远不止救房企！中金：推开商业地产REITs将有深远影响

12月8日，证监会副主席李超在首届长三角REITs论坛暨中国REITs论坛2022年会致辞时表示[1]，将从多维度进一步推动我国公募REITs市场发展，其中包括研究推进市场化长租房和商业地产纳入REITs，以及建立多层次REITs市场。考虑到如果推开商业地产REITs，对不动产及空间服务行业在企业经营、企业架构、投资交易等方方面面可能带来深远影响，我们认为有必要借此机会进行一些前瞻性的分析与解读。

先谈谈宏观框架下怎么看待商业地产REITs（如果推开）

往推开去看，一些短期挑战主要可能是什么？

我们认为推动放开对宏观经济而言利大于弊，但具体服务何种政策目标是有待明确的。中国REITs市场以基础设施起步，带有很强的产业政策导向（如发展新基建、服务双碳目标等），可以认为是公共政策的一部分，这和海外REITs市场当年的创设多服务于私人部门的风险处置和再融资有基本目的上的差异。回到商业地产这一主要以房地产开发商为重要参与力量的行业，政策的合理导向与合理目标就成为关键问题。我们的看法是，（类似海外经历）服务当前中国房地产行业短期的再融资需求难以成为推动放开的充分理由，但如果以更加发展和建设性的前瞻视角去看，推动这些底层资产行业更加可持续的发展，在开发商之外也着眼服务于更多元的主体、促进行业总体经营管理能力的提升、服务扩大内需战略，应当是合理的方面。

需要多部委的支持与协同。我们认为商业地产REITs的正式推开，除了证监会的大力推动以外，还需要有至少包含发改委、住建部等主要部委在内的支持与协同，这其中对于商业地产在中国REITs资产谱系中的定位、上述的政策目标问题、以及回到房地产行业如何来统筹把握REITs与其他金融工具的关系、如何界定合资格主体等，可能都是需要妥善考虑的方面。

对发展REITs市场而言是重要拼图

商业地产是中国整体实体资产的重要构成部分。我们粗略的估计中国整体实体资产（截至2021年末）的资本价值应当在150-200万亿元之间，其中狭义的商业地产（仅指代零售物业、办公物业和酒店）在40-50万亿元，占比可能在30%左右。

对REITs市场而言可能是发行条件相对成熟的一类资产。很多基础设施行业在筹备发行资产的阶段会遇到较多的技术性问题，比如产权的切割、收益权的界定、一些收入费用的归属、管理费的界定等等，应该说是中国REITs的发展推动创造了一些独立资产品类的形成。回到商业地产，整体上我们认为产权条件和资产特性相对清晰。我们目前预计中国REITs在不包含商业地产的条件下，未来五年内总市值有望达到人民币万亿元规模，若推开商业地产则达到这一目标所需的时间可能更短，长期发展的空间也更大。

从资格、能力、意愿三方面来看

市场关注的方面首先是哪些主体有潜力发行REITs，我们从资格、能力、意愿三方面来考虑：

► 资格角度，高信用质量主体、行业龙头主体更有望受益。当前监管对REITs市场的要求也是“高质量发展”，我们认为高质量的内涵至少覆盖高质量主体（指代原始权益人）、高质量资产、高质量管理三个基本方面。于房地产行业而言，我们不认为自身财务状况仍有一定风险的主体是符合当下REITs发行要求的。进一步的，我们提示投资者中国REITs进入“常态化”发行不意味着“自由化”发行，房企大面积使用REITs来处置资产（尤其是非核心资产）可能是不现实的。因此，从发展的视角来着眼REITs，未来助力高质量主体增进投资效率、提升管理效能更可能是中国商业地产REITs的应有之义。

► 能力角度，需主体具备一定资产规模、较好资产质量和持续投资发展路径。当前，监管对中国REITs有如下要求：1）首次发行的资产净评估值不得低于10亿元，且主体需至少拥有（或实控）不低于首次发行规模2倍的总资产规模；2）具体申报资产能否上市由发改委直接把关，重点在于资产质量与合规性；3）发行所得资金进入特殊监管账户，净发行所得款项的90%以上必须用于未来新项目的投资，以进一步形成REITs的储备资产；4）原则上每一个REITs项目未来都需要持续扩募以增进规模。总而言之，中国REITs不是“一锤子买卖”，一旦决定使用REITs这项工具，就需要主体抱着长期发展一个新产融平台的决心，客观上也要求该主体拥有相对雄厚的资产储备。于房地产行业而言，未来大量中尾部的企业对于投资性物业的退出应该不直接到REITs市场，更可能在一级市场。

