当前市场对于海外出行业有哪些关注点？
伴随疫情防控政策优化调整，市场对于出行板块的关注正逐步转向未来业绩修复路径。“了了晴山见”，海外出行业的恢复轨迹为我们提供了潜在的参考，我们于10月8日发布《全球视角看疫后机场免税:归来仍是“王者”》，于11月14日发布《海外航空“驭险起飞”，中国航司如何修复?》，分别剖析了海外机场及航空业的最新情况。在本篇报告中，我们进一步解答了市场当前对于海外航空机场业关心的五个问题。
►问题一：为何美国航司股价远低于疫情前？
我们认为美股市场投资者更为注重航司短期业绩持续兑现情况，在飞行员供给限制和通胀压力下，人工、起降费等非油成本较疫情前偏高，侵蚀利润。
►问题二：中国航司疫后基本面修复情况是否会超过美国？
我们认为中国航空业此后基本面演绎将强于美国，基于1）量上看，中国航空业属于成长市场（疫情前5年需求CAGR 13%vs美国4%），同时航空出行受到制约时间更长，因此积压的出行需求爆发力更强；2）价上看，我国后续票价提升潜力更高，考虑票价市场化改革打开核心航线提价空间（目前主要航线经济舱全价较2019已提升30%，我们测算大航Top20航线较2019每提价10%将为大航每家增厚20亿元盈利）及国际线高票价弹性（1H22为1H19的5.5倍，若需求基本完全修复时票价较疫前高30%，有望为大航每家增厚近90亿元盈利）；3）成本看，中国飞行员欠缺情况相对较好同时通胀压力相对小，单位非油表现好于美国。
►问题三：与中国更为相似的亚太地区航空业的修复特征？
东北亚及东南亚国家在居民收入水平、生活习惯、疫情应对策略及消费刺激政策上相对更加可比，因此其航空市场修复路径相对更可参考。我们选取了日本、韩国、泰国、越南等国数据进行分析，亚太航司修复多方面呈现出比欧美更积极的特征：1）国内线修复虽受疫情反复影响，但疫情边际影响显著递减；2）国际线正迅速修复，每月修复速率与欧美相当；3）票价表现（较2019增长36%）强于欧美（增长20%）；4）非油成本上涨压力较欧美相对较小。
►问题四：疫后商务出行是否可能长期受损？
当前欧美航司商务需求恢复至疫前75%且仍在按5-10ppts/季度的速度修复，我们认为现在的营商环境下线下商务交流有其必要性。
►问题五：海外机场股价表现如何？
我们发现机场股价相较航司的修复趋势更明显：自2020年上半年股价大幅下跌后，多数机场的股价呈现持续波动上行趋势，目前主要机场股价已修复至疫情前的90%，与基本面经营量的修复趋势相当，泰国机场已修复至疫情前水平。投资者对于这类模式稳健，远期业绩修复确定性强资产显示出布局偏好。
投资建议：我们认为在经历三年的低迷后，作为周期板块的航空业已积累了强大的向上势能，疫后盈利有望远超2019年。我们认为板块短期将随主要城市疫情动向、防疫政策调整而出现波段式行情，国际线增班等事宜，使得市场对于板块的投资情绪逐步回暖。机场精选个股，业绩主要取决于国际线需求恢复程度，假设疫情防控优化调整，机场板块投资情绪进一步提振，板块投资将聚焦于国际旅客恢复之后，免税客单的恢复以及增长。
为何美国航司股价尚未修复至疫情前？
美国主要航司目前股价较2019年同期仍有一定差距。我们认为美股市场投资者更为注重航司短期业绩的持续兑现情况，且目前未来12个月的盈利预测尚未恢复至疫情前，主要由于人工紧缺、通胀压力导致的人工、起降费等成本高于疫情前。
我们认为美股市场投资者当前更为注重航司短期业绩的持续兑现情况，主要考虑：
►美国自2Q21出行迅速修复后即进入盈利兑现期。2021年上半年新冠疫苗接种陆续推进、新增病例数快速下降、叠加欧美、东南亚多国对于出行措施放开的积极尝试，美股航空阶段性大幅跑赢市场，股价于4月初来到2019年末90%水平，即便当时市场一致远期盈利预测仅为2019年盈利的40%。2Q21、3Q21美股主要航司连续两个季度盈利，市场关注的焦点逐渐由转向季度盈利兑现。
►从信息披露看，美股多数航司在其季度业绩公告中清晰的给出了对于下个季度（甚至下两个季度）部分关键指标的指引，使得市场对于公司未来表现的预期更为稳定。
► 从历史看，就过去10年的历史P/E看，美股航司远期P/E表现基本稳定（平均8.2x，基本在7-9x的范围内波动），部分表明美股航空股价更多与持续的业绩兑现相关。
当前彭博美国主要航司的2023一致预期业绩较疫情前有一定差距，主要由于单位非油成本上行。从美国四大航各项指标的彭博2023年一致预期看，1）ASK、RPK、客座率基本恢复至2019水平；2）票价较2019年增长11%，油价较2019年上涨42%，意味着扣油票价微涨；3）单位非油成本较2019年增长8%，侵蚀约50%的利润，我们预期虽然利用率基本修复至疫情前，但人工、起降费等成本的上涨偏刚性，尤其是紧缺的人工；4）财务费用较2019年增长137%，侵蚀约15%的利润。
