北交所IPO发审效率的提升正在迎来制度化升级，其中最被市场所聚焦的莫过于“上市直联审核机制”的落地预期。
所谓“上市直联审核机制”，是指对于挂牌满一年且符合直联审核条件的新三板公司，可通过专设部门来推动更快实现北交所上市的IPO提速机制，该机制早在今年11月曾由北交所董事长周贵华所提出。
“建立挂牌、上市直联审核机制，实施挂牌培育、持续监管、上市辅导等一体化的监管服务，夯实公司规范基础，让优质企业挂牌满一年后可以迅速完成发行上市相关流程。”周贵华11月23日在金融街论坛上表示。
但对于上市直联审核机制的具体操作细节，业内仍然存在不少困惑，而据信风（ID:TradeWind01）获悉，北交所内部日前曾对直联审核机制进行了更加详细的解读，包括直联审核机制与传统审核程序之间的差异；对不同情况发行人的适用特点乃至新三板挂牌阶段的IPO准备程序，都作出了更加细致的说明。
伴随着以上解释，“直联审核机制”的轮廓也在渐渐清晰；在业内看来，这一机制将提高北交所的IPO审核效率，有助于进一步吸引优质企业，并有望扩大北交所的上市公司队伍。
谁能搭乘“快车道”
对于直联审核机制安排及目标，北交所内部似乎已形成了更为明确的共识——即通过设立直联审核部门重塑审核流程，进而提高拟IPO企业从挂牌到上市的审核质量与效率。
“在新三板与北交所一体化发展的市场架构下，对于意在挂牌满一年后立即申报北交所的申请挂牌公司，经企业主动申请、主办券商核查确认，全国股转公司、北京证券交易所实施内部审核监管流程再造，由同一部门集中归口管理其挂牌审核、持续监管、融资并购、上市审核等业务。”北交所指出，“在挂牌期间夯实规范运作基础的前提下，着力提高发行上市环节审核质量与效率，为优质企业打造一条‘更快速、更明确、更顺畅’的挂牌上市路径。”
在这一架构调整下，有关直联审核拟IPO项目的权益分派、停复牌、解限售等日常业务，以及定期报告问询反馈、融资并购审核等均由“直联审核部门”统一归口管理。
对拟IPO企业而言，直联审核显然有着更为明显的效率优势，但该机制同样也存在相应的门槛安排。
根据北交所内部意见，仅满足以下4个条件方可申请直联审核机制上市：
一是符合北交所基础上市条件；
二是属于国家战略新兴产业（详情参考国家发改委的《战略新兴产业重点产品和服务指导目录》），而不适合该机制的行业，北交所也提出了“负面清单”，即学前教育、学科类培训、金融业、房地产以及淘汰类行业均被排除在该机制在外。
三是有明确的北交所发行上市计划，已与券商、会计师、律师等中介机构签订发行上市服务协议，计划在挂牌后18个月内提交发行上市申报文件，这意味着挂牌满一年后，企业仅有6个月的“犹豫期”就需要向北交所发起上市申请，逾期作废；
四是重点推荐盈利能力强、成长性良好、技术创新能力突出的企业适用直联机制，原则上相关财务指标“不低于北交所上市公司和在审企业平均水平”。
据北交所测算，超六成企业符合上市的财务要求。“2022年1-10月共有215家公司在新三板挂牌，平均营业收入达3.44亿元，平均净利润达3472.98万元，平均研发强度6.42，超六成企业符合北交所上市财务标准。”北交所指出。
信风（ID:TradeWind01）以北交所上市企业2019年至2021年的营业收入、归母净利润的财务指标统计wind数据发现，142家企业各期营业收入的平均值分别为4.16亿元、4.70亿元、6.25亿元，同期归母净利润分别为0.43亿元、0.53亿元和0.68亿元。
换言之，适用于直联审核机制的拟IPO企业近三年的收入、净利润或需要处于上述水平之上。
