核心观点
美国经济明年上半年步入衰退的风险较高，预计美国通胀未来会继续出现较大缓解，因而美联储鹰派立场或接近顶峰。我们仍维持此前美联储或于明年一季度停止加息的判断, 加息终点或略高于5%。虽然中短期美债利率或将继续跟随政策利率上升，但美联储继续鹰派会增强远期降息预期，因而后续美联储更鹰派的表态对10年期美债利率的推动或较有限，10年期美债利率突破前高的风险偏低。
美国经济明年上半年步入衰退的风险较高，美国通胀预计未来会继续出现较大缓解，因而美联储鹰派立场或接近顶峰。首先，虽然美国劳动力市场以及服务业景气程度还未触及衰退信号，但利率敏感的房地产已步入衰退，并且存在深度衰退的风险，明年消费存在较大下行压力，美国企业投资的恶化风险也不容小觑，11月议息会议纪要也首次发出衰退警示，美国经济明年上半年步入衰退的风险较高。其次，整体及核心CPI拐点已现，预计通胀压力将继续缓解并在明年上半年取得较大改善，因而美联储紧缩以控制通胀的压力将进一步下降。
美联储较优的策略为避免过度紧缩，加息至略高于5%后维持该利率水平一段时间，我们仍维持此前美联储或于明年一季度停止加息的判断。圣路易斯联储行长布拉德表示泰勒规则建议的政策利率（下限）为5%左右（“鸽派”假设），甚至7%以上（更严格假设）。但未来泰勒规则建议的利率水平会跟随通胀降温而下降，布拉德也表示对于明年出现反通货膨胀的情况比较乐观。基于我们的测算，明年三季度泰勒规则建议的政策利率水平为5%-5.25%，为了避免过度紧缩以及货币政策转向过快，美联储紧缩较优的策略为加息至略高于5%的水平后维持该利率一段时间，而非紧跟泰勒规则指导的利率水平大幅上调后又大幅下降。
以古为鉴，历史上10年期美债利率在加息后期下行的原因主要为远期政策利率预期下调。由于远期政策利率预期往往驱动美债利率变化，因此加息周期的后期美债利率与加息终点预期水平的差距通常较为稳定，美债利率见顶时点取决于远期政策利率预期见顶时点。此外，从底线水平考虑，历史上看，加息周期中联邦基金目标利率对于中短期利率水平支撑作用较强，但在加息中后期政策利率对于长端利率的支撑较有限，存在10年期美债利率突破联邦基金目标利率这个底线水平的情形。
对于此轮加息而言，未来中短期美债利率或跟随政策利率继续上升，但长端利率由于会price in远期的降息幅度，因此未来10年期美债利率突破前高的风险偏低。在此轮加息周期中，美债利率与预期政策利率水平差值的稳定性也有体现。2年期美债利率与一年后政策利率水平、10年期美债利率与2024年底政策利率水平均保持高度一致。近期美债利率下行主要源于远期的降息幅度增加以及加息终点预期下调。虽然中短期美债利率或将继续跟随政策利率上升，但美联储继续鹰派会增强远期降息预期，因而后续美联储更鹰派的表态对10年期美债率的推动或较有限，10年期美债利率或已见顶。
更远期来看，此轮加息停止后，10年期美债利率预计受降息预期影响存在一定下行风险，大幅下行时点或在降息开启时点前三个月左右。此轮美国经济已出现恶化迹象，实质性衰退近在咫尺，因此降息压力十分高。未来美联储加息停止后美债利率存在一定程度的下行风险，我们判断美债利率大幅下行时点为降息时点前三个月左右。此外，当前共和党已确定赢下众议院，由于反对党经常利用债务限额谈判来抗议现有政策，而若债务上限没有及时提升则将导致美国债券违约风险大幅提升，存在短期推升美债利率上行的风险。
正文
美国经济明年上半年步入衰退的风险较高，预计美国通胀未来会继续出现较大缓解，因而美联储鹰派立场或接近顶峰。我们仍维持此前美联储或于明年一季度停止加息的判断, 加息终点或略高于5%。虽然中短期美债利率或将继续跟随政策利率上升，但美联储继续鹰派会增强远期降息预期，因而后续美联储更鹰派的表态对10年期美债利率的推动或较有限，10年期美债利率突破前高的风险偏低。
美联储加息预期或临近峰值