► 意愿角度，需综合考虑商业模式、财务状况、融资成本。商业模式上，对于谋求轻资产化发展的主体，使用REITs建立持续高效的投融资循环依旧是逻辑最通顺的场景；其次，对于缺少一级市场纵深，更需要依靠二级市场来做投资退出的，也是合理场景。财务状况方面，一类是负债率已经高企，需要有效降杠杆的情形；一类是负债率水平尚可，但未来投融资需求很大的行业，从股债平衡的角度需要借用REITs市场。融资成本方面，我们认为同一主体发行REITs对应的股权融资成本大概率还是明显高于其债务融资成本。比较来看，我们认为基于主体商业模式的内涵来考虑发行意愿仍是最根本的角度，基于财务状况纾困来考虑有一定道理但实际空间可能有限（原因是上面段落所述），基于融资成本来考虑发行需求则场景比较狭小。

综上，基于目前中国REITs的规则体系，我们总结刻画一下最有潜力来发行（和发展）REITs的主体，应当是已经拥有规模与质量可观的资产储备、未来决意将投资管理作为事业并践行一定轻资产化、眼下财务状况较为稳健的企业。进一步的，在商业逻辑上适合轻资产化的，也往往是标准性更高的资产类别，意味着在这个行业中谋求管理规模扩张与服务输出比着眼单体资产价值或许更有意义。除此以外，我们也不排除有一些基于中短期资产负债表管理、快速增加融资或者是做商业性尝试的需求，但可能都未必是长期逻辑。

浅析各产权类航道潜在受益水平和受益标的

基于上文分析，我们认为各资产航道的潜在受益程度就可能有先天差异，结合已经上市的一些资产类型和有潜在发展机会的商业地产，我们给予整体产权类REITs市场综合比对，从发展潜力上排序我们认为是：

► 租赁住房：投融资需求大，长期市场空间广阔，单体资产投资回报率相对较低，使用二级市场REITs盘活资产后进一步扩大投资和管理规模，从公共部门（希望加快房源建设）、企业（加快资金循环、扩大管理规模）、投资者（拥有回报率不算太高但稳定的资产）来说是最好的局面。我们相信中国REITs中的租赁住房板块有机会较快发展。此外，租赁运营商也可能有参与路径。总体而言，我们认为租赁住房是整体REITs市场中尤为值得重视，在发行端的包容性可能较强，未来最有可能百花齐放的一个板块。

► 物流地产：行业集中度已经比较高，各主体都符合基本的资产规模与质量要求，未来几乎都需要做一定程度的轻资产化（甚至是较为彻底的轻资产化），且各类长线资金对该资产类型普遍比较欢迎。

► 零售物业：我们认为可能是所有产权类航道中有效底层资产规模最大的一个，但可能也是公募化议题比较复杂的一个行业。我们在后文会进一步叙述的话题是已经有独立商业运营管理公司（商管公司）的企业未来如何考虑REITs。最后，我们建议关注开发商体系以外的企业，比如百货、电商等等，或许也有不小的空间。总体来说，虽然我们陈述了诸多潜在问题，但还是愿意将该行业置于相对靠前的排名，主要是考虑行业的参与主体较为多元，单体资产的资本价值较高，投资价值较高等原因。

► 产业园区：产业园区是非常有中国特色的REITs资产，发行主体较多但区域化的特征较为非常明显，未来单体REIT的规模和总体的有效资产规模可能会相对有限。但推动产业园区REITs发展的原因是多元且深刻的，更多标志着一种公共部门在资产经营和资产管理上思路的根本性转变，和我们看待REITs如何服务商办类行业的私人主体是完全不同的，此处不展开讨论产业园区REITs的发展逻辑，但总体上我们认为该行业的潜力或好于传统办公。

► 办公：仲量联行、世邦魏理仕等权威机构的统计均指向了中国一二线城市办公物业自2015年以来总体上呈现租金和楼价指数的下行，其中供给增多带来的招商竞争，以及整体市场空置率的持续上扬是一个根本性的问题。中国城市间，以至于同一城市的各个区域之间的经济竞争方式决定了办公的供给尚未趋于真正的市场化。这一格局之下来考虑办公这一资产类别的投资，未来可能持续面对的现象是优质资产的稀缺，尤其宏观经济可能进一步降速的背景之下，在可控风险下获得合理回报的挑战不小。另一个该领域面对的问题是优质资产面临来自一级市场的投资竞争较多。

