11月25日之后，新一轮政策“强预期”冲击导致债市持续下跌，进而导致理财赎回潮持续发酵，债券市场出现分化，利率品种逐步企稳，而理财配置偏好较多的二永债、信用债出现持续大幅调整。但政策的“强预期”利空短期内基本出尽，综合赎回潮高峰期规律、年末修复性行情和基本面判断，12月中下旬赎回潮的负面影响或有望缓解，但需持续关注理财净买入数据的变化情况。
“赎回潮”为何再起？
11月中旬债市大幅调整之后的两周，银行理财赎回压力逐步缓解，利率债基本企稳，符合我们之前的判断。
12月以来理财赎回压力再次变大，主要原因是债市再次遭遇基本面“强预期”冲击带来的大幅调整。此外，月初往往迎来较多理财产品的开放期，以及目前理财投资者对净值回撤的容忍度更低，“负反馈”效应更为明显。
赎回资金通过其他渠道回流债市，出现资产的再平衡过程
历轮“净值管理赎回潮”后均出现资金回流至风险更低资产的过程，本轮也不例外，赎回资金或流向货币基金、银行现金类理财产品和银行自营。
资金回流带来的资产再平衡过程很好地诠释了近期债市利率品种收益率相对稳定、信用品种收益率调整幅度较大的现象。
“赎回潮”什么时候能结束？
（1）前提条件：债券市场逐步企稳，理财净值不再持续下跌；或者监管因素介入，流动性环境显著改善。
（2）观测指标：理财现券成交转为净买入，二永债估值修复。
（3）后续判断：12月中下旬赎回潮对信用的卖盘压力或逐步缓解。一是根据赎回潮高峰期规律，历轮赎回潮经验显示，市场行情大幅调整触发的赎回潮资金存在回流过程，首周是赎回高峰期、随后赎回压力或逐步缓解；二是根据机构行为特征带来的历史经验，年末债市通常存在悲观预期修复的规律。三是根据基本面判断，政策的“强预期”利空短期内基本出尽，资金宽松环境不改，定价或向“弱现实”回归。
风险提示：流动性超预期收紧，宽信用快速生效，机构赎回幅度超预期
2022年12月以来，利率债品种估值小幅波动、逐步企稳，但信用债收益率调整压力较大，12月6日3年期的城投债、二级资本债、永续债收益率曲线上行均超过10bp，12月7日1年以内的短券收益率上行接近10bp，银行二级资本债和永续债继续调整，体现又一轮理财产品“赎回潮”对债券的抛售压力。
“赎回潮”为何再起？
11月中旬债市大幅调整之后的两周，银行理财赎回压力逐步缓解，利率债基本企稳，符合我们之前的判断。我们在报告《赎回，快结束了》中提到，净值化背景下市场行情调整引发的“赎回潮”会与行情形成负反馈，但由于赎回资金仍会通过其他方式回流债券市场，带来的影响是放大市场波动而非决定利率趋势，预计11月中旬债市大幅调整后的首周是赎回高峰期、随后一周赎回压力逐步消退，利率将回归基本面的逻辑，11月下旬银行理财净卖出规模逐步减少验证了我们前期的判断。
12月以来理财赎回压力再次变大，有以下几大原因：
（1）主要原因：债市再次遭遇基本面“强预期”冲击带来的大幅调整。2022年3月赎回潮主要由权益资产净值迅速下跌导致，债市调整幅度较小，理财产品受冲击影响有限，且3月16日金融委会议之后股市和债市迅速企稳，故赎回潮对债市影响时间较短，理财产品仅在个别交易日出现净卖出，规模合计在550亿附近。而本轮市场下跌，则持续遭遇“强预期”的政策冲击，继11月中旬赎回潮之后，11月25日以来国有大行给房企密集授信、房企融资“第三支箭”落地、多地防疫政策进一步优化给债市带来新一轮“宽信用”预期的冲击，市场行情未能企稳是赎回潮反复的主要原因，且债券资产调整影响的理财产品的范围较大，11月14日-12月6日理财产品净卖出规模已达3500亿，显著超过2022年3月水平。
（2）其他原因：一是月初往往迎来较多理财产品的开放期。前期尚未及时开放的理财产品的赎回压力集中释放。当净值下跌的产品进入到开放期收益还未修复，则会导致赎回的增加。二是目前理财投资者对净值回撤的容忍度更低，“负反馈”效应更为明显。2022年3月的赎回潮过后投资者风险偏好进一步降低，由于债市收益率持续维持窄幅震荡，期限短、流动性高的广义现金管理类产品净值回撤相对可控、且能获取货币增厚收益，规模迎来较快增长。但在11月债市调整后各类广义现金管理产品净值均出现大幅回撤，而广义现金管理产品的投资者较“固收+”产品的投资者而言，对净值回撤的容忍度更低，使得本轮“赎回潮”带来的负反馈也更为严重。
赎回资金通过其他渠道回流债市，出现资产的再平衡过程
