摘要
逃不开的“资本周期”。由于资本的逐利性，行业发展通常遵循“盈利回升资本开支扩大—竞争加剧产能逐步过剩—盈利受损估值股价回落—资本开支缩减行业出清”的循环规律。
但身处其中的投资者往往容易反应过度，在周期顶部过于乐观，承担较大的亏损，而在底部又过度谨慎，错过周期反转带来的投资机会。
经过近两年高速发展与资本扩张，当下以新能源车、光伏、风电为代表高成长赛道正面临着行业竞争加剧的潜在风险，而市场对此阶段行业盈利、估值及股价表现的探讨并不充分，对于后续行业投资思路也相对模糊。
因此本文回顾了历史上几轮经典的资本周期，为后续高成长赛道的投资提供参考。
“传统资本周期”下竞争格局恶化挫伤企业盈利，并带来估值股价深度调整。复盘工程机械、面板以及啤酒资本周期可以发现，行业在盈利上行期往往倾向于过度资本扩张，并由此对企业盈利带来负向反馈。
具体体现在行业资产周转率下滑，产能过剩风险加剧；或是企业降价竞争挫伤毛利率，行业竞争格局恶化，并最终传导至企业盈利能力下滑。
由于股价反应的是人们的预期，因此行业估值往往在企业盈利能力（ROE）上行放缓时便率先开启调整，体现市场对于行业竞争格局恶化与产能过剩的担忧。
此后随着盈利能力的下滑，行业步入“资本周期”下行期，估值与股价加速回落，整体调整幅度约为50%-70%。
产业趋势孕育“超级资本周期”，技术创新与场景拓展创造增量需求，延展景气上行时间与空间。
部分行业受益于产业趋势浪潮，能够通过技术创新或场景拓展不断创造增量需求，并以此抵御竞争格局恶化与资本周期下行的负面影响，形成时间跨度更长、高度也更高的“超级资本周期”。
2009-2010年智能手机产业趋势爆发，行业个股盈利估值双升，但随之而来的是大幅资本开支与产能扩张。
2011年行业竞争格局开始恶化，盈利能力下滑，股价与估值陷入了近两年的深度调整。尽管如此，板块行情并没有就此结束，2013年行业又开启了新一轮上涨，但与2009-2010年不同，本轮上涨个股走势分化，新需求的创造能力决定股价上限。
新需求的创造一方面源于高成长赛道的技术创新，如摄像头受益技术创新带来的单机价值量提升，相关个股持续获得显著超额收益。而声学、电池赛道技术创新天花板有限，超额收益也提前回落；另一方面源于应用场景拓展，如立讯精密通过持续品类扩张维持高速成长。
此外，新需求的创造也可以在产业链间传导，2013H2较为成熟的智能手机渗透率以及3G技术的普及带来了手游等应用端崛起，相关板块甚至获得了比硬件端更高的累计超额收益。
高成长赛道市场竞争加剧隐忧已现，投资思路应向新需求创造角度切换。
当前新能源车、风电、光伏产业链部分环节盈利能力上行已开始放缓甚至出现回落，行业股价调整也一定程度反应了市场对于行业竞争加剧的担忧。
但这并不意味着板块投资机会的消失，短期可以寻找产业链供需格局较优的环节，如前期扩产相对谨慎的光伏电池片，国产替代空间大的风电轴承、滚子，高技术壁垒的海缆等，以及加速扩产期具备独立需求景气的设备环节。
中期来看投资思路应向新需求的创造上转换，一方面可以关注赛道成长空间大，技术创新趋势确定的细分赛道，如钠离子电池，TopCon、HJT下一代光伏电池技术等；另一方面可关注应用场景拓展创造的增量需求，如动力电池、逆变器等环节向储能端拓展。
此外，重视电动化向智能化转型的趋势，关注具备自身成长性（单车价值量提升较大）或一体化平台型零部件企业。
01“资本周期”理论与“资产增长异象”
“资本周期”理论与投资者反应过度。下图是马拉松资产管理公司所描述的一轮典型“资本周期”：
当行业盈利水平高于资本成本时，新进入者受潜在高回报吸引纷纷进入行业，而此时原有公司管理层往往对未来需求假设过度乐观且忽视潜在竞争，同样倾向于扩大产能；随着竞争加剧以及产能过剩问题逐步显现，行业盈利水平快速下滑并跌破资本成本，企业陷入亏损，股价大幅下跌；无法获利后企业缩减资本开支，落后企业出清，行业开始整合；供给改善致使行业盈利再度高于资本成本，股价重新上涨，而后步入下一轮资本周期的循环。尽管“资本周期”是行业发展的普遍规律，但身处其中的投资者往往容易反应过度，在周期顶部时过于乐观，承担较大的亏损，而在周期底部又倾向于过度谨慎，错过周期反转带来的投资机会。
