【序】
上周债市出现了一波剧烈的调整，各品种、各期限的债券都出现了不同程度的下跌。市场对债市下跌原因仍然存在较大分歧，除对经济基本面是否好转、货币政策是否回归正常的争论以外，大多数人倾向于认为是机构赎回基金带来的负反馈引发的调整。
笔者认为，机构大量持有基金导致价格下跌-->赎回—>加剧下跌的负反馈程度确实要比个人大量持有基金的情况要剧烈，但是用某一类机构抛售行为来解释市场下跌，就好比用投资者“看空”来解释市场“下跌”一样，属于循环论证，得不出可以用来预判未来市场走势的有效模型。从债券基金的持有者结构数据来看，过去三年机构持有债券基金的占比反而是持续下降的，持有者结构的变化至少没有加剧负反馈过程。
金融市场微观机制如同生物化学反应一样异常复杂，要弄清楚其中的原理并用来解释市场，存在相当难度。笔者基于自身的观察和经验，给出中观视角上的解释，或许有助于读者理解本轮债券市场的下跌以及预判未来市场的走势。
【正文】
首先需要明白一点，债市为什么下跌和债市更容易下跌，这是两个不同的问题，前者是“外因”，后者是“内因”。笔者认为，大部分人很容易弄混淆这两个问题，两者事实上有很大的区别。
2020年之后，机构在产品和经营上的“内卷”加剧，是债券市场对外部因素更为敏感的重要原因（脆弱性），也是债券市场更容易下跌的关键：
一是产品内卷。2020年之后，银行理财产品全面净值化转型，尤其是与同业机构、公募债券基金等资管机构在产品上的竞争关系逐渐加剧，从过去的相互补充变成“竞争合作”，资管市场“内卷”加剧。
（1）在整体流动性宽松的大背景下，资管机构倾向于用更短的负债，为客户提供更高的收益，加剧了资管机构的资产负债表错配程度；
（2）底层资产的价格更容易通过产品的净值波动，影响产品持有人的申购、赎回行为，从而影响资管机构的整体资金流入流出；
（3）底层资产中的非标资产占比大幅下降，以债券（尤其是信用债）为主的标准化资产占比大幅上升，导致产品的申购赎回行为形成的流动性需求，更容易传导到债券市场和货币市场以及其他金融市场，从而形成负反馈；
（4）为缓解规模上升和交易能力的缺口，部分资管机构将部分投资组合以公募基金形式或者委外专户形式实现，外包了“交易”和“投资”，产生了“流动性幻觉”。但实际这种行为在宏观上并未增加流动性供给，反而可能导致整体流动性需求倾向于上升。
也就是说，银行理财加入资管大市场之后，由于产品之间的“内卷”加剧，在产品形式、持有人流动性需求、底层资产结构、投资交易外包等诸多方面发生了变化，其综合效果是流动性需求出现明显提升，加剧了债券市场的“脆弱性”。
二是经营内卷。理财子公司原本是母行的资产管理部，其业务目标和经营行为与母行保持一致，类似于经营“非标资产”的自营部门：自营部门的净资产规模一般是在年初或者上年末核定的（杠杆则受制于整体的风险指标控制），给出的主要是收入（以及收入结构）的目标（投资回报率决定了收入）。
而资管部转型成独立的理财子公司之后，面对外部同业机构的竞争压力，负债端开始变得不稳定，其业务目标就变成了：通过产品来吸引客户资金，从而保持规模的绝对增长以及市场排名。
自营部门是负债端稳定约束下的“绝对收益”考核（“价”），而资管机构则采用“相对收益”考核机制，追求的是负债/资产规模以及增速（“量”），这两者之间的行为差异巨大。
一般来说，“绝对收益”考核导致机构投资行为更加理性：更注重的是回撤和风险管理，“涨多了要跑”，“跌多了才买”；而“相对收益”考核则导致机构投资行为更具“羊群效应”，要“赚到最后1bp”，“买晚了，卖早了”都可能导致相对业绩落后于其他机构，规模排名落后。
银行资管转型银行理财，以及各路机构加大资管业务推进力度，拥抱中国财富管理蓝海的行为，加剧了资管机构“内卷”程度，也导致全市场投资机构中“相对收益”/“绝对收益”机构比例出现了比较大的失衡，最终使得债券市场的“羊群效应”更加明显：牛市会“涨很久”，熊市也会“跌很惨”。
如果用前述流动性需求的逻辑来解释，资管机构内卷形成的“数量目标约束”，导致机构倾向于不断把规模做大，也在不断催生不合理的流动性需求，在出现资金面边际变紧的时候，债市脆弱性就会出现非线性上升。
【结尾】
显然，在产品、经营上的不断“内卷”，是导致债市“脆弱性”上升的根源，但这不代表债券市场一定要下跌。
那么，债市下跌的“真实驱动力”是什么呢？事实上，央行的一系列行为已经指出了一个明确的方向，笔者认为：国内疫情、经济、通胀、预期的逐渐“正常化”，货币政策本身也需要回归常态，不是“政策利率”向“市场利率”靠拢，而是政策引导市场利率以及投资者预期（利差）回归正常水平。这可能是本轮债市调整的“真正原因”。
更何况，在全球大国都在争夺资源、人才、技术、资金、资本的大背景之下，回归正常的利率水平，再正常不过了，我们应该有这个底气和自信。
本文作者为兴业银行金融市场业务首席债券策略师徐寒飞，原文标题为《下跌启示录》