► 酒店：我们认为中国酒店行业资产端的回报率可能也较为分化，REITs和酒店管理公司的关系不大。

需先明确中国不动产行业中的构成主体

首先，我们的讨论鉴于中国现行的外部管理式的REITs体制来开展。对不是太熟悉REITs市场的投资者，我们提示全球REITs有两种管理体制，内部管理和外部管理，前者多适用于欧美市场，REITs多数由一般上市公司转性而来，上市主体同时包含资产组合及管理团队（REITs被认为是一套特殊的公司规章制度）；后者多见于亚太市场，中国也是典型的外部管理模式，主要的特点包括REITs的设立需要由原始权益人分拆资产单独设立上市平台，上市平台只包含资产组合不包含管理团队（即管理人外接）等。此处比较重要的点，是想说明外部管理模式下推动REITs市场发展很大程度取决于原始权益人的考量，尤其对于原始权益人本身就是上市主体的情况，涉及双边关系和市值管理的问题就更加突出。

若推开商业地产REITs，未来中国不动产行业内大致有四类市场主体。目前的两大类主要是开发商（或者说一般意义上的重资产企业）和服务企业（包含物业管理、商业运营管理和代建公司等），未来除了REITs作为一类独立主体以外，还可能逐渐萌生出投资管理企业（我们指代如凯德投资、ESR这类模型下的公司，也是海外语境下的“轻资产”公司），这是伴随REITs市场发展大概率将产生的物种。所以如果推开商业地产REITs，未来的不动产领域投资主要是围绕这四类主体的价值演化来开展。

未来行业与企业架构的一些问题和形态变化可能

先谈短期内可能先碰到什么问题，我们能鉴别出的包括：

► 商业运营管理公司（商管公司）和商业REITs的关系可能需要进一步梳理。溯源来讲，商管公司和商业REITs都是以资产经营产生的现金流作为估值基础，商管公司的收入也是对资产经营收入的部分切分，因此对同一资产而言，商管公司利润率越高，发行REITs可被投资者认定的资产价值就越低，因此对于希望同时拥有这两种上市主体的企业而言，商管公司的利润率和商业REITs的价格更多需要权衡。目前，我们认为商管公司中运用“委托管理”这一模式较多的公司可能更需要注意。在商管公司利润率合理审慎的情况下，发行REITs可以是不矛盾的。

► “开发+持有”双轮驱动的开发商和商业REITs的关系。我们在上文讨论发行潜力的段落中已经有所提及，对“开发+持有”双轮驱动模型下负债率始终比较健康的企业，从资产负债表管理和融资成本的角度来看似乎发行REITs并非常态化需求，如果以发展视角看，在仍有较大资产投资需求的背景下为了维持融资中的股债平衡，来做一定的REITs发行可能有一定空间，但不会改变REITs的“附庸”地位。从A和H两地上市的会计准则差异出发，A股公司通过发行REITs实现利润和权益增厚的效果可能更为充分，这相当于是借REITs逐渐实现企业权益“公允化”。但不论A还是H，我们总体上认为这一行为对短期估值有益（因权益增厚及杠杆率下降带来估值中枢提升），但长期看这仍是一个净资产边际减少的过程，因此持续性的估值提升可能空间有限。最后，作为已经是“开发+持有”双轮驱动的公司在思考REITs时比较自然的一个想法可能是通过REITs处置一些非优质非核心资产来支持母体资源换仓，这一路径我们上面也论述过，可能并不十分符合今天监管对REITs平台的高质量资产定位。

► 商业平台独立化有没有基础？我们在上文尚没有提及的一个开发商发行REITs可能需要具备的隐性条件是其商业平台（包含资产及管理人员）独立化（主要目的是为了防止融资用于反哺开发业务），这首先可能就是一个重大的企业战略决策。其次，从发展的视角看，由于商业资产的获取可能与开发主营业务有协同关系（比如商业的综合体拿地，或者租赁住房做配套建设），那么产权能否独立完整切割，成本利润能否独立完整核算是一方面，另一方面，如若隔绝和母体的资金往来，商业平台还有没有独立投资和较快发展的能力也是一个问题。我们认为以上的问题都是后续在实操过程中需要重点关注的。