A股的“资产增长异象”—快速的资本开支往往会毁灭企业价值。诸多学者也通过实证研究观察到资本支出与投资回报之间的负相关关系，并称之为“资产增长异象”。
我们参考Watanabe等（2013） 的经典实证方法，将样本根据总资产增长率大小分为6组（组号越大代表资产增长率越低），将得到的组合从当年的5月1日持有到下一年的4月30日，计算持有一年的组合等权重收益率。之后重新进行筛选分组，如此循环往复，最终以每组2010-2021年年化收益率的大小来衡量资产增长对于股票投资回报的影响。
结果显示，资产增长较慢公司的股价表现要显著好于资产增长较快的公司，这表明“资产增长异象”在A股市场中亦普遍存在，快速的资本开支往往会毁灭企业价值，给投资者带来损失。
经过近两年高速发展与资本扩张，当下以新能源车、光伏、风电为代表高成长赛道正面临着行业竞争加剧的潜在风险，而市场对此阶段行业盈利、估值及股价表现的探讨并不充分，对于后续行业投资思路也相对模糊。因此本文回顾了历史上几轮经典的资本周期，并对其盈利、估值与股价变化规律进行总结，以期为未来高成长赛道投资提供有益参考。
02 几轮典型“资本周期”回顾与规律总结
我们采用购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（TTM）：同比来表征资本开支的增速，用ROE（TTM）来表征企业的盈利能力，以总资产周转率、毛利率分别用于衡量行业产能利用效率以及竞争激烈程度。由此可较好地刻画资本周期中盈利、产能以及竞争格局三大重要指标，并据此探究不同时期行业股价与估值的变化规律。考虑到不同指标绝对值差异较大，本文计算各指标2005年至今的分位数水平来替代绝对指标进行探究。
2.1. 工程机械：城镇化加速下的井喷式扩张，产能过剩致使行业步入深度下行周期
城镇化加速下的井喷式扩张，产能过剩致使行业步入深度下行周期。2006年以来，随着城镇化推进的加速，基建、地产投资的高速增长拉动工程机械需求，行业盈利能力的快速上升致使各主机厂大幅资本扩张。2008-2010年我国工程机械企业数大幅上升，行业竞争格局开始恶化。
2010Q3，行业资产周转率下行拐点显现，行业估值开始回落；面对逐渐下滑的需求，各主机厂以信用销售作为竞争手段，通过降价、降低首付比例等手段争夺市场份额，2011Q2行业毛利率开始回落，并带动行业盈利能力（ROE）同步下行，此后行业估值进一步回落，股价也开启了长达5年的调整。直至2016年过剩产能基本出清与龙头集中完成，行业才重新迎来结构性机会。期间行业估值中枢由30X回落至10X以下，股价最大下跌69%。
2.2. 面板：重资产属性凸显，行业景气对资本周期更为敏感
重资产属性凸显，行业景气对资本周期更为敏感。面板是典型的重资产行业，对产能扩张以及下游需求的变化极为敏感。以2016-2018年面板周期为例，2016年2月中国台湾地区地震致使部分产能受到影响，面板价格开始企稳回升，随后三星L7产线关闭，供给收缩下面板价格大幅上涨，行业ROE触底回升推动新一轮产能扩张开启。
2017Q1群创8.6代线率先量产，供给趋松致使面板价格趋势由上涨转为震荡，此时行业盈利能力仍处于上行区间，但供给改善预期下行业估值开始缓慢回落。此后随着京东方福州8.5代线、惠科光电8.5代线陆续量产，行业再度陷入供过于求的格局，面板价格开始下跌，行业毛利率、ROE于2017Q3同步见到下行拐点。此后行业估值股价均大幅调整，行业估值中枢由40X回落至20X，股价最大下跌58%。
2.3. 啤酒：总量需求回落下龙头“跑马圈地”，价格战频发致使企业利润率承压
总量需求回落下龙头“跑马圈地”，价格战频发致使行业利润率承压。2010年之前我国啤酒消费需求高速增长，行业盈利能力持续抬升，酒企纷纷扩建酒厂与兼并收购。随着行业产能的快速增长与啤酒消费增速的放缓，行业资产周转率于2010Q1见顶下滑，行业估值由上升转为横盘震荡；产能利用率下滑背景下酒企开始以价抢量，行业竞争进一步加剧，2010Q2行业毛利率开始回落。随着2011Q2行业ROE步入下行趋势，估值与股价也同步大幅下跌。
