中金：疫后海外消费与市场的修复路径如何？

我们在近期发布的《海外消费与市场的修复路径》中，对比总结了多个国家在过去三年期间宏观居民消费修复路径与股市消费板块的表现特征，并以美国为主做了细节分析。本文中，我们将进一步以欧亚国家为例，阐释在两个关键变量——消费场景和收入不同的情况下，各国消费数据修复如何，股市板块各自呈现什么特征，关键的行情受到何种因素的催化。

总结看，居民消费修复过程中场景和收入缺一不可。仅创造消费场景但没有充裕收入不足以显著提振消费（如英国）；仅有充裕收入但未释放消费场景和信心也会导致高储蓄（如日本）。从这个意义上，美国兼具消费能力、意愿和场景，因此消费修复最强，成为海外主要市场修复的“天花板”，但也带来了持续到今的高通胀难题。

分类型看，商品消费尤其是耐用品在2020年就大幅上升，但各国修复程度因居民收入和地产周期强弱明显分化。服务型消费在场景打开后渐进复苏，过程中会受疫情反复影响，难以一蹴而就，多国至今并未修复至疫情前（仅疫情政策放开较早的部分欧洲国家除外）。

股市表现看，从各消费细分板块的超额收益角度，商品型消费主要受地产、财政补贴等宏观因素主导，大多率先反弹且相对表现趋势性强，但后期普遍回落；服务型消费板块与疫情政策和疫情本身更相关，呈现波段性行情特征：疫情政策变化前受预期催化，但确诊数据上升后超额表现回落，直到疫情冲击减弱后（如首轮Omicron疫情消散），超额收益才更加有持续性。

欧洲：开放较早、故服务修复强于美国

相比美国，欧洲内部边界感不强、人员流通相对自由，边境开放影响更大，政策放松较早且程度较高，因此与场景更相关的服务型消费修复更强。

对内政策大多在2020年5月开始变化：2020年5月6日，全国停工两个月后，时任德国总理默克尔宣布谨慎重启经济活动，大型活动仍被限制，但学校、商店、餐厅、旅游和博物馆等文化实施等逐渐开放[1]。在法国，由于旅游业和娱乐业在疫情期间受到较大冲击，前总理费利浦在2020年4月28日宣布将重启经济，并在5月11日进入新防疫阶段[2]。英国疫情初期政策较为混乱，时任首相约翰逊在疫情初期就确诊阳性，5月13日起开始“鼓励”必须线下办公者返回工作岗位[3]。2021年7月19日，英国取消对社会活动的所有限制[4]，是全球最早取消境内防疫政策的国家之一。

边境在2020年陆续开放，2021年7月启动绿色通行证：早在2020年6月，德法等国在境内管控放松后就陆续对部分申根国家等开放边境[5]。随后Alpha疫情升温、在冬季短暂关闭一段时间后，2021年1月重启[6]。2021年疫苗开始大范围接种后，1月欧盟开始计划数字通行证（EU Digital COVID Certificate），并于7月投入使用[7]，对接种疫苗、阴性和痊愈者提供在欧盟内自由通行的便利。

虽然政策开放早，但财政刺激力度不大，居民收入修复不及美国。与美国直接大规模财政转移支付不同，欧洲国家如德国在疫情期间财政刺激主要是对企业进行停工期间工资补贴、以及对中小企业进行直接救助等。法国和英国也是主要采取失业救助等形式。根据IMF统计，欧盟和英国疫情期间财政刺激占GDP比重远低于美国（德国和法国分别为15.3%和9.6%，英国为19.3%，美国为25.5%），也低于一些亚洲国家如新加坡（18.4%）和日本（16.7%）。

与美国不同，虽然欧洲防疫政策变化比美国更早，但居民收入并不如美国强劲。因此，欧洲消费数据中，虽然商品整体也强于服务，但服务最终修复至超过疫情前水平，强于美国（美国并未超过疫情前）。具体而言，