结合上述问题，以及发展需要，我们认为理论上可能演绎出的企业架构有几种类型：

► 本身就没有太多开发业务的企业，依靠REITs践行轻资产化。未来设立REITs平台或发行一级市场私募基金实现资产权益占比下行，盈利结构从资产收益向管理和服务收益切换。对于这类企业而言，需要考虑的是对REITs平台控制力的问题。中国REITs管理架构中的特殊性在于基金管理人往往是第三方公募基金，而非类似海外市场仍可以是原始权益人附属公司。

► 对于综合性房企，先分拆商业平台，商业平台再去考虑和REITs的关系。我们认为对于综合性企业而言，未来渐进分拆不同的商业平台或许是大势所趋，这些商业平台独立后可自行考虑是否需要使用REITs。可能的一种情形，是商业平台做轻资产服务+REITs承接资产形成轻重两个平台。

► 对于“开发+持有”的经典模型，我们对其运用REITs的力度和频次的预期略低一些。上文已有比较充分的论述，这里不再赘述。

► 运营管理+投资管理形成针对特定资产类型的全链条管理平台。我们在这里指代的投资管理职能主要是以基金模式（包括做一级市场私募股权基金，和二级市场REITs的管理人）参与主导资产投资的业务，通常企业自身在投资中出资的比例较低（通常不超过20%），但可以基于有限的股权投资实现一部分资产收益（包括应占权益比例下的租金和潜在的资产增值收益）以及管理费收入的双重收益，是一种ROE明显更高的模式。这已经是海外市场高度成熟的模式，实现了募投管退全流程闭环，也是海外语义下的“轻资产”模式（相关讨论投资者还可以参考我们此前发布报告《如何看待中国商管公司商业模式》[2]。对专注于特定资产类型的商业平台，运营管理+投资管理结合于一个平台之上是我们认为未来比较值得关注的一种架构，尤其是对于现在已经有独立运营管理上市主体的情形而言，可以考虑进一步嫁接投资管理职能的一些积极考量在于：1）对于在权益端实际有所控制和管理的资产（比如母公司发行到REITs平台上的资产），经过资产价值与管理方案的市场化发现，或许可以很大程度消解部分投资者对于运营管理服务定价合理性的担忧，甚至消除一些关联交易问题（实际上令运营管理重新内部化了）；2）不妨碍运营管理一侧保持独立获取第三方项目的能力，即不必所有在管项目都有金融载体控制。从底层市场来看，通过服务合约获取的管理项目与通过股权投资获得的管理项目本身也有一定的平行性，两边的拓展可以并行也可以重合，实际上是进一步赋能了增长，这一逻辑至少在中短期内应该仍是通顺的；3）在投资管理平台体量较小，尚难以独立上市的情形下，通过与运营管理平台的整合塑造完整的产业链价值；4）若在原先“去金融化”的运营管理公司平台上仅适度增加一些投资管理在管项目的小额股权，那么或许可以在不破坏“轻资产”的估值模型的基础上实现利润与市值体量的进一步有机增长。对运营管理公司本身而言，若这一进程明显有益，我们不排除其本身愿意实现一定程度的“再金融化”。

► 独立发展投资管理平台。在这种情形下，投资管理并非专注于单一资产类型，也不属于特定的商业平台，而是形成独立主体。我们认为中国要形成有规模的不动产投资管理行业显然还任重道远，但我们不排除一些更有资源资质及具备长远发展目标的企业考虑这一模型。中短期内，我们认为大部分企业更有能力来实现的是上述的基于特定资产类型的运营管理+投资管理平台模型。

► 最后，理论上对于不动产企业分拆商业平台最合宜的架构或许是目前尚有待探索的公司制（内部管理型）REIT。相比而言，目前外部管理架构下，房地产企业不论是以局部资产发行REITs，还是考虑商管公司和REITs的关系，都有较为复杂之处，我们在上文的讨论也是主要围绕现行体制下的一些做法。我们认为如果可以考虑试点推进公司制的内部管理型REITs，对于商业地产这一场景或许是更为合宜的。