2016年各大啤酒龙头改变竞争策略，开始淘汰落后产能，并将产品结构升级作为新的重心，行业估值水平才触底回升。直至2019年行业盈利能力回升，行业出清成效显现，行业股价才走出调整区间，开启新一轮上涨。期间行业估值由60X降至30X以下，股价最大下跌56%。
2.4. 竞争格局恶化下行业盈利、估值、股价规律总结
回顾三轮典型的资本周期可以发现：
1）行业在盈利上行期往往倾向于过度资本扩张，并由此对企业盈利能力带来负向反馈。具体体现在行业资产周转率下滑，产能过剩风险加剧；或是企业通过降价竞争挫伤毛利率，行业竞争格局恶化，并最终传导至企业盈利能力的下滑。
2）由于股价反应的是人们的预期，因此行业估值往往在企业盈利能力（ROE）上行放缓时便率先开启调整，体现市场对于行业竞争格局恶化与产能过剩的担忧。此后随着盈利能力的下滑，行业步入“资本周期”下行期，估值与股价加速回落。
3）资本周期下行期行业估值股价调整幅度较大，从三轮典型行业资本周期经验角度来看，估值与股价的调整幅度大约在50%-70%。
03 产业趋势下的“超级资本周期”
由于资本的逐利性，任何行业都难以逃脱“资本周期”的束缚，但部分行业受益于产业趋势浪潮，在一轮资本周期下行阶段，往往能够通过技术创新创造增量需求，开启新一轮资本周期，多轮周期叠加形成时间跨度更长、高度也更高的“超级资本周期”。
3.1. “智能手机”超级资本周期复盘
阶段一（2009-2010）：产业趋势爆发，行业个股普涨。2007年初代iPhone发布开启智能手机时代，经历了3年市场验证期后，2010年爆款iPhone4的出现使行业需求迎来爆发，智能手机产业链相关企业受益于产业趋势红利，迎来了估值与盈利的戴维斯双击。期间行业个股呈现普涨行情，此时标的稀缺度、与概念相关度等因素直接决定了对资金的吸引程度。
阶段二（2011-2012）：竞争格局恶化，估值股价回调。盈利能力的快速提升带来了行业产能扩张与资本开支增速的走高。2011Q1行业资产周转率出现下行拐点，行业营收增速开始落后于资产增长，产能过剩担忧逐步显现，并带动行业估值与股价大幅调整；2011Q4行业毛利率与ROE同步出现下行拐点，竞争格局恶化的担忧使得行业继续底部盘整。期间消费电子指数估值中枢由80X回落至40X以下，股价最大下跌57.8%，行业个股呈现普跌趋势。
阶段三（2013-2017）：技术创新与场景拓展带来增量需求，赛道成长空间与品类拓展能力决定股价上限。2013年行业开启了第二轮上涨行情，但与前期普涨不同，此阶段个股走势开始分化，技术创新与应用场景拓展带来的增量需求是板块行情的核心驱动力，其中所处赛道成长空间以及多品类拓展能力决定股价上限。
阶段四：（2018-2019）：行业渗透见顶，“超级资本周期”结束。伴随着智能手机渗透率逐步饱和，叠加技术创新趋缓，行业盈利与估值开启深度调整，智能手机引领的“超级资本周期”结束。直至2019年TWS耳机等智能可穿戴设备崛起，行业盈利与估值水平才重回上行通道。
3.2. 竞争格局恶化之后：增量需求创造能力决定股价上限
3.2.1 增量需求来源一：高成长赛道技术创新
技术创新提供增量需求，赛道成长空间决定股价上限。经历了2011-2012的深度调整，2013年智能手机产业链开启新一轮上涨。但与前期普涨行情不同，本轮产业链个股走势明显分化，技术创新带来增量需求的细分赛道更为受益。
可以发现，2012年以来每年产业链涨跌幅居前的个股大多与当年iPhone手机创新密切相关，如2013年Touch ID指纹识别下的欧菲光，2014年NFC近距离无线通信技术下的信维通信，以及2016年后置双摄下的舜宇光学科技。在技术创新提供增量需求背景下，赛道的成长空间决定股价上限。