居民收入弱，无地产周期加持，商品消费冲高后快速回落。我们以欧洲国家中经济体量较大的法国和德国为研究对象，由于欧洲国家并未进行大规模直接的转移支付，居民收入在疫情下受到冲击，修复水平也较低（例如德国截至2Q22仅刚好回到疫情前的趋势水平）。因此，与美国不同，欧洲并未开启地产周期（以住宅营建批准数量衡量，德国基本与疫情前趋势持平，法国直到2022年才修复至疫情前水平）。因此，与地产景气度密切相关的耐用品消费修复持续性较差，仅在2020年因居家办公等因素对家具和汽车等需求上升短暂冲高，随后快速回落。

但政策放松早使得服务型消费成为亮点，强于美国。我们在上文中提及，欧洲早在2020年中就对内对外重启经济，政策上也对服务业修复做了支持。例如2020年8月开始[8]，英国为在外餐饮消费提供为期一月上限10英镑的半价折扣，餐厅折扣的金额由财政部补贴。因此，欧洲服务型消费修复水平要比美国更高。虽然过程中同样受到疫情影响，但德国和法国以实际值衡量的居民服务消费支出基本完全修复。 

以餐饮、航空和旅游业为例：

1）餐饮业：我们持续跟踪的高频就餐人数显示，早在2020年下半年，德国和英国（该数据源无法国数据）就餐人数就已经修复至超过疫情前，且水平远超美国。

欧洲股市的消费板块表现呈现与宏观消费数据一致的特征，即商品优于服务，但服务表现优于美国。商品在2020年率先反弹后回落；服务板块同样受到政策催化，在2020年就开始反弹，但政策放开后表现反而不佳，2022年Omicron疫情影响减弱后再次有超额表现。

修复程度，商品板块表现最好，服务表现强于美股。我们使用MSCI欧洲指数从2020年低点到2022年初最高点阶段（大盘反弹阶段），以及2020年低点至今（整个疫后修复阶段）作为两个观察区间，取指数中消费细分行业计算超额表现。具体来看：

1）商品消费中汽车与零部件、纺织服装与奢侈品和家具家电在大盘反弹阶段均有明显的超额收益。但相比美股，由于欧洲地产周期并未开启，因此家具家电等家用耐用品板块的超额收益更低（欧洲该板块超额表现27.6%、美股为78.9%），且在2021年二季度开始持续回落，使得家具家电板块在整个2020年至今反而跑输大盘43.5%。

2）餐饮与出行中，同样航空表现弱于酒店、餐饮和休闲板块。其中航空板块至今指数点位也未回到2019年底水平，在大盘反弹阶段跑输基准指数49.5%，2022年后小幅回升，但整体仍跑输22.4%；而与美股不同，欧洲酒店、餐饮和休闲板块指数点位超过了2019年底水平，且获得了大于30%的超额收益，这与欧洲政策放开早、且如英国等主动刺激了服务型消费可能有一定关系。

3）零售中同样线下跑赢线上，且与美股线下零售修复周期比较长且2020年至今跑输大盘不同，欧股线下零售板块在2020年就强劲反弹，且获得了超额收益。

4）日常消费中，必需消费表现强于医疗保健服务，后者至今点位未超过2019年底水平。

修复节奏，与美股商品在地产周期和财政刺激下先反弹，服务在2021年后伴随政策和疫情数据有阶段性行情不同；欧洲商品超额收益同样也有趋势性，但反弹力度更弱，酒店、餐饮和度假则在2020年就跑出了超额收益。

1）商品消费中，汽车与零部件及地产后周期的家具家电在疫情初期趋势性上涨后，于2021年二季度先行回落。纺织服装与奢侈品行情持续性更强，尤其是在2022年俄乌局势导致风险偏好下降、欧洲滞胀压力上升背景下，该板块相对大盘仍有韧性。

2）服务型消费中，与美股不同，酒店、餐饮和休闲在疫情初期领涨。与美国相应板块在2021年春季各州开放计划陆续公布后才有阶段性行情不同，欧洲酒店、餐饮和休闲板块在2020年就开始大幅反弹。主要的几轮催化分别在2020年中，各国陆续解除居家，并对部分申根国家开放边境；2020年中英国实施餐饮刺激政策（具体政策参考上文，下同）；以及2021年1月开始，在Alpha疫情峰值过去、欧洲铺开疫苗接种和绿色通行证计划时期。

