。

第二,延长贷款集中度管理过渡期。首次在官方文件中提出放松贷款集中度限制,延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排,使银行在给予房企信贷支持时具有更大的自由度。

第三,提及非标融资。首次在官方文件中提及风险暴露较多的非标融资,提出保持信托等资管产品融资稳定,支持房地产合理融资需求。

“十六条措施”对地产和社融的影响

在政策支持力度不断增大的背景下,仍要一分为二看待房地产市场的变化。首先,今年以来出台的一系列支持政策有助于提振消费者信心,促进房地产交易的回暖和房价稳定,明年地产销售有望弱复苏,增速或将回到0附近。与之相对应的,活跃的地产交易将激活与之相关的金融系统循环,提升社融增速,进而改善经济循环。但是,从另一个方面,地产开发和投资的角度来看, 从今年到明年地产投资或将延续负增长,核心原因是房企财务状况和信心的修复无法一蹴而就,而且今年大幅回落的拿地和开工将影响到明年的可开发资源,因此地产投资对经济的拖累将依然延续。

对于社融而言,“十六条措施”及相关的地产支持政策有望助力宽信用,主要体现在以下几个方面,市场对于社融的预期或将向上修正:

居民中长期贷款:如果假设明年房地产销售大致与今年持平,那么新增个人按揭贷款规模将大致与今年一致。但是值得注意的一点是,今年提前还房贷的规模大幅增加,据中信证券研究部银行组估算,今年每个月提前还款的规模比往年多1千亿左右。若明年这一现象有所缓解,预计明年按揭贷款将比今年多增的概率较大。

债券融资:11月1日交易商协会联合中债增等机构召开21家房企座谈会,要求对“财务总体健康、面临短期困难的房地产企业债券发行提供增信支持”,11月8日推出“第二支箭”,预计支持约2500亿元民营企业债券融资,可视情况进一步扩容。在支持方式上,新增了“直接购买债券”,相较于原有的信用风险缓释工具和担保增信,这一举措对于企业融资的帮助更加直接。这一措施将有助于提振社融中的债券融资项。

非标融资:“十六条措施”中的第六条,保持信托等资管产品融资稳定,将阶段性提升非标融资渠道对房地产市场的支持。对于社融而言,预计非标融资的压缩速度将有所放缓,也能够起到提振社融的作用。

债市策略

支撑利率低位运行的两大逻辑反转,利率债进入调整阶段,短期应保持谨慎,不要轻易搏反弹。前期支撑利率低位运行的两大逻辑是持续偏弱的地产和经济预期,这两个因素随着优化疫情防控的“二十条”和支持房地产的“十六条”开始出现反转信号。尽管当前的地产、经济基本面仍然偏弱,但预期已经走在前面,我们认为在政策层对经济的多层次支持下,宽信用和经济复苏将从今年四季度到明年逐步兑现。

如何看待债市调整的时间跨度和幅度:

在债市的上一轮调整周期(2020年下半年)中,10年期国债收益率的最大调整幅度为85bps,高点超过MLF利率40bps,调整持续时间为7个月左右。

预计这一轮调整的时间跨度或在半年左右。由于目前市场对于房地产、经济基本面的预期分歧仍然较大,而且在全球衰退的大环境下,国内经济从一个偏弱的状态逆势、逐步复苏,其中大概率会有一些波折和预期的扰动,很难一次调整到位,期间也可能有所反复。从政策的角度而言,年初往往是财政政策集中发力的时间窗口,而货币政策受制于美联储加息和汇率的压力保持谨慎,对债市不利。明年年中进行货币宽松的阻力或相对较小,届时债市的调整也可能告一段落。

从幅度上看,这一轮的调整可能弱于2020年,3%左右或许是10年国债收益率的重要支撑关口。一是未来出口、消费等一些经济基本面指标预期偏弱,二是地产难以实现强复苏,弱复苏概率较大,三是政策利率已经下降和市场利率高点具备趋势性下移的特征。

本文作者:中信证券明明债券研究团队,来源:明晰笔谈,原文标题:《如何看待债市大跌和地产上涨的逻辑?》

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