图表：美国航空业股价复盘：2021年4月前机会主要来自疫情防控的改善，后续为基本面改善带来的机会
资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部
图表：中国航空业股价复盘：疫情以来的机会主要来自疫情防控的改善，与基本面关系弱
资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部
图表：美国航空业历史P/E
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表：美国航司收入2023一致预期
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表：美国航司净利润2023一致预期
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表：美国航司2023年盈利预测瀑布图
资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部
中国疫后基本面修复情况与美国的不同？
我们认为中国航空业在疫情影响结束后的表现大概率好于美国，主要基于1）量上看，中国航空业属于成长市场（疫情前5年需求CAGR 13%vs美国4%），同时相航空出行受到制约的时间更长，因此积压的出行需求爆发力更强；2）价上看，我国后续票价提升潜力更高，考虑票价市场化改革打开核心航线提价空间及国际线高票价弹性；3）成本看，中国人员欠缺情况相对较好，同时通胀压力相对小，单位非油表现好于美国。
量上看：中国航空处于成长期，且疫情期间出行需求被积压时间更长
中国民航业处于成长期，而美国为成熟市场。2010年至2019年，航空业RPK同比增速平均为GDP同比增速的1.7倍，CAGR达13%，而美国为3%。中国航空市场普及率仍较低，中国人口总数是美国的四倍多，人均乘机次数（0.47次）仅为美国的六分之一，即便在人均GDP类似的国家中渗透率也偏低。30年代至40年代中叶是美国航空业的高速发展期，当时美国人均GDP水平为8000～13000美元（不变价）。我们认为随着中国人均GDP达到1万美元，航空市场也有望进入繁荣期。
图表：中国行业RPK增速VS中国实际GDP增速
注：弹性系数=RPK增速/GDP增速；2020年行业RPK增速为-46%，弹性系数为-20，未列示于图中
资料来源:中国民航局，公司公告，中金公司研究部
图表：主要国家航空出行渗透率情况
资料来源:中国民航局，世界银行，中金公司研究部
需求受到疫情影响积压的时间更长。我们认为国内线需求呈现随疫而动趋势，2020、2021、2022年初至今国内线RPK分别为2019年同期的69%、75%、49%。在疫情影响较大的2022年4月，国内线RPK仅为2019年同期的17%；国际线则自2020年4月起保持低位徘徊趋势。相较而言美国需求自2020年4月逐步向上修复，国内和国际的出行需求一直处于持续释放状态。
图表：1H22国内旅客运输量降落到疫情爆发初期水平资料来源：民航局，中金公司研究部
图表：国内线及国际线需求较2019年同期恢复情况资料来源：民航局，中金公司研究部
图表：美国国内及国际线旅客量较2019年同期恢复情况
资料来源: BTS，公司公告，中金公司研究部
价上看：国内票价上限抬升；国际票价展现高弹性
3Q22美国航司票价表现强劲，客公里收益较2019年同期上涨20%，扣除燃油因素后上涨5%。我们认为相较美国，中国后续票价提升潜力更强，主要考虑票价市场化改革打开核心航线提价空间，以及国际线潜在的高票价弹性。
票价市场化改革打开中国国内核心航线提价空间。根据2016年发布的《民用航空国内运输市场价格行为规则》，航司每航季上调航线不超过自身实行市场调节价航线总数的15%，每条航线、每航季全价票涨幅不得超过10%，也就是说实行市场调节价的航线每年可以有20%的全价票上调空间。目前，国内前20大航线（占三大航收入各自约20%-30%）全部为市场调节价，其中京沪航线是国内标杆航线，自2018年实行市场调节价至今，经历五次提价，部分航司的经济舱全价票价已从1240元涨至2150元，涨幅达73%。全价票的提升意味着航司票价上限的提高，随着一轮轮提价，行业潜在的盈利弹性不断增大。我们测算大航Top20国内航线较2019每提价10%将为大航每家增厚20亿元盈利。