声学、电池赛道成长性受限，相关个股行情提前结束。2012年iPhone 5推出3MIC降噪技术后，手机声学赛道创新趋缓，行业天花板逐渐显现。2013年下旬起，龙头公司歌尔股份超额收益大幅回落，直至2019年后以AirPods为代表的智能可穿戴设备迅速放量，公司股价才重回上行通道。
手机电池行业从最早可拆卸到目前基本全是不可拆卸电池，电池容量虽有所扩容，能量密度有所提升，但发展空间实则有限，2011年款iPhone 4s电池BOM成本为5.6美元，到2018年的发布iPhone Xs Max电池BOM成本6.5美元，提升幅度仅10.2%，德赛电池也因所处赛道天花板显现，股价于2013年下旬起大幅回落。
受益于摄像头技术创新带来的价值量升级，舜宇光学科技持续跑出超额收益。拍照、摄影作为智能手机最为常用的功能之一，其质量对于用户体验的重要性不言而喻，几乎每一代智能手机的升级都会伴随着摄像头的同步更新迭代，其在智能手机整体BOM成本中的占比也不断提升。
以苹果手机为例，从2011年发布的iPhone 4s到2019年发布的iPhone 11 Pro Max，摄像头BOM成本由18美元上升至73.5美元，提升幅度高达300%以上。舜宇光学科技通过自身研发以及与高端制造厂商战略合作，在全球市场迅速扩张，充分享受赛道量价齐升的红利，业绩端的持续高增也使其获得了显著的超额收益。
3.2.2 增量需求来源二：多品类扩张拓展应用场景
多赛道拓展带来的高增长是立讯精密穿越牛熊的关键。除技术创新外，另一类企业通过品类扩张，持续提升产业链价值量占比脱颖而出，立讯精密便是其中的典型代表。由于电子产品属性差别相对较大，实现多赛道扩张需要对产业变革趋势有极为敏锐的嗅觉，同时具备极致的制造及品控能力、成本管控能力以及快速的服务响应能力。
立讯精密凭借其持续研发投入、产品提前布局以及极强的成本管控与精密制造能力，不断扩展其产品品类，从连接器到充电组件，再到马达、天线模组、声学部件以及整机组装等多元业务，多赛道的拓展与延伸使公司收入持续高增，公司也持续跑出超额收益，成为智能手机概念股中穿越牛熊的典型代表。
3.2.3 增量需求来源三：硬件端向软件端的扩散
随着智能手机渗透率的提升与3G技术的普及，2013年行情向软件和应用端扩散。
2013年下半年，我国智能手机渗透率达74%，3G渗透率突破30%，较为成熟的硬件渗透率以及新型信息技术的普及带来了手游等应用端的崛起，2013年以网络游戏为代表的应用端业绩增速超越消费电子硬件，成为了市场新的行情主线。2013-2015年，网络游戏板块累计获得了超过700%的超额收益。
04 当前高成长赛道处于资本周期的什么位置？后续投资该如何展望？
4.1. 部分环节盈利能力上行放缓甚至回落，市场竞争加剧隐忧已现
部分环节盈利能力上行放缓甚至回落，市场竞争加剧隐忧已现。当前新能源车、光伏、风电产业链各环节资本开支仍维持高位，但风电产业链多数环节竞争格局恶化已现，盈利能力自2021年来持续回落。新能源车产业链周转率尚可维持，但多数环节毛利率已开始下滑，盈利上行动能放缓，2022Q3正极材料、电解液盈利能力出现回落。
光伏行业各细分环节盈利能力虽维持上行，但当前市场对于硅料产能释放预期已较为一致，2023年硅料硅片环节预期ROE已回落至26%，供给端趋松也对未来光伏需求景气提出更高的要求。近期高成长行业股价的深度调整也一定程度反应了市场对于竞争加剧的担忧。投资思路短期可寻找产业链供需格局较优的细分环节，中期来看投资思路应向新需求的创造上转换。
4.2. 短期聚焦供需供需格局较优的细分环节
“盈利受损+技术迭代”下电池片产能扩张趋缓，或将成为短期供应链中供需格局最优的环节。
2021年下半年以来硅料价格大幅上涨挤压电池片环节利润，盈利受损致使企业扩产意愿下滑。此外当前正处于N型电池技术切换期，扩产PERC电池面临着一定的技术迭代风险，因此过去两年电池片环节的产能投放相较于其他环节略有不足，短期来看电池环节的有效大尺寸产能或将成为短期的供给瓶颈。随着上游硅料产能释放，供需格局较优的电池片环节有望在产业链利润再分配中获得更大的利润弹性。