但最终政策的真正落地后对市场超额表现的刺激效果反而减弱。后期随着首轮Omicron冲击过后，疫情影响减弱，服务型消费才再次跑赢大盘。具体服务板块中，酒店餐饮反弹幅度相比航空更大，行情持续性更强。

3）零售板块中，在2020年疫情初期阶段，线上和线下零售均有超额收益，但2021年开始线下零售韧性更强。

4）日常消费中，医疗保健服务持续回落，而必需消费在后期大盘下跌、俄乌局势和滞胀压力下呈现出较好的防御属性。

相比欧美，日本防疫政策更强，开放更晚。境内政策转折点在2021年三季度末，边境政策转折点在2022年。

日本境内从2020年至2021年三季度，实施四次紧急状态。2020年初，与其他国家一样，日本采取严格防疫管控政策。2020年5月4日[10]，安倍将全国紧急状态延长至5月31日（最终在5月14日提前解除部分城市紧急状态），但称将放宽一些限制以重振经济。后续日本在本土病例数较低的情况下逐渐复工复产，但2021年1月[11]由于病例激增，日本第二次宣布进入紧急状态（3月结束），并在病例再次激增后，4月进入第三次紧急状态[12]。2021年7月开始，由于疫情再度爆发，包括东京在内的部分地区第四次进入紧急状态，覆盖超过半数人口[13]，期间奥运会和残奥会在几乎无观众的情况下举办，9月结束该状态。

2021年三季度末，日本国内严格防疫政策逐步开始退出。2021年9月3日[14]，日本新冠小组委员会提出计划，称最早将于10月取消对已接种疫苗者旅行、就餐或参加大型活动的限制，餐厅和酒吧等营业不受限制。2022年初再度爆发了Omicron疫情，但本轮日本对是否进入紧急状态的态度谨慎[15]，取而代之的是准紧急状态（不会要求营业场所关闭，仅是缩短时间）。2022年3月22日，日本全国准紧急状态结束，标志自疫情开始以来日本首次未采取任何紧急措施[16]。

边境政策则从2022年3月开始变化，首先放开学生和商务活动入境，后续逐渐放开旅游入境[17]。2021年前，日本入境限制较为严格。2021年11月8日，日本向学生和商务旅客开放边境，但受到Omicron变种影响再次暂停非公民入境。2022年3月1日，日本政府宣布将起分阶段放宽入境管控措施，允许外国人入境（旅游除外），但进入日本后需居家隔离7天[18]。且截至10月11日日本前有每日入境人数上限（最高时5万人）。

2022年6月，日本允许跟团游的游客入境；9月开始允许通过旅行社预订行程的非跟团游入境。但这些措施由于自由度较低，未能明显提振入境旅游。2022年10月11日，日本政府正式解除入境限制措施，对于绝大多数国家游客，仅需要接种三针疫苗或提供阴性检测结果，废除入境人数上限，并恢复了免签证国家和个人自由游，推出全国性的旅游折扣计划。

财政政策上，日本同样进行了现金补贴，居民可支配收入水平因此不降反升，但水平低于美国。2020年4月[19]和2021年11月[20]，日本两次分别向全民及18岁以下人群发放10万日元，共20万日元，合人民币约1万元的补助金。这两次现金补贴由于发放时疫情所处状态不同，对消费也产生了不同影响，我们将在下文具体分析。

在不同疫情政策背景下，两次财政补贴传导到消费的效果大相径庭。2020年和2021年两次直接现金补贴的发放对日本居民可支配收入起到了明显提振作用（发放当季度收入分别环比增长10.3%和1.5%），导致居民收入在疫情后不降反增，但传导到最终消费上的效果大相径庭。

1）2020年4月第一次现金补助时，由于政策限制叠加疫情初期不确定性影响，居民消费信心不足，个人实际消费支出环比大幅下降9.4%，同时居民储蓄率大幅上升，从2019年底的5.5%跳升至2020年二季度的22.1%。

2）2021年11月，第二次现金补助伴随Delta疫情回落和2021年9月结束的第四次紧急状态，即便收入同样上升，但居民储蓄率开始持续下降，个人消费支出则呈上升趋势。