国际线票价弹性大，有望带来比中国国内线更高的盈利弹性。2020年4月以来国际线供给持续处于低位，票价则逐步走高并体现出较强的弹性，1H21、2H21、1H22主要上市航司国际线供给分别为2019年同期的6.3%、5.4%、4.3%，而客公里收益则为2019年同期的3.7倍、4.2倍、5.5倍。海外方面，新加坡航空在疫情严重时期票价为疫情前三倍，随着供给恢复，当前票价处于逐步回落趋势，在客流恢复至疫情前60%~70%时，票价较疫情前高20%~30%。若需求基本完全修复时票价较疫前高30%，可为大航每家增厚近90亿元盈利。
图表：美国票价（客公里收益）较2019年同期变化资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：美国3Q22票价较2019年同期变化（分航线）
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：中国票价市场化改革进程资料来源：民航局，中金公司研究部
图表：中国上市航司分不同区域航线票价情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：中国主要航线疫情以来票价表现
资料来源：OTA网站，中金公司研究部
成本侧：面临更低的非油成本上涨压力
3Q22美国主要航司单位ASM营业成本较2019年同期高30%，其中单位非油成本上涨17%，主要由于低利用率下部分固定成本无法充分摊薄及通胀影响，我们认为美国受制于人工导致的飞行利用率不足的情况在中国出现的情况相对较低，同等恢复程度下中国国内单位非油表现或好于海外。
美国当前供给提升制约主要来自人工；而中国后续该问题相对较小。新冠疫情初期，美国航司通过员工自愿的“提前退休计划”出清大量飞行员（2020年末欧美主要航司员工数量同比下滑17%）。目前美国主要航司员工数量已恢复至接近疫情前水平，但新进入者有一定的培训时间，同时考虑新冠疫情反复下造成的缺勤率提升，因此有效飞行员数量较疫情前仍存在较大差异。西南航空管理层认为，在2023年的大部分时间里，飞行员问题仍然是制约供给增长的主要问题[1]。中国飞行员以及其他航空从业人员供应较疫情前下降但幅度较小，2020年来我国成熟可用机长减少215人，占比1.1%；机务人员流失9298人，流失比例14%[2]；从主要上市航司员工数量看，2021年末员工总数仅比2019年末减少2%
我们预期同等恢复程度下中国国内非油成本表现好于海外，考虑1）国内机场起降费并未如欧美机场进行调升，同时由于我国机场起降费在全球属于较低水平，国内线先行修复下起降费结构性降低；2）国内民航发展基金缴纳标准较疫情前下降20%；3）我们预计国内单位人工成本涨幅或小于国外，美国3Q22人均人工成本亦较2019年同期上涨4%，即使飞行员的飞行小时下降，美国航空[3]、达美航空[4]等也近期制定了飞行员的涨薪计划，分别在三年内涨薪20%、四年内涨薪34%。
图表：3Q22全球航司单位成本较2019年同期涨幅情况（分地区）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表：美国单位ASM非油成本增长情况
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表：欧美主要航司4Q22及1Q23运力修复预期（公司指引）
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：主要航司员工数量变化情况
注：此处含美国航空、美联航、西南航空、法荷航、国际统一航空、汉莎航空
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表：美国航司员工总数基本恢复至疫情前
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
与中国更为相似的亚洲国家航空业的修复情况？
我们此前的分析主要集中于美国，东北亚及东南亚国家在居民收入水平、生活习惯、疫情应对策略及消费刺激政策上相对更加可比，因此其航空市场修复路径相对更可参考。我们选取了日本、韩国、泰国、越南等国数据进行分析，我们认为亚太航司在疫情后呈现除了更为积极的特征，以下特点值得关注1）亚太国内线修复过程易受到疫情反复影响，但疫情防控和出行修复存在学习效应，影响递减；2）国际线于今年2月起迅速修复，每月修复速率与欧美相当；3）票价表现略强于欧美；4）非油成本的上涨压力相对较小。
亚太国内线：日本、韩国、泰国、越南当前国内旅客量恢复至疫情前的82/101/130/68%。我们发现其在修复过程中主要体现出以下三个特征：
