作为比亚迪旗下备受瞩目的分拆上市项目，过会已近10个月的比亚迪半导体股份有限公司（下称“BYD半导”）最终没能等来上市圆梦，反而以撤回首发申请而结束了此次IPO之旅。
11月16日，比亚迪（002594.SZ）发布公告称终止推进分拆子公司BYD半导创业板上市事项。
比亚迪对此解释称：“公司为加快晶圆产能建设，综合考虑行业发展情况及未来业务战略定位，统筹安排业务发展和资本运作规划，经充分谨慎的研究，决定终止推进本次分拆上市。”
但市场多个信息源均指出，比亚迪此次分拆BYD半导上市的受阻原因，或仍然指向了二者过高的关联交易占比所折射出的独立性问题。
自BYD半导申报以来，其关联交易和独立性问题就备受诟病。仅在2021年，BYD半导关联方销售额就达20.64亿元，占比超过6成。
此次BYD半导的上市若折戟于独立性问题，意味着关联交易占比较高的同类分拆上市项目也有可能受到监管层的更多关注。
事实上，目前仍然有部分在审分拆上市项目存在关联交易、类关联交易或其他对母公司的依赖的问题，而BYD半导的终止注册或许也将给该类项目敲响警钟。
当下的分拆上市政策已然对“母弱子强”的现象予以限制，而进一步收紧对关联交易的审查尺度则意味着“母强子弱”的分拆运作难度也将提高，而市场中真正满足分拆条件的项目也将变得更加“稀缺”。
祸起关联交易之殇？
BYD半导分拆上市在注册环节的止步，对于比亚迪陆续推进旗下子公司独立上市的规划来说，无异于泼上了一盆冷水。
不过后续比亚迪仍然有望推进BYD半导的后续分拆：“待条件成熟时，公司将择机再次启动BYD半导分拆上市工作。”
仅从基本面看，业务涵盖功率半导体、智能控制IC等业务且主打IDM模式的BYD半导报告期内的业绩已足具规模。
2019年至2021年，营业收入分别为10.96亿元、14.41亿元和31.66亿元，同期归母净利润分别为0.85亿元、0.59亿元和3.95亿元。
依托于国产新能源汽车龙头比亚迪作为母体，并在近年来需求旺盛的的功率半导体领域实现国产化的BYD半导的IPO为何最终以撤回告终，引发了业内的极大关注。
对于撤回原因，比亚迪解释称由于计划新的项目投产并有可能对未来资产业务结构带来影响，因此选择撤回申报材料，择机再报。
但据市场多个消息源显示，BYD半导的终止原因，可能也指向了其与比亚迪间关联交易占比过高的问题。
“关联交易占比太高，如果放了，对市场确实不是好示范。”一位投行人士如此点评称。
BYD半导的确存有较高且还在持续攀升关联交易规模。
2019年至2021年，BYD半导向包括比亚迪在内的多个关联方销售的商品金额分别为6.01亿元、8.51亿元和20.06亿元，占营业收入的比例分别为54.86%、59.02%和 63.37%。
“一般来说，拟IPO企业在上市前会对关联交易做出清理，降到一个比较合适的比例。像这种不降反增的情况还是比较少见。”一位上海的投行人士指出。
据《首发业务若干问题解答》规定，对于控股股东与发行人之间关联交易对应的收入占比达到30%以上的情况，则应该充分说明关联交易是否影响发行人的经营独立性等。
“比亚迪集团对各个事业部（群）实行独立考核，公司与关联方的交易遵循市场化定价原则。”BYD半导指出。
但即便是公平交易的情况下，BYD半导仍旧依赖比亚迪获取收入，这也并没有真正解决BYD半导的独立性问题。
分拆窗口或将收窄
分拆上市中的独立性问题一直是业内关注的焦点。
中金公司就曾指出，分拆上市的风险之一就是被分拆的子公司经营独立性问题，如果公司间的经营、决策和人员没有做到完全隔离，则有可能诱发非公平的关联交易、利益输送乃至利润转移、债务逃避等问题，损害中小投资者利益。
事实上，关联交易占比高如BYD半导一般的分拆上市项目并不多见，但仍然有个别项目具有“变相关联交易过高”的特征。
例如目前同样处在注册环节的歌尔股份（002241.SZ）子公司歌尔微电子股份有限公司（下称“歌尔微”）在2021年的关联交易金额为2.89亿元，占比虽然仅有10%左右，但这一比例得益于其在申报前夜的“闪电瘦身”。