分结构看，商品消费率先修复，服务在2021年政策放松后开始加速。商品消费尤其是其中的耐用品在疫情初期跌至低点，但在第一轮消费刺激后就快速修复且超过疫情前水平，与我们在其他国家观察到的情况类似，体现了即便没有地产周期支持，但居家办公和自驾或仍会导致对耐用品消费需求上升，但持续性比地产周期支撑的美国要弱。

相比之下，服务型消费受制于消费场景限制，在2020年初到2021年第三季度都较为萎靡，直到2021年三季度末结束第四次紧急状态、Delta疫情结束叠加消费刺激，服务业修复开始加速，承接了商品性消费的下滑，但至今也并未修复至疫情前水平。具体细分来看，

商品消费：非耐用品与疫情前持平，家具家电修复超过疫情前水平。为剔除季节性影响，我们使用月度日本家庭支出相对2019年同期比较，观察消费修复幅度[21]。具体来看，非耐用品如食品整体基本与2019年持平；而家具家电等在2020年补贴刺激下，快速上升至超过疫情前水平；服装鞋帽修复水平相对更低。

服务消费：受疫情影响反复波动，但2021年四季度开始修复加速。从家庭支出数据看，伴随每一次紧急状态或疫情严重时期，交通通信和文化娱乐都会有明显的回落，医疗保健支出相对更有韧性；在2021年三季度末结束紧急状态后，2022年第一次Omicron疫情冲击同样对服务型消费造成扰动，但后续几轮影响减弱，消费中枢水平有所上升。

从出入境和旅游业数据看，由于2022年前日本入境措施严格，每月出入境人数水平低，2022年3月以来，伴随对工作、旅游等入境政策的陆续放开，入境人数开始修复，但整体水平仍较低。较低的入境人数也同样导致当前日本酒店入住的外国旅客同样处在较低水平。但其本地旅客从2021年四季度开始，在疫情政策、财政刺激和旅游折扣计划的共同作用下得到了明显的修复，2022年初受到Omicron疫情扰动，但较快恢复。截至2022年8月，日本本地旅客相比2019年差距为-13.6%（2021年1月至9月该数据为-43.3%）。

我们分别以MSCI日本指数2020年3月最低点到2021年9月最高点时期、以及2020年3月至今的两个时间周期维度观察消费各板块表现。总体看，商品板块表现同样好于服务（和美欧情况类似），但服务板块在政策大幅转向（境内政策在2021年三季度末，边境政策在2022年）后强劲反弹。

修复程度：

1）商品消费中汽车与零部件、家具家电和娱乐商品都有不错的表现，尤其是家具家电板块，从2020年3月至今超额收益高达20.7%，与我们上文指出日本家庭消费在疫情后家具家电修复超过疫情前水平较为一致，同样也可能受到出口景气拉动。但整体水平不及具有强地产周期的美国。

2）餐饮出行均未获得超额收益，航空弱于酒店餐饮。服务板块中航空至今仍未修复至疫情前水平（2020年3月YTD跑输大盘38.1%），酒店餐饮表现相对航空更好（跑输大盘5%），与我们在美欧观察到的情况类似。

3）零售中，与美欧线下零售强于线上相反，防疫政策放开更晚的日本电商表现优于线下零售，尤其在2022年前大幅领涨，两者在2022年政策变化前后差距开始收窄。

4）日常消费中，必需消费和医疗保健在2020年至2021年，及2020年至今两个阶段中均未获得超额收益。

5）媒体互联网中，日本媒体、电影游戏等表现强于美欧，在2020年3月至今分别获得了14.4%和26.2%的超额收益。

修复节奏：商品消费、电商和媒体率先反弹，疫情政策变化后服务型板块涨幅较大。

1）商品消费在疫情后大幅反弹，超额表现趋势持续至2022年初。商品消费如家具家电和娱乐商品在日本境内四次紧急状态阶段（2020年至2021年三季度末）率先反弹，趋势性较强，但期间Delta疫情阶段有反复。其中2020年第一次现金刺激（针对全民）对商品板块超额收益刺激明显，2021年第二次现金刺激（针对18岁以下未成年人）的影响减弱。

