12月债券市场负反馈延续，对于理财产品遭遇的赎回压力，投资者整体对此较为悲观。我们认为，此轮理财赎回压力是净值化转型4年以来，新产品定位与客户风险容忍度错配这一矛盾的集中释放，压力倒逼理财行业重新审视转型方向；而过去几年债市整体良好的表现掩盖了理财转型的压力。
向前看，我们认为，理财产品赎回压力有望逐步得到缓释，主要源自：1）风偏偏好最低的理财客群或已离场，最短持有期、短期定开式理财产品的赎回压力已得到较为充分的释放；2）理财机构优化产品布局，发力摊余成本法适用的产品；3）银行自营逐步入场，对于表内资金而言目前债券配置具有较高性价比；4）相比其他资管产品，理财更为靠近客户，银行财富管理渠道端发力有利于缓解负债端焦虑。
摘要
周度高频数据跟踪：还原真实的理财市场。
理财产品到期与开放节奏：我们认为，开放周期在1个月以内的定开式产品（以7天和14天为主）已经在过去一个月内较为充分地释放赎回压力，对应存续规模近6万亿元；从投资者行为上来看，风险偏好最差的一部分客群率先撤离，留存客群对于净值波动的敏感度相对更低。向前看，更应关注11月中旬以来未得到开放的定开式产品的开放节奏（开放期限>1个月）、及封闭式产品的到期节奏，我们观测12月后3周上述产品开放/到期频率较为平稳。
观测季调后的赎回量级：理财产品的规模变化受到商业银行表内资金筹措、存款冲量、渠道营销资源分布等影响。回溯调整今年3月的存款冲量影响，我们认为3月真实赎回压力并不大；11月理财产品赎回压力较为显著，我们测算季调后该月理财产品净赎回约7202亿元；而12月理财产品赎回压力已得到一定缓释，季调后上半月理财产品净赎回规模约为2287亿元。
产品破净：12月以来理财产品破净幅度加大（截至12/11非现金类破净率为7.7%，环比上周+1.1ppt），但目前破净水平仍未超过今年3月末。
摊余成本法将迎来重获新生？我们认为，理财机构更广泛使用摊余成本法，并不是指对资管新规政策的放松；而是加大封闭式产品的发行、引导拉长负债端久期，在资产配置符合监管要求的背景之下提升摊余成本法的使用空间。
银行自营资金或成为拖底债市的一大关键。我们预计银行自营资金有望逐步入场，增配利率债与高评级信用债。
商业银行渠道：不可忽视的后备力量。销售自家理财子产品，是分行的重要KPI；渠道端仍旧有较强的意愿营销具有市场竞争力的理财产品。
风险：银行自营投资入市力度不及预期；投资者非理性赎回趋势超出市场预期。
正文：拨云见日，理财赎回压力将缓释
周度高频数据跟踪：还原真实的理财市场
1、理财产品到期与开放节奏
最短持有期、短期定开式理财产品赎回压力已得到较为充分的释放。观测全部理财产品的开放节奏、到期节奏，一定是对未来赎回压力公允的评估吗？我们认为，上述规模数据可能有失公允，主要由于开放周期在一个月以内的定开式产品（以7天和14天为主）已经在过去一个月内较为充分地释放赎回压力，理财投资者拥有较多机会对上述产品进行赎回（2-4个开放期）。所以，回溯过去一个月，固收类理财产品赎回压力主要源自最短持有期产品和短期限定开式产品，面对短端利率的快速调整，上述产品业绩承压，同时理财投资者也能较为快速进行赎回。
另外，从投资者行为上来看，风险偏好最差的一部分客群率先撤离，留存客群对于净值波动的敏感度相对更低。在11月中旬理财产品业绩出现压力的前期，风险偏好最差的客户对于收益的回撤更为敏感，所以也会最优先选择赎回，转而配置定期存款、保险等资产。这类客群可能本身就无法承受理财产品的真实风险，投资理财也是主要预期理财产品保本刚兑的属性。而历经了一个月的调整，我们认为留存下来的理财客群在风险承受能力上会略高于快速撤离的理财客群；所以从客户属性和风险偏好的角度来看，理财客户目前对于净值波动的敏感度会有所降低。
从规模体量上来看，截至12月11日，全市场最短持有期、定期开放式、封闭式理财产品规模分别为4.1万亿元、8.7万亿元、4.4万亿元（样本覆盖率为88%，下同）；其中，细分定期开放式产品的开放期限，在30天以内的产品规模为1.8万亿元。也就是说，我们判断目前近6万亿元的最短持有期和短期限定开产品的赎回压力已得到较为充分的释放（赎回后的净规模）。开放期限在1个月以上的产品合计6.9万亿元，其中，30-91天、91-182天、182-365天、1年以上的产品规模分别为1.5万亿元、1.9万亿元、2.4万亿元、1.1万亿元。
图表1：理财产品运作模式结构
注：1）原始统计样本为25.6万亿元，样本覆盖率约为88%；2）数据截至2022年12月11日。
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表2：定期开放式理财产品开放周期分布
注：1）原始统计样本为25.6万亿元，样本覆盖率约为88%；2）数据截至2022年12月11日。
资料来源：普益标准，中金公司研究部
所以站在当下时点，从产品到期与开放的角度来考虑，我们判断理财产品整体赎回压力已经得到一定程度缓释；对于未来的赎回压力，也更应该关注自11月中旬以来尚未得到开放的定开式产品的开放节奏，以及封闭式产品的到期节奏，这是评估理财未来赎回压力的关键。