对直联审核机制中中介机构的执业操作，监管层也提出了4项要求：一是相关直联项目至少有1名保代具有2家以上发行上市项目保荐经验；二是直联项目新三板挂牌阶段不得出现任意一家中介机构或两名及以上项目负责人发生变更的情形，这意味着直联项目从挂牌到上市整个流程中的主办券商和保荐机构须保持一致；三是中介机构在直联项目新三板挂牌阶段即可按照上市标准实施尽调；四是主动配合直联审核部门各项安排，如挂牌后每2个月报告1次上市尽调工作进展、提前编制并报送招股书、及时督促公司规范整改等。
“因为直联机制本来速度就比较快，如果中间再换个中介，很多材料还得重新做，重新复核，而且直联机制下，挂牌期间就在准备上市的工作，这种情况下保持中介机构的稳定性在一定程度上是可以提高效率、缩短审核周期。”一位北京的投行人士表示。
对于直联审核通道，北交所也提出了相应的退出机制，即审核过程中出现不符合相关要求的情形，并不影响退出直联机制的IPO项目按一般上市程序重新申报。
保持标准的“再提速”
直联审核机制出现并不在于降低拟IPO项目的审核要求或粗暴的省略上市审核流程，而是将更多上市准备工作“前置”。
例如拟IPO企业需要从申请挂牌开始就已在“对标”IPO标准。并在提交公开转让说明书等材料的同时，还须上报“关于适用直联机制的申请书”、“推荐券商关于企业是否符合直联机制适用条件的核查确认意见”等材料。
信风（ID:TradeWind01）注意到，在IPO审核过程中需要解决的实控人稳定性以及对赌条款等问题，在挂牌阶段就会被提前得到关注。
挂牌期间，直联审核的IPO项目的关联交易、资金占用、违规担保、股份代持、分红合理性以及股东变化就会被监管重点关注，并且程序上也需要着手更多上市准备工作。
一方面，保荐机构须在直联项目挂牌1个月内递交上市的尽调计划，并按照每2个月的频率汇报尽调报告；同时还须在企业挂牌满6个月、12个月后的两个关键时间点各向直联审核部门递交IPO招股书草稿版本，直联项目还须在挂牌满6个月时向证监局提出辅导申请。
与此同时，直联企业在挂牌阶段还需以临时公告形式及时披露发行上市进展情况；当出现进度不及预期等情形的，主办券商应当进行风险揭示。
以上在挂牌阶段的准备并非“无用功”，而更多是对后期进入IPO审核阶段后的工作铺垫。
例如现行审核流程中，申报北交所上市的拟IPO企业需要经历多轮问询，而此前挂牌阶段存在的各类问题都有可能在IPO问询环节再度被追问。
直联审核机制下，挂牌阶段对于拟IPO企业而言犹如登陆北交所前的“过渡期”，而满足相关要求后即可通过专门的“直联审核部门”申请上市，新三板阶段已得到解决的问题将不再被公开问询。
“对于前期已作核查确认事项，原则上不再进行公开问询。”北交所指出：“具备相关基础的，将减少问询轮次、精简问题数量、简化审核程序，提高审核效率。”
“这个机制相当于在既有框架下让企业把许多审核阶段的尽调、核查工作前置，来节省后续审核流程所需要消耗的程序和时间，进而能够帮助项目更快实现上市。”上海一位投行人士指出。
基于这一思路，直联机制下的审核关注问题也将与IPO的审核关注点趋于统一。
北交所对于直联机制下拟IPO企业的上市要求与现行标准并无实质差异。
目前北交所对于IPO企业共设有4套上市标准，前3套标准主要以市值结合收入、利润等财务指标为主，第4套标准则不作财务考量，仅对市值和最近两年的研发投入有所要求。
而据北交所意见，选择前3套标准的项目需要重点解决两项问题：一是最近一年的营业收入对关联方或者有重大不确定性客户是否存在重大依赖；二是收入大幅下滑是否对经营业绩构成重大不利影响。
而选择第四套标准的项目则需要重点论证其创新能力、技术优势、阶段性研发或经营成果等要素。
“直联审核更多是效率上的简化和提速，但该有的审核程序、审核标准并没有缩水，对拟IPO项目仍然保持了和过往一致的审慎要求，挂牌期出现的问题和相关部门提前沟通，如此能够更早的帮助企业解决问题。”上述上海地区投行人士称。