最后，我们以更前瞻的视角，提示上述企业架构演化过程中可能还存在的一些有挑战和歧义的地方，也是企业未来很有可能需要考虑的问题：

► 原始权益人对于REITs平台的长期控制能力。中国REITs在管理架构中的一个特殊之处在于基金管理人并非原始权益人的附属机构，而是独立的第三方基金公司。如果原始权益人在REITs层面持股比例较低（底线是不低于20%），且发行限售5年后还可以退出，未来该REITs主体的实质控制权会否渐进的向基金公司转移，令基金管理人发展出更为独立的买方职能，是中国REITs现行管理架构下的一个变数。以及，理论上基金管理人具备解聘运营管理机构的可能，即原始权益人是可以在股权和运营管理层面完全退出的。

► 对于私募基金中原始权益人的认定标准尚无明确安排。目前中国REITs服务的主要是原始权益人从自身资产负债表中剥离资产进行上市这一场景，而对于从私募基金中退出的资产，如何认定原始权益人尚无明确制度安排。对该种情形下，原始权益人宜认定为普通合伙人（GP）还是控股公司整体，是一个重要问题。我们认为随着中国不动产私募股权基金的试点开启，以及Pre-REITs市场的建设，未来该问题会得到一个系统性的明确。

► 若同时维持独立的运营管理公司和投资管理公司，长期来看运营管理公司的存续基础有可能被削弱。我们在此前的相关报告中表述过我们对于运营管理公司的看法（比较有代表性的是商管企业），即认为这是中国在缺少金融工具的情形下，面对存量资产盘活需求的快速释放，只能先以运营服务的方式来满足这一需求而产生的现象。从底层商业逻辑出发，资产价值的高低很大程度上取决于运营管理的水平，在已经拥有通过管理创造价值的核心能力之下，仅从资产经营收入中切分少量收益，而不参与资产增值的分配是存在逻辑问题的，这也是海外市场运管管理主要作为投资管理公司的内部部门存在的基本原因，整体企业的价值也最终发现于资产价值之上。回到中国，如果我们认为伴随REITs市场发展，未来通过金融手段有效盘活整合存量资产的能力逐渐增强，那么长期来看运营管理公司作为独立主体的存续基础可能被削弱。再进一步看，投资管理和运营管理在长期经营逻辑上也具有基本差异，如果说运营管理在不需要着重考虑资产价值的基础上可以以管理规模的持续线性扩张为主要发展方向，那么投资管理中必然涉及基于资产价值周期性变化的周期性资本运作（指代资产的买卖），管理规模的线性扩张未必是合宜的。长期来看，如果我们认为未来中国通过投资管理来实现存量资产盘活的场景扩大，并且其对资产的实控权高于运营管理，那么运营管理的重新内部化是有可能发生的，这相当于和海外殊途同归。

► 如果运营管理+投资管理是未来更合理的架构，那么当前物业管理+运营管理的企业模型或面临调整的可能。我们认为此前房地产企业分拆轻资产平台时，做出物业管理+运营管理的组合是基于当时的历史背景，在难以预料中国商业地产REITs发展路径的情形下做出的选择，有其合理性与历史进步意义。但前瞻来看，若我们判断认为未来对于专注特定资产类型的商业平台而言，运营管理+投资管理是更合理的架构，那么再同时包含物业管理或许就有基本矛盾，比如两边的业务发展逻辑、基本能力禀赋、利润率、人效、估值框架其实都是有分野的。对于物业管理公司而言，我们认为将来的重点业务拓展方向可能在于社区生活和资产管理服务（比如美居、租售等），与运营管理和投资管理所着眼的内容会越发分化，也可能愈发不具备存在于同一上市主体中的基础，独立化或是其更好归属。

总而言之，我们认为如果商业地产REITs推开，未来企业面对的将是更多的发展场景、发展选择，以及更为多样化的企业架构的选择，甚至是现有架构重组的挑战。这正是我们认为真正需要提示投资者的内容，即REITs对于行业的潜在影响绝不止于分拆一些资产那么简单。

对未来可能出现的一些主体投资价值的判断

我们认为未来最具投资价值的主体可能在于：

► 原始权益人愿意长期投入来发展做大的REITs。未来公募REITs的主要增长机制是通过扩募收购新资产，但外部管理体制下这一动机主要取决于原始权益人。对于有长期诉求与合理商业逻辑来发展REITs的主体而言，更多的优质资产注入将意味着REITs本身资产质量与流动性的持续优化，这一类REITs标的本身显然是有配置价值的。