►疫情防控和出行修复存在学习效应，影响递减，例如2020年初新冠疫情开始时平均较2019最大下滑81ppts；2020年末疫情时日韩泰三国恢复程度平均下滑44ppts，越南疫情相对平稳，未出现显著下行；2021年中Delta时期这些国家恢复程度平均下滑26ppts；2021年末Omicron时期平均下滑24ppts；今年6、7月日韩BA.5等变异株带来新一波感染高峰，但日韩国内修复未受太大影响。目前韩国、泰国国内线经营量均在2019年水平以上。
►疫情影响结束后出现迅速反弹，就日韩泰在2022年的经验看，Delta和Omicron冲击结束后1~2月内航空出行可基本修复至冲击前高位；
►封控措施会导致客流量出现大幅下跌，我们发现日本、韩国并未采取严格的“封锁”措施，在疫情严重时期的建议多为限制聚集性活动等。而越南、泰国曾于2021年年中对部分城市采取出行管制措施，导致客流恢复情况大幅下跌。
亚太国际线：日本、韩国、泰国、越南当前国际旅客量恢复至疫情前的35%/34%/52%/46%，我们预期若刨除中国影响（2019年约占这些国家整体国际线旅客量的20%），平均已恢复至50%以上。2021年下半年亚太国家部分放宽入境限制，但国际线客流恢复有限，平均恢复程度提升3ppt，且这一进程被Omicron打断；2022年2月上述亚太国家开始大幅放宽出入境政策，2月至今平均每月恢复程度提升5ppt，与欧美在国际线放开初期的修复速度相仿。
图表：亚洲主要国家国内线较2019同期恢复情况
注：此处越南为所有交通运输方式数据
资料来源：CEIC、泰国机场、日本国土交通部、越南统计局、Airportal
图表：亚洲主要国家国际线较2019同期恢复情况
注：此处越南为所有交通运输方式数据
资料来源：CEIC、泰国机场、日本国土交通部、越南统计局、Airportal
航司经营：反映在典型航司[5]运营数据上，日、韩、泰典型航司3Q22供给分别恢复至疫情前的72%/48%/52%；需求分别为61%/46%/51%；客座率分别较疫情前低13/3/2ppts。拆分航线看，亚太国内线的恢复波动向上，韩国修复情况好于日本；各国国际线恢复水平类似，均在50%左右，特别地，在供需平衡方面，1Q22政策开始大幅放宽后，2Q22、3Q22客座率迅速恢复，表现接近国内线（日韩泰分别较疫情前低10、3ppts）。
图表：亚洲主要航司ASK表现
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：亚洲主要航司RPK表现
资料来源：公司公告，中金公司研究部
航司票价：日、韩、泰主要航司3Q22客收分别较疫前同期高20%/53%/35%（vs美国、欧洲分别提升20%、15%），我们估计扣油后分别提升9%/6%/12%。疫情早期高票价多出现于供给低位水平，而后期（尤其是1Q22以来）随着供需改善，票价再次上行。全日空管理层预计[6]日本国际线票价仍将上行，主要受益于直飞增多（当前相对低价的中转需求居多）及客座率改善下收益管理的改善。
图表：主要地区3Q22票价较2019同期变化
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：日本航司票价表现
资料来源：公司公告，中金公司研究部
航司成本：3Q22日韩泰主要航司单位ASK营业成本分别较3Q19增长22%/79%/24%。由于原油价格上涨及美元升值，单位航油成本均有较大幅度上涨；日韩单位ASK非油成本分别较疫情前增长12%/43%，我们认为与飞机利用率尚未恢复至疫情前水平有关（例如韩国目前在8小时左右，而疫情前约13小时）。从典型航司的结构拆分看，主要仍是由于单位人工偏高。
图表：韩亚航空单位非油成本表现
资料来源：公司公告，中金公司研究部
航司业绩：日韩泰航司3Q22收入分别较2019同期-7%/+9%/-26%，其中客运收入分别-20%/-26%/-32%。日本、越南航司盈利仍大幅低于疫情前；韩国航司盈利表现好于疫情前，主要由于于货运业务占比高且货运市场景气；泰国航司表现良好，主要是由于成本费用控制。
图表：亚洲主要航司收入表现
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：亚洲主要航司客运收入表现
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：亚洲主要航司营业利润表现
资料来源：公司公告，中金公司研究部
疫后商务出行是否可能长期受损？