2）餐饮出行板块疫情初期势弱，2021年三季度末开始大幅反弹。2021年三季度末，日本结束了四次紧急状态，标志着国内疫情政策拐点，酒店餐饮板块开始大幅反弹，航空板块虽然并未强势反弹，但止住相对跌势。2022年初，在日本境内政策放松后面对的第一轮Omicron疫情冲击期间，酒店餐饮板块仍保持着相对涨幅，直到2022年3月日本宣布分阶段开放入境管制政策落地后，回吐部分之前的超额收益。第一轮疫情冲击过后的再一次疫情波峰阶段对板块影响减弱，超额表现更为持续。

3）电商整体跑赢线下零售，疫情政策变化后差异收敛。在2021年三季度末前，电商跑赢大盘且跑赢线下零售。2021年底日本境内政策变化后，电商开始跑输大盘，线下零售则结束相对跌势开始获得超额表现，两者差异逐渐收敛。

4）日常消费表现特征与欧美类似，如医疗保健和必需消费持续跑输大盘，直至2022年后开始跑赢。

5）媒体和电影游戏表现难与疫情直接归因。媒体在2022年前趋势性反弹，直至国内防疫政策变化后开始持续回落；电影游戏有两轮明显的超额表现，一轮在2020年疫情初期，第二轮则是在2022年第一次Omicron疫情时期。

防疫政策上，疫情初期新加坡严格控制疫情传播，直到2021年中政策转向。但不同于欧美快速解封造成大量死亡病例（根据Ourworldindata数据，美国和欧盟累计死亡均超100万人），新加坡在恢复经济活动前进行了较为充分的准备，包括严肃对待且快速提升疫苗接种比例、自测抗原和轻症居家治疗等。

总体看，新加坡境内的防疫政策可以分为三个阶段，以2021年中为转折点（《新加坡抗疫和开放历程的启示》）：开放准备阶段：疫情以来新加坡一直采取相对严格的措施防止疫情爆发，2021年7月进入开放准备期。虽然由于Delta疫情风险，新加坡仍默认居家办公，并将餐饮和聚集人数调低，但防疫手段开始改变，限制政策转向减小社会聚集规模而非完全关闭经济运行[22]。除此之外新加坡开始推广自测抗原检测，2021年7月16日起抗原检测试剂盒（ART）开始在超市和便利店销售，并取消对抗原检测的限购措施。在这个阶段新加坡的疫苗接种比例也快速上升，从7月初的40%上升至8月10日的70%，为进入开放阶段做了充足准备。

逐步开放阶段：2021年8月10日起，疫苗+自测抗原普及后，新加坡对内对外逐步开放[23]。随着大量人口接种疫苗（完全接种两剂人口占比70%）和自测抗原快速检测的普及，新加坡对内政策上开始增加活动人数上限，重要的政策修改包括将社交聚会团体人数增加到5人，完全接种疫苗或核酸检测阴性等可以参加高风险活动，降低居家办公要求比例，并取消大多场所的测温要求；医疗系统层面，8月新加坡允许核酸阴性或病毒含量较低的完全接种疫苗的康复患者提前出院。9月起实施家庭康复计划，让更多接种疫苗的轻症患者在家中康复，同时提供远程医疗服务，减轻医疗系统压力，避免院内感染，并将资源留给重症患者。

2022年后的进一步放开阶段：2021年11月Omicron疫情再度爆发，新加坡增加了对入境和一线工作人员的检测要求，但对原有的境内社会措施基本保持不变[24]。随着2022年2月边境的再度开放，面对病例高位，新加坡政策[25]主要保障医疗能力，暂停对医院和养老院的探视，加强自我抗原检测，并要求轻症患者按照家庭康复计划自行康复或进行远程医疗。2022年3月29日新加坡进一步放开对居家办公人数、口罩和餐饮企业营业时间和聚会人数等的限制[26]，核酸检测要求缩小到医疗保健、护工和基本服务人员[27]。

边境政策也从2021年中开始变化，2022年Omicron疫情过后加速。新加坡政府于8月10日起对已接种疫苗的工作签证拥有者和有高风险旅行史家属批准入境，并逐步放宽多国入境检测限制。但当传染性更强的Omicron疫情来临后，2021年12月，新加坡再次停售部分12月23日至1月20日期间美英德等20多国入境机票，并增加入境检测，重点关注保障医疗能力[28]。直到2022年2月，新加坡才重新开始恢复边境开放[29]。2022年4月，新加坡取消完全接种疫苗者入境隔离要求，取消每日入境限额[30]。

