“债牛”为何一周变“债灾”？东北证券：都是“负反馈”的恶性循环

11月11日以来，债市行情剧烈波动，许多产品今年收益在短短几日内便被抹平，引发市场担忧。

那么，“债牛”为何一周变“债灾”？如何看待当前困境？“债灾”又将如何终止？

东北证券陈康团队表示，近期国内外宏观政策变化触发了行情调整，引发“赎回→卖资产→净值下跌→更多赎回”的负反馈。陈康认为，从债券市场表现来看，抛压最大的时候已经基本过去，后续市场的波动与反复还会经常出现，但是整体上会趋于理性。

“债灾”更多源于机构行为

东北证券陈康团队认为，近期债市遭遇大幅抛售，已经超出基本面解释的范畴，更多源于机构行为：

1. 防疫政策的优化、对地产行业的救助、对汇率的担忧等基本面因素是触发因素，触发了理财机构较为一致、大规模的赎回，基金等非银资管机构被迫卖出，导致产品净值的波动，并最终引发舆论关注，导致散户对理财和基金产品的大量赎回，形成“赎回、卖资产、净值下跌、更多赎回”的负反馈。
2. 应对赎回压力，除了抛售资产之外，也可以更多的借钱(减少出钱)，这也在客观上造成流动性的紧张。

为何会出现负反馈？

陈康认为，“恶性循环”的“负反馈”链条中存在着三个关键问题：

• 其一，首先，净值回撒与赎回潮并非年内首次。今年3月份，基金和理财净值也曾因股市的回调而出现大幅回撒，并面临较大的赎回压力。而从近期出现的净值回撤引发了更大程度的赎回潮。两轮净值回撒与赎回潮的诱因不同，但从结果来看，受伤的都是债券市场。
• 其二，资金不足是很关键的背景。近期资金面边际收敛，是造成债券配置需求减弱、市场下跌的原因之一，与此同时，资金面的收敛也意味着机构在面临赎回潮时，融入资金难度加大，因此会更倾向于通过。抛售资产的形式获得资金。
• 其三，“负反馈”链条本身意味着跌幅中包含了机构行为造成的非理性成分。结束“负反馈”，除了通过市场的自我调节机制之外，更多需要政策力量的引导。相比于降准等直接投放大量流动性的方式，有关部门也可以通过加大公开市场投放、窗口指导来改善流动性紧张局面，减缓债券抛压。

“债灾 ”如何终止？

陈康认为，从本轮负反馈来看，仅依靠“市场的自我调节”力量可能并不足以扭转跌势，政策层面出面指导具有一定必要性：

指导方式并不限于加大公开市场投放或是开展窗口指导，但最终效果是改善流动性紧张局面、减缓债券抛压、并引导债券需求增加，从而起到维稳的作用。

陈康表示，从债券市场表现来看，抛压最大的时候已经基本过去，后续市场的波动与反复还会经常出现，但是整体上会趋于理性：

今日在央行逆回购投放加码以及可能存在窗口指导的情况下，债券市场情绪有所修复，短期内维稳效果已经有所体现。

从中期来看，基本面与货币环境对债市虽不算友好，但已经反应在近期的超跌之中， 后续市场的波动与反复还会经常出现，但是整体上会趋于理性。

本文主要观点摘自东北证券11月17日研报《机构行为引发的“债灾”》，分析师：陈康、杨旭