当前商务出行修复水平慢于休闲，但提升幅度快；我们认为长期角度看商务出行受到线上会议模式影响幅度小。就出行目的划分，海外休闲出游恢复好于商务，欧美多数航司的休闲出行收入已接近完全修复或高于疫情前水平，而商务出行收入平均约恢复至疫情前75%左右水平，同时小企业的恢复情况好于大型企业。海外航空业管理层对未来的商务出行的持续修复持乐观态度，根据汉莎航空3Q22业绩会，疫情后全球供应链的不确定性提升，供应方与目标市场更为分散，因此更需要线下交流以建立和维护新的商务关系；根据美联航管理层，Zoom等在线会议系统在全球环境内并不完全适用；同时根据德勤[7]的观察，与2021年相比，2022年差旅经理更加认为内容的交付依赖于线下而不能被线上技术替代。此外值得一提的是，美国航空、国际统一航空均提及“休闲商务”（Bleisure）成为疫后出行的新趋势，越来越多的人群模糊工作和个人生活的边界，例如在出差的过程中加入当地游玩的时间，美国航空估计目前其45%的出行来自该类需求。
图表：IAG旗下英国航空商务和休闲恢复情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：美国航空商务和休闲恢复情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部
海外机场股价表现如何？
机场股价的修复趋势相较航司更明显。相较航司，海外上市的机场公司并不多，我们发现机场股价相较航司的修复趋势更明显：自2020年上半年股价大幅下跌后，多数机场的股价呈现持续波动上行趋势，目前主要机场股价已修复至疫情前的90%，与基本面经营量的修复趋势相当，泰国机场已修复至疫情前水平。值得注意的是，市场对于这些机场2023年的盈利预测仍较2019年有较大幅度的下滑，我们认为显示出投资者对于这类模式稳健、远期业绩修复确定性强资产的偏好。
海外机场免税合约“阶段性让利”，人均销售增长为新看点。根据我们在《全球视角看疫后机场免税:归来仍是“王者”》中的研究，免税合约补充签订方面，海外主要机场的免税保底租金根据客流恢复情况进行调整，客流恢复正常后（疫情前60%至略高于疫情前水平不等），基本可按原合约执行，例如泰国机场在当旅客量恢复至招投标时所作的2021年预期客流量时，原合约保底金额仍有效。人均消费方面，机场免税人均消费金额呈上行趋势，且增速较疫情前水平更快。
图表：海外机场疫情以来股价表现
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表：泰国机场股价与机场客运量修复
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表：巴黎机场股价与机场客运量修复
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
长期看好基本面修复弹性；短期防控政策优化提振投资情绪
我们认为在经历三年的低迷后，作为周期板块的航空业已积累了强大的向上势能，疫后盈利有望远超2019年。
航空：我们认为在持续低位运行下行业未来供需恢复确定性较强。从海外经验看，出行政策放开后，当补偿性需求释放，票价有望大幅上涨。我们预计行业到2024年时供需关系有望恢复至疫情前水平；同时，中国国内经济舱全价提升及国际线放开可能带来高票价弹性，均有望带动航空盈利超预期。我们认为板块短期将随主要城市疫情动向、防疫政策调整而出现波段式行情，国际线增班等事宜使得市场对于板块的投资情绪逐步回暖。建议持续关注政策动向。
机场：业绩主要取决于国际线需求恢复程度。假设疫情防控优化调整，我们预计2023年国际旅客量将恢复至2019年的3成以上，机场业绩边际改善，板块投资情绪进一步提振，板块投资将聚焦于国际旅客恢复之后，免税客单的恢复以及增长情况。根据我们10月8日发布的《全球视角看疫后机场免税：归来仍是“王者”》中指出，我们认为国内机场在国际线修复后议价能力犹在，疫后人均免税消费将较疫情前有较大提升。
风险提示
疫情反复超预期。Omicron毒株流行以来，病毒传播呈现多点散发特征，新增确诊病例数、无症状感染人数持续增长。局部疫情复发背景下，旅客出行受限，行业供需水平持续处于低位，我们认为后续疫情反复持续时长超过此前预期，将对行业供需恢复、公司业绩恢复造成负面影响。
油价大幅上涨、人民币兑美元大幅贬值。油价和汇率是影响航空公司业绩的外围因素。2022年至今（11月1日），布伦特燃油均价为104.4美元，同比+50%，中国国内航空煤油出厂价平均7442元，同比+81%。我们认为油价大幅上涨和人民币兑美元超预期贬值将对公司业绩造成影响。
本文作者：吴其坤、赵欣悦等，来源：中金点睛 (ID:CICC_Perspective)，原文标题：《中金：了了晴山见——五问五答再议海外航空机场》