财政政策方面，新加坡采取现金+消费券共同补贴。2020年4月和6月，新加坡两次发放600新元现金刺激消费[31]。为修复旅游业，2020年12月1日开始，18岁以上新加坡公民都可获得有效期至2021年底的100新加坡元（~70余美元）消费券，用于本地景点、酒店和旅游产品[32]。2021年12月和2022年5月，新加坡又先后两次发放，所有家庭都可获得的100新加坡元CDC（社区发展理事会）消费券，用于商铺和小贩，有效期至今年底[33]。这几次财政补贴受不同疫情和政策影响，最终消费刺激效果也大不相同。

初期现金刺激提振收入，但导致高储蓄，疫情政策变化后消费逐步释放。2020年初期，同日本类似，新加坡的现金刺激也体现为防御性储蓄大幅增加（储蓄率从2019年底的29.4%大幅上升至2020年平均 40.6%），消费反而大幅回落。由于私人部门经济修复水平较低，工资性收入上升缓慢也并未承接补贴退坡，对消费未能很好地起到支撑作用。2021年11月，新加坡防疫政策逐步放松，收入斜率上升叠加消费券刺激，带来消费支出的快速上升。

分结构看，商品消费修复效果好，服务消费在2021下半年开始加速，并未修复到疫情前水平。商品消费尤其是汽车、家具家电、休闲娱乐商品在2020年中就快速修复至超过疫情前水平，主要反映出服务型消费受限的替代效应，及居家办公带来的部分商品需求上升。服务型消费则在2021年中对内、对外开放后有了明显修复。具体而言：

商品消费：除商超外，耐用商品先修复，以计算机和娱乐休闲品修复程度最高。我们使用零售数据观察其商品消费修复程度。由于新加坡在整个疫情期间，对居家办公人数都做了不同程度的要求。因此体现一定居家办公和娱乐需求的计算机及电信设备和娱乐休闲品修复程度最高，率先反弹修复且最有韧性。而个人护理、食品饮料和纺织服装直到政策变化才开始大幅上升。

服务消费：尚未修复到疫情前水平。我们以新加坡餐饮旅游业和入境人数为例。

1）新加坡餐饮指数及酒店入住率在2021年中和2022年政策变化阶段斜率均有所增加，但同样受到Delta疫情和Omicron疫情造成的负面冲击，但2022年初首轮Omicron疫情冲击后的后几轮病例上升（2022年7月和10月）影响明显减弱。

2）入境人数在2021年边境政策变化前处在较低水平。边境政策变化后，由于新加坡对外来工作者的依赖度较高，入境人数大幅大升，最终修复程度高于日本。

我们提取了新加坡股市部分行业和个股观察消费领域相对大盘表现。具体来看，

商品消费：与美欧股市表现不同，必需消费2020年开始反而首先反弹。1）由于新家坡前期政策限制较为严格，且居民收入信心较弱，必需消费反而在疫情初期获得超额收益，行情持续至2021年中，在疫情政策变化和居民收入逐渐修复后缓慢回落（欧美股市中必需消费在2022年才开始获得超额收益）。2）可选消费中商品消费，如汽车与零部件在2022年走出超额表现，部分受到蔚来汽车在新加坡上市等催化[34]，也和整个消费在2022年才开始修复有关（但欧美在疫情初期由于财政刺激等因素，汽车与零部件反而率先反弹）。

服务消费：在疫情好转或政策变化下有阶段性行情。服务型板块在整个疫情政策逐渐改变阶段呈现三轮行情，分别在2020年底疫苗重大进展（辉瑞等相继公布三期有效性[35]），2021年8月准备开放阶段，以及2022年3月大步开放阶段。前两轮行情发生在Omicron疫情首轮冲击前，主要受信息催化，超额表现持续性弱；但当2022年春季开放后首轮疫情冲击结束后，服务型板块的超额收益持续性更强。

本文来源：中金策略，本文作者：刘刚、李雨婕、王汉锋，原文标题：《海外消费与市场的修复路径 (2)：欧亚国家经验》