事实上，今年部分北交所IPO项目的审核效率的确创造了记录。例如中科美菱（835892.BJ）从申报到过会整体历时仅有37天；华岭股份（430139.BJ）从申报到注册仅历时72天。
值得一提的是，虽然直联审核机制的正式规则尚未形成，但相关工作或已先行启动。
据北交所要求，各中介机构须指定专人负责直联审核项目对接与汇报，而希望在2022年底前申报该机制的项目，则需要提前10个工作日发送相关材料，这意味着部分项目的准备工作或已启动。
这意味着，北交所的“直联审核第一股”不日将会诞生。
“退路”与新问题
直联审核机制的出现，一定程度上旨在解决非新三板挂牌企业申报北交所IPO积极性不足的问题。
在既有规则下，北交所的拟IPO公司范围被限定为新三板挂牌满一年的创新层企业，这极大程度上降低了非新三板企业前往北交所上市的意愿，客观上阻碍了北交所上市公司数量的进一步扩容。
但进一步做大做强无疑是年轻的北交所之迫切需求，自去年开市至今1年多，北交所的已上市公司虽然已达142家，但合计市值仅有0.2万亿，该规模分别仅为沪深两市同期市值的0.3%和0.6%。
“因为公司挂牌需要提交一堆材料，还需要挂牌满一年并且先登陆创新层，而后还想常规IPO一样辅导、申报、问询，这对于许多项目来说无异于是两次审核，挂牌是一次，IPO是第二次。”北京一位大型券商投行人士称，“这种规则面前，北交所不仅没有制度优势反而有着更多的麻烦，因为相比于两次审查，拟IPO企业不如去直接申报沪深市场上市。”
对此，直联审核机制将IPO阶段的工作前置到挂牌阶段，进而简化了两次审查的程序繁琐性，同时缩短了拟IPO企业的审核周期。
“直联审核并没有把两次审核变成一次，而是更好的实现了两次审查的衔接，把IPO可能遇到的问题提前放到挂牌阶段处理，这样能够更好的解决两次审核所带来的的重复工作以及审核周期过长的问题。”上述投行人士指出。
该机制的创设下，或将进一步提升非挂牌企业赴北交所IPO的积极性。
“许多没有挂牌新三板的拟IPO企业可能会将更多目光投过来。”上述投行人士表示，“尤其是对一些暂时不满足沪深市场上市条件的发行人，过去他们可能希望再等几年收入、市值等指标上去后去创业板或科创板，现在则可以提前布局北交所了。”
与此同时，挂牌新三板或许也将为更多拟IPO企业提供一条潜在的证券化“退路”——即闯关IPO失败后，停留在新三板仍然有可能获得一定的融资或流动性助力。
“直联审核机制一方面能够加大市场对北交所IPO的关注度，另一方面也将在客观上促进新三板市场的又一次扩容。”一位接近北交所的券商人士指出，“更多具有IPO潜力的项目申报新三板，本身也会提高新三板的估值水平乃至流动性。”
在其看来，直联机制对新三板市场的改善，也将在一定程度上为拟IPO的失败项目提供“退路”。
“新三板的整体估值和流动性得到提升后，本身也会成为IPO失败项目的一条退路。”上述接近北交所的券商人士指出，“不是所有直联项目都满足IPO标准，而一些问题项目闯关失败后仍然能退而求其次的以新三板公司身份来存在，既能够帮助公司扩大融资渠道，又能让股东实现退出可能，对该类公司而言显然也是一种次优的‘退路’。”
但另有分析人士认为，直联审核机制还有更多细节需要审慎考虑，例如拟IPO企业在新三板挂牌阶段就可开放交易，那么如何通过制度设计来应对可能出现的股权稳定性影响乃至内幕交易活动，显然是一个长期命题。
“一家拟IPO公司如果从挂牌之初就进入直联审核程序，那么显然是以北交所上市为最终目的的，但挂牌新三板的18个月是可以公开交易的，这一方面可能会给发行人的股权结构带来新的变化，另一方面也有可能滋生内幕交易，如何应对这些新情况的出现也需要更多的审慎安排。”上述接近北交所的券商人士称。