美国经济明年上半年步入衰退的风险较高，美联储鹰派立场或接近顶峰。虽然当前美国劳动力市场以及服务业景气程度还未触及衰退信号，但利率敏感的房地产已步入衰退，并且存在深度衰退的风险，8月标普／Case-Shiller全美房价指数环比大幅下滑，住房销售数据已跌入危险区间（45-60万套），住房开工规模即将跌入警示区间（120万套-140万套）。超额储蓄对于美国消费的支撑或仅可持续至今年四季度，美国消费的韧性预计即将被消磨殆尽，明年消费存在较大下行压力。在高利率水平以及贷款条件收紧的背景下，美国企业投资的恶化风险也不容小觑。近日披露的11月议息会议纪要也首次发出衰退警示，提及美联储官员认为经济在明年某个时候陷入衰退的可能性几乎与基线预期的可能性一样高。而美国衰退时点临近意味着美国加息停止时点也将临近，美联储鹰派立场预计较难大幅提升。
美国通胀已出现曙光，预计未来通胀压力会继续出现较大缓解，因而美联储紧缩以控制通胀的压力将进一步下降。美国整体CPI以及核心CPI拐点已现，通胀压力预计将继续缓解并在明年上半年取得较大改善。当前供给端压力有所缓解，纽约联储供应链压力指数、货运指数已大幅下降，美国港口等待时间趋于常态。美国消费韧性预计将较快被消磨，进而将推动核心商品项通胀继续回落。核心服务项中的住房项增速预计仍将高位运行，但其他核心服务项通胀压力或将于明年跟随需求逐步下降。明年在全球衰退风险加剧的背景下，能源项存在偏大幅回落的较大可能性。若极端天气扰动不再加剧，食品、大宗商品价格下跌预计会缓慢蔓延渗透至食品消费的终端价格，食品通胀或于明年出现趋势性下行。若地缘政治冲突不再进一步加剧，明年年中美国CPI增速或在2.3%-5.2%区间内，核心CPI增速或在3.8%-5.4%区间内。
虽然美联储仍滞后于曲线，但美联储较优的策略为避免过度紧缩，加息至略高于5%后维持该利率水平一段时间。圣路易斯联储行长布拉德（鹰派，票委）11月17日在Greater Louisville公司主办的活动中发表演讲，表示即使是使用“鸽派”假设，泰勒规则建议的政策利率（下限）为5%左右，而更严格的假设下利率水平为7%以上。我们测算的泰勒规则下的政策利率假设与布拉德测算的更严格的假设更相似，结果也较为一致。但是布拉德仅提供了至今年9月左右的泰勒规则下的利率水平（见图4），没有对于未来利率水平的具体展望，仅在演讲最后提及了未来泰勒规则下的利率水平会跟随通胀降温而下降，并且也提及了对于明年出现反通货膨胀(disinflation)的情况比较乐观。实际上这反映出布拉德披露的测算结果是略滞后的，对于未来泰勒规则下的利率，我们测算的结果为随着通胀降温，该利率水平会快速下降，在明年三季度处于5%-5.25%区间。为了避免过度紧缩以及货币政策转向过快，美联储紧缩较优的策略为加息至略高于5%的水平后维持该利率一段时间，而非紧跟泰勒规则指导的利率水平大幅上调后又大幅下降。
因而整体而言，我们仍维持此前美联储或于明年一季度停止加息的判断，加息终点或略高于5%。今年年底以及明年一季度美国经济和劳动力市场都将面临较高的恶化风险，控制通胀或于明年一季度出现一定进展，因此若供应端没有新冲击，美联储明年一季度停止加息概率较大。此外，当前10年期美债利率已经突破联邦基金目标利率水平，如此极端的倒挂也会给予美联储加息压力，因而当前该利差出现倒挂也反映出美联储明年一季度停止加息概率较大。从泰勒规则以及实际利率角度来看，加息终点水平位于略高于5%是合意的紧缩水平。
美债利率是否已见顶？
从美债利率的底线水平考虑，每轮加息周期中联邦基金目标利率对于中短期利率水平支撑作用较强，但在加息中后期政策利率对于长端利率的支撑较有限。美国联邦基金目标利率有数据以来（1971年以来），加息中后期10年期美债利率与联邦基金目标利率（隔夜利率，即最短的短期利率）的利差往往开始缩窄甚至倒挂。实际上1988年美联储再次以联邦基金利率作为货币政策调控目标后，二者倒挂水平在加息周期内最大为-1%。政策利率对于中短期利率水平支撑作用更强，大通胀时期过后的每轮加息周期内，2年期美债利率往往高于政策利率水平，仅在少数几次加息周期的尾声突破政策利率水平，但也仅是在临近最后一次加息落地前一个月左右才开始明显低于政策利率水平。