历轮“净值管理赎回潮”后均出现资金回流至风险更低资产的过程，本轮也不例外，赎回资金或流向货币基金、银行现金类理财产品和银行自营。（1）货币基金规模迅速扩张：本来赎回潮后资金从短债类产品流向货币基金，短融ETF规模持续下降，自11月15日开始货币基金便由净卖出转为净买入。（2）预计银行自营规模增长：2022年8月以来随着流动性环境向中性回归，银行资金融出规模的中枢持续下降；但11月中旬的“赎回潮”过后银行资金融出规模出现反弹，DR001下降至1%附近，或反应赎回资金回流至银行存款，对应银行自营规模或有增长。
从各类产品的持仓偏好来看，银行自营和货币基金更偏好配置安全资产，理财产品主要配置信用债。银行自营资金主要持有利率债，截至2022年10月底债券托管量中利率债的规模占比在81.6%；货币基金除了同业存单和银行存款之外，主要持有高等级的短融和政金债品种；而理财产品持仓以信用债和同业存单为主，规模占比分别在48.07%和14.59%。
资金回流带来的资产再平衡过程很好地诠释了近期债市利率品种收益率相对稳定、信用品种收益率调整幅度较大的现象。赎回资金回流至银行自营和货币基金有利于安全性资产的估值修复，因此可以看到近期利率债收益率相对稳定；而银行理财主要持有的短期限品种以及城投债、二级资本债和永续债等“赛道债”的收益率显著上行。
“赎回潮”什么时候能结束？
（一）前提条件：债券市场企稳或监管因素介入
前提条件之一：债券市场逐步企稳，理财净值不再持续下跌。底层债券资产波动导致理财产品净值下跌，是本轮“赎回潮”负反馈的出发点，因此赎回压力的缓解必须等到产品净值趋于稳定，即债市行情企稳。从基本面角度出发，我们需要等待“弱现实”对于“宽信用”预期的抑制加强，或者资金环境进一步宽松，或者新进入资金放量。从利差角度判断目前债市调整已较为充分，配置价值显现，后续若无新一轮的“强预期”政策冲击，债市定价将向“弱现实”回归。
前提条件之二：监管因素介入。监管对信用主体的融资环境较为关注，历史上利率债稳定、信用债大幅调整的几个时期，如资管新规落地（2018年4月）、包商事件（2019年6月）、永煤事件（2020年底）均导致信用利差大幅走扩，后续央行主动介入维稳市场情绪，信用利差重回修复趋势。若本轮赎回潮期间信用债估值持续调整，不排除监管因素再次介入进而导致“赎回潮”提前结束。
（二）观测指标：理财净买入数据以及二永债估值修复的指示意义
观测指标：（1）理财现券成交转为净买入：根据外汇交易中心披露的分机构现券成交数据，当理财产品由净卖出转为净买入时，资产端修复或意味理财产品负债端的赎回压力已经大幅缓和；（2）银行二永债估值修复：2021年以来，银行二永债信用利差大幅走扩的时间窗口均与理财产品集中抛售有关，因此若能看到银行二永债的估值持续修复，或意味着理财产品的赎回潮接近尾声。本轮赎回潮从2022年11月11日至12月7日，二永债估值已经调整了近100bp，大幅超过2021年8月净值化整改时的50bp，和2022年3月赎回潮冲击时的20bp。
（三）后续判断：12月中下旬赎回潮对信用的卖盘压力或逐步缓解
综合赎回潮高峰期规律、年末修复性行情和基本面判断，12月中下旬赎回潮的负面影响或有所缓解，但需持续关注理财净买入数据的变化情况。
（1）赎回潮高峰期规律：历轮赎回潮经验显示，市场行情大幅调整触发的赎回潮资金存在回流过程，首周是赎回高峰期、随后赎回压力或逐步缓解。
（2）机构行为特征带来的历史经验：年末债市通常存在悲观预期修复的规律。2017年到2021年的12月中下旬，债市通常会出现收益率修复性下行的现象。主要原因在于，年末配置盘力量偏弱以及交易盘出于锁定业绩、落袋为安等因素交易情绪不高，债市对利空因素更敏感、利多因素钝化，收益率往往先小幅上行；但自2017年金融去杠杆、流动性收紧最显著的阶段过去后，货币政策大部分时间均维持总量宽松缓解，市场对年末资金收紧的担忧通常不会兑现，故收益率均出现了预期扰动修复后的下行。
（3）基本面判断：政策的“强预期”利空短期内基本出尽，资金宽松环境不改，定价或向“弱现实”回归。11月以来债市交易的主线是地产、防疫政策变化带来“宽信用”在预期层面的先行，目前地产融资“三箭齐发”，短期增量空间有限，12月7日国务院联防联控机制发布防疫“新十条”举措后，利率债走势已有“利空出尽”迹象。疫后经济修复的背景下，央行大概率维持总量宽松的基调不变，短期基本面和货币政策短期难以显著转向，债券品种收益率已具备配置价值，定价或向“弱现实”回归。
本文作者：华创证券周冠南，来源：冠南固收视野 (ID:gh_0b64027d59d3)，原文标题：《“赎回潮”再起，有什么不一样？》