► 能够在专一资产领域发展运营管理与投资管理全链条能力的平台企业。未来我们或许会在长租与商业领域先看到这一类公司。

► 充分剥离重资产包袱后能够在服务领域更为专注的企业。主要指代从商业模式上做较为彻底的划断，也不再令企业市值的内涵主要以资产价值来体现，而是以服务能力来体现。

此外，若伴随商业地产REITs推开，对整体权益市场中不动产这一板块而言，我们认为大概率将见到：

►不动产板块市值比例的长期提升。本质是土地要素的价值通过证券化的形式更充分的体现到资本市场上。海外市场充分发展后REITs扩大成为继股债之后的第三大大类资产正是这一过程的必然结果。

► 不动产板块中REITs市值逐渐替代开发商。越往后城镇化时代靠拢，开发商越是成为权益市场相对边缘的品类，而REITs则有市值持续扩容的机制，这其中如通过资产管理实现资产增值，通过对新资产品类的证券化，甚至通过吸纳海外资产的上市等均有贡献。这也体现了一国城镇化与资本市场发展的一般规律。

► 轻资产企业的发展可能有两个高潮。一是物业服务与运营管理公司，在整体不动产行业的业务内涵从增量往存量过渡的进程中，管理较资本获得更高的溢价，这是我们眼下正在经历的；二是伴随以REITs为代表的实体资产投融资市场发展到一定规模以后，在投资管理行业出现集中度的加速提升，孕育第二轮轻资产发展高潮，但两轮的“轻资产”内涵是不同的，以及第二轮相对来说还有不少距离。

REITs本身的基本投资框架

最后，我们简单谈一下如何考虑潜在的商业地产REITs本身的投资：

► 首先，投资策略视乎投资者本身的需要。对于一般股票投资者而言，现行中国REITs以公募基金为上市载体，可能还较难纳入到股票资产组合的配置当中，未来是否有可能通过某种方式纳入我们保持观察。简而言之，REITs具备亦股亦债的特性，大体上投资思路可分为着眼于股息分派的长期配置型投资（比如保险资金和养老金），以及着眼于资产价格变动的周期性投资，国内环境我们认为前者显然更为突出。

► 商业地产投资的第一着眼点在于资产质量与管理质量。比如资产质量需要着眼区位、区域内供需关系、建筑质量等因素，管理质量视乎管理人进行招租和租户结构调整的能力，对于市场的理解等等。到投资管理的角度，显然还需要对金融和经济周期有所理解，在此不予展开。从中国REITs整体上分为产权类和经营权类两个大类而言，我们认为产权类中资产质素与管理质素对投资价值的影响更大，因此产权类的投资策略应当是注重alpha的。

► 商业地产REITs的投资价值还很大程度取决于扩募能力。微观机制上，中国REITs扩募更注重保护现有股东利益，因此每一轮扩募投资者都可能有一定程度受益。从长远看，REITs和一般固收或非标类产品最大的差异也在于其作为平台的成长性，如果一支REITs进行扩募的频次越高、力度越大、资产质量越好，那么这支REITs就越具备投资价值，股性也很大程度上需要发现于此。

大方向上，我们看好中国商业地产REITs和产权类REITs整体的潜在投资价值，从相对宏观的视角出发，中国是正适宜发展这一大类资产的时刻，未来中国本土资本市场对于这一大类资产的配置需求提升，就是投资价值最坚实的支撑。关于中国REITs本身的发展情况与相关投资问题的探讨，投资者可以参考我们其他相关报告。

图表1：中国REITs市场已上市项目列表

注：数据截至2022年12月12日
资料来源：REITs招募书，中金公司研究部

图表2：中国REITs现行体制为外部管理人模式

资料来源：REITs招募书，中金公司研究部

图表3：全球主要REITs市场规模

注：数据截至2021年末
资料来源：NAREIT，J-REIT，SGX，Wind，中金公司研究部

图表4：典型外部管理人体制下单体REITs通过扩募增长的路径（以普洛斯J-REIT为例）

注：各年份数字截至财年末
资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表5：海外权益市场中不动产板块的市值占比持续提升很大程度系REITs市场发展带动

注：1) 此处不动产公司地域划分方式为按上市地划分；2) 重资产类不动产公司主要包括开发商及REITs；3) 右图以2000年1月1日作为基准日

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表6：全球不动产权益市场主体的市值比例变化

注：数据截至2022年10月末
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

[1]https://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c6899407/content.shtml

[2]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=1073564&entrance_source=empty