以上一轮光伏产能过剩为鉴，扩产加速期设备行业最为受益。2013-2016年国内光伏需求高速增长，随之而来的是企业的大肆扩张与产能急剧攀升。2016年“630”抢装潮后，行业产能过剩逐步显现，2017年光伏产业链价格开始回落，光伏电池组件股价也随之陷入调整。
但值得关注的是，光伏加工设备股价在光伏产能过剩期间逆势上涨，累计跑出近90%的超额收益，其原因在于通威、隆基等具备资本优势的行业龙头有意在产业周期下行期逆势扩张，通过付出利润的手段扩大市场份额。此外彼时PERC新一代电池技术加速渗透在即，企业提前产能布局也拉动了设备投资需求。
可以发现2017-2018H1光伏组件资本开支仍然维持高位，而光伏加工设备受益于需求的增长展现了明显的盈利优势。当下我们再次站在行业产能过剩与N型电池片技术迭代的交汇点，未来光伏加工设备或将展现出独立的景气优势，具备较优的配置价值。
风电装机步入景气周期，优选供需较优的轴承、滚子、海缆环节。据金风科技统计，2022前三季度我国风电招标量达76.3GW，同比大幅增长82.1%，考虑到装机滞后招标约1年，预计2023年我国风电累计装机规模有望突破80GW，风电装机步入景气周期。
但考虑到近年来我国风电行业内部竞争日趋激烈，风机平均招投标均价持续下滑，因此投资上应聚焦竞争格局较优，单W价值量下滑压力较小的细分行业。如当前国产化率相对较低，国产替代正在加速推进的轴承、滚子环节，以及竞争壁垒较高，行业格局较优的海缆环节。
4.3. 中期聚焦能够创造增量需求的高成长赛道
4.3.1 动力电池是产业链价值量最高的细分环节，重视电池技术创新
动力电池是产业链价值量最高的细分环节，重视电池技术创新。动力电池是新能源车最为核心的零部件，占比整车成本近40%，也是未来新能源车技术创新升级最为主要的方向。
2021年下半年以来，以碳酸锂为代表的锂电池材料价格大幅上涨，给产业链带来较大的成本压力，近期阿根廷、玻利维亚和智利正在考虑建立“锂OPEC”以对锂价进行干预，锂价长期中枢抬升与资源不确定性增强驱动更具经济性的钠离子电池产业化加速。国君电新团队预计钠离子电池产业链有望于2022年底基本形成，2023年开启规模化应用，2025年整体需求预计将达到58GW，相关电池和材料企业都有望充分受益。
4.3.2 聚焦动力电池、逆变器等环节向储能场景的拓展
聚焦动力电池、逆变器等环节向储能场景的拓展。据Frost & Sullivan测算，2026年全球储能市场规模有望达528.4GWh，2021-2026年复合增速83.8%，渗透空间广阔。当前部分动力电池、逆变器等企业正在积极拓展相关应用场景。
据起点研究院统计，2021年我国储能锂电池出货量占全球储能锂电池出货量71.7%，多家国内动力电池企业已切入储能赛道并占据可观的市场份额。国内储能逆变器全球市占率同样较高，诸多光伏逆变器企业亦有所布局。新型应用场景的拓展同样有望带来增量需求，以消化行业快速的资本扩张，延长行业需求上行周期。
4.3.3 重视汽车电动化向智能化转型趋势，关注高成长细分赛道龙头以及平台型零部件企业
智能化或将成为新能源车下一个风口，关注高成长性细分赛道龙头以及具备多赛道拓展的平台型零部件企业。参考智能手机普及期，景气度沿着产业链按通信（基建）—消费电子（硬件）—游戏（应用）的顺序传导。新能源车产业链景气传导顺序也有望从电动化（动力电池和材料）—智能化（智能座舱、汽车电子）—深度智能化（自动驾驶），未来汽车智能化或将成为行业下一个风口。
智能化崛起的关键在于载体端车联网的普及，IHS Markit预测我国车联网渗透率将于2024年突破70%，基本达到手游爆发时我国智能手机渗透率水平，届时新能源车产业有望从硬件制造向软件和生态端切换，智能驾驶领域的车载摄像头、传感器、激光雷达，智能座舱领域的AR-HUD抬头显示、流媒体后视镜等有望步入需求加速增长期，具备自身成长性（单车价值或者份额）的细分赛道龙头，以及具备多赛道拓展能力的优质平台型零部件企业将更为受益。
本文来源：国泰君安，本文作者，方奕、张逸飞，原文标题：《新能源的新选择：突围传统资本周期——“成长资本周期”投资系列一》