而历史上10年期美债利率在加息后期下行的原因主要为远期政策利率预期下调，美债利率见顶时点实质上取决于远期政策利率预期见顶时点。即使加息还未停止，美债利率也会跟随加息预期大幅下行，例如89年最后一次加息落地前美债利率由于1989年底政策利率预期下降而大幅下行，2015-2018年那轮加息周期也是如此。而1999-2000年以及2004-2006年由于加息预期顶点与最后一次加息落地时点接近，因此美债利率表现为最后一次加息落地后下行，下行的实质因素仍为预期政策利率水平下降。
因此从历史来看，加息周期的后期美债利率与加息终点预期水平的差距通常较为稳定。2004-2006年那轮加息末期10年期美债利率与1-2年后政策利率预期水平的差值位于0.36%-0.01%区间内，2015-2018年那轮加息后期10年期美债利率略高于2019年底政策利率的预期水平0.17% -0.36%，两轮加息周期中二者利差的绝对值位于36bps以内。
此轮加息周期中美债利率与预期政策利率水平差值的稳定性也有体现，10年期美债利率与2024年底政策利率水平保持高度一致，2年期美债利率与一年后政策利率水平保持高度一致。对于此轮加息周期而言，2022年6月前，2年期美债利率与22年底政策利率水平保持高度一致，2022年6月后，2年期美债利率与2023年底政策利率水平保持高度一致。而2022年以来，10年美债利率持续与2024年底政策利率水平保持高度一致，近期美债利率下行主要由于远期的降息幅度增加以及加息终点预期下调（见图12）。
虽然中短期美债利率或将继续跟随政策利率上升，但美联储继续鹰派会增强远期降息预期，因而后续美联储更鹰派的表态对10年期美债利率的推动或较有限，10年期美债利率突破前高的风险偏低。未来若美联储越鹰派，则未来降息幅度将越大，而10年期美债利率水平相比于中短期利率预计会price in更多远期降息预期，表现为10年期美债利率与2024年政策利率水平高度一致。因此虽然未来中短端利率或将继续跟随联邦基金目标利率进一步上行，但是更鹰派加息预期对于长端10年期美债利率的推升将较有限。在当前10年期美债利率以及2024年底政策利率水平已下行至3.7%-3.8%水平的情形下，即使美联储终点利率水平（上限）上调至超过5.25%，美债利率突破前高（4.34%）的概率也偏低。
更远期来看，在此轮加息停止后，10年期美债利率预计受降息预期影响而存在一定下行风险，而美债利率出现大幅下行或在降息开启前三个月左右开始。若美联储维持政策利率终点水平一年之久，美债利率或下行后再次上行，类似2006年中至2007年中的情形。但2006年中至2007年中期间的背景为美国经济还未出现明显恶化，同时2007年上半年经济还出现了反弹，因此在那时美联储降息压力较低。但此轮美国经济已经开始出现恶化迹象，美国经济实质性衰退近在咫尺，因此此轮降息压力十分高。未来美联储停止加息后，我们判断美债利率走势或与2018年末至2019年中情形较为相似，美联储维持高利率阶段，美债利率持续低于政策利率水平，并且存在一定程度的下行风险，美债利率出现大幅下行或在降息开启前三个月左右开始。
同时，也需要注意未来分裂的美国政府有可能导致债务上限提升受阻，进而导致美债利率存在短期上行的风险。当前共和党已确定赢下众议院，而历史上反对党经常利用债务限额谈判来抗议现有政策，而若债务上限没有及时提升则将导致美国债券违约风险大幅提升。Cashin、Syron Ferris等人（2017）[1] 通过对于2011年以及2013年美国债务限额僵局的分析发现，在两次债务限额陷入僵局期间，所有国债收益率都上升了4-8个基点，而临近到期日的债券收益率最高在2011年、2013年分别上升了21、46个基点，但事件解决后收益率会快速下降。因此，需注意债务上限提升受阻导致美债利率短期上行的风险。
参考文献及注释：
[1] Cashin D B, Syron Ferris E, Klee E, et al. Take it to the limit: The debt ceiling and treasury yields[J]. 2017.
本文作者：明明，来源：中信证券 (ID:gh_21c573a56db3)，原文标题：《美债利率是否已见顶？》