更早前的2019年、2020年，歌尔微的关联方收入分别高达13.34亿元、27.66亿元，占收入占比更是达51.98%、87.53%。
不仅如此，歌尔微2019年、2020年的关联方采购金额也高达15.77亿元、13.02亿元，占比达79.64%、53.07%，该项数据也正是在申报之年的2021年才压缩至0.74亿元，占比更是减少至2.88%。
之所以能够在短时间内完成关联交易清理，缘于歌尔微在申报上市前夜对合同签署主体进行了“闪电式更换”。
在2021年前，歌尔微海量的关联交易均产生在和母公司歌尔股份之间，其向歌尔股份销售微电子元件，并最终用于苹果公司无线耳机的生产。
但在开启分拆上市的2021年，歌尔微与歌尔股份之间的合同关系，直接转签至作为终端的苹果公司，也让苹果公司取代歌尔股份成为歌尔微新的第一大客户。
数据显示，歌尔微2020年对苹果公司的销售额只有0.65亿元；而在完成合同转签后的2021年，歌尔微对苹果公司的销售额暴增至17.68亿元，收入占比超过一半。
通过合同的转签，歌尔微看似解决了关联交易占比过高的障碍；但从实质大于形式的原则来看，歌尔微对苹果公司收入的激增，仍然来自于对母公司“转单”贡献的依赖。
因此在业内看来，通过转单满足关联交易占比要求的歌尔微，可能仍然存在着显著的独立性障碍，尤其是在歌尔股份持续丢失苹果公司无线耳机订单的当下，歌尔微的业绩预期恐怕受到进一步冲击。
“分拆的本意是让母公司可以更好的聚焦主业，但现实情况是母子公司之间可能在同一个产业链，有可能母公司位于行业的下游，子公司在行业的上游，那两家公司共用一个供销渠道就是一件很正常的事情。但是如果母公司出问题了，共用一个渠道的子公司可能很难置身事外。”一位南方的投行人士指出。
与歌尔微相似的个案并不鲜见。
今年7月已从撤回创业板IPO申请的美智光电科技股份有限公司（下称“美智光”）也存在相似情形。
作为美的集团（000333.SZ）旗下欲单独分拆的子公司，美智光主要为住宅、酒店等提供照明及智能前装产品。
2019年至2021年，美智光向美的集团及其关联方销售的金额分别为2.36亿元、1.88亿元和1.97亿元，占比分别为33.71%、23.86%和21.27%。
在解决关联交易的方法上，美智光与歌尔微几乎如出一撤。
在尚未清理关联交易的2019年，美智光从美的集团及其关联方获得的收入分别为2.36亿元，占比为33.71%。
而在2020年起，美智光开始逐步暂停通过美的集团对外销售，转而直接与终端客户签署合同，这也让其2020年-2021年的关联方销售收入压缩至1.88亿元、1.97亿元，占比也降至23.86%和21.27%。
即便如此，美智光与美的集团仍然存在包括碧桂园在内的多家重叠客户，而这也被视为美智光对美的集团潜在依赖的信号。
在业内看来，BYD半导注册进度的戛然而止，即对母公司存在较大业务依赖性的拟分拆上市项目的运作将面临更严格的独立性审核。
从过往案例来看，关联交易、类关联交易占比较高的分拆上市项目，往往具有“母强子弱”的特点，即子公司不得不依赖于母公司的强势业务、原材料或客户资源展业，因此独立性也存在较大争议。
但作为“母强子弱”的另一面，“母弱子强”一直是分拆上市政策的限制目标，而以上两类情形同时受限后，客观上也将进一步提高分拆上市的门槛。
据2022年初证监会公布的《上市公司分拆规则（试行）》规定，分拆子公司独立IPO的上市公司，“最近3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属于上市公司股东的净利润累计不低于6亿元”。
“母强子弱的时候，子公司会缺乏独立性，更依赖母公司；相反母弱子强的时候，则容易造成母公司的业务空心化以及重复证券化问题，容易诱发市场炒作、过度金融化现象。”北京一家上市券商投行人士表示，“但在两种模式同时受限的情况下，可能整个分拆上市的运作门槛客观上提高了，未来更多的分拆项目需要具有‘母强，子也强’的特征。”