开放周期>30天的定开产品：12月下半月到期压力低于11月下半月。我们剔除开放周期在一个月以内的定开式产品，并计算了周度的中长期限定开式产品的开放节奏。我们发现，12月中下旬三周面临开放的产品规模分别为3419、3761、2332亿元，下周开放规模处于小高峰，而年底开放压力较小；但与11月同期相比，整体开放规模体量较小，11月中旬开始赎回压力较大的三周中，面临开放的规模分别为3942、3928、2819亿元。
封闭式产品年末迎到期小高峰。展望12月最后三周，每周到期的封闭式产品规模分别为876、1026、1261亿元，相较过去一个半月到期量有所提升。临近年底，封闭式理财产品到期较为集中，我们认为或与封闭式产品发行节奏相关。
展望12月收官：综合评估中长期定开式产品和封闭式产品，12月中下旬面临开放和到期的产品规模整体保持相对平稳；后续需紧密关注下周（12/19-12/25）定开式产品开放后的需求接续的情况，以及年末封闭式产品能否得到有效发行进行承接（更多内容可以关注第二部分对于摊余成本法的论述）。
图表3：中长期限定开式理财产品（>30天）开放节奏
注：1）柱状图统计每周面临开放的定开式产品的规模，横坐标轴为该周周一；2）我们按照时间维度，统计该周面临开放的所有定开式产品的规模，从时间序列上来看，一款产品会被多次统计；3）原始统计样本为25.6万亿元，样本覆盖率约为88%。
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表4：封闭式理财产品到期节奏
注：1）柱状图统计每周面临到期的封闭式产品，横坐标轴为该周周一；2）原始统计样本为25.6万亿元，样本覆盖率约为88%。
资料来源：普益标准，中金公司研究部
2、观测季调后的赎回量级
银行理财规模变化具有明显的季节性因素。我们认为，评估银行理财客观的赎回压力，需要剔除背后的季节性因素才能更为客观地评估。理财产品的规模变化并不类似于公募基金、私募基金这类资管产品，其受到商业银行表内资金筹措、存款冲量、渠道营销资源分布等影响。
3月的赎回压力其实并不大，市场似乎忽视了3月末存款冲量带来的影响。我们认为，3月份理财产品破净带来的真实赎回压力可能有限：一方面该阶段业绩受影响的产品主要为固收+产品和混合类理财产品，影响范围并不大；另一方面，持有上述产品的投资者也相对有一定的风险承受能力。季节性因素或对当期净赎回量有更大的影响。回溯2019-2021年，我们发现3月份理财产品规模平均回撤4.1%，主要由于3月季末为财报披露节点，商业银行存在存款冲量的诉求，并且也需要充足的表内资金支撑一季度比较积极的信贷投放，所以表外理财规模一定程度会回流至表内存款。根据3月末28.4万亿元的规模，我们测算季节性因素的影响为-1.2万亿元；若剔除季节性因素后的规模变化，则3月的真实赎回压力可能并不大。
11月理财产品赎回压力较为显著。我们观测，11月银行类理财累计净赎回5301亿元，其中固定收益类产品净赎回4624亿元，主要源自纯债理财产品较大的赎回压力。11月理财的季节性因素较小，2018-2021年平均来看保持平稳微增的趋势，季调后该月产品规模变化为净赎回约7202亿元。
12月理财产品赎回压力已得到一定缓释。截至12月15日，全市场理财产品净赎回规模为5132亿元，其中固定收益类理财净赎回4748亿元。从历史发展趋势来看，12月商业银行面临年末大考，理财产品规模通常需要为存款让路，且理财产品发行力度相对会有所减弱，这一季节性因素导致12月理财规模普遍存在回撤；我们观测2018-2021年的12月理财规模平均回撤约2.0%，季调后（考虑一半的季节性因素）上半月理财产品净赎回规模约为2287亿元。
图表5：3月份新增赎回压力主要来自固收+和混合类产品，但季节调整后3月理财规模变化并不差
注：原始统计样本为25.6万亿元，样本覆盖率约为88%
资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表6：11月纯债类理财产品赎回压力较大
注：原始统计样本为25.6万亿元，样本覆盖率约为88%
资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表7：整体来看，12月赎回压力相较11月更轻
注：12月规模数据截至12/15
资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表8：12月考虑一半的季节性因素
注：12月规模数据截至12/15
资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表9：历史回溯：银行理财规模变化具有季节性特征
注：银行业理财登记托管中心披露过资管新规颁布后至2021年末的月度规模数据，2022年数据暂未披露
资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
3、产品破净压力与收益率表现
产品破净：我们基于普益标准金融数据平台产品数据，自下而上测算了理财机构旗下非现金管理类理财产品破净比例，以侧面反映理财产品面临的潜在赎回压力。受产品数据披露周期所限，为确保净值数据能反映近期理财产品实际表现，仅将近一个月有净值披露的理财产品纳入统计（统计样本规模合计13.7万亿元）。
整体来看，12月以来理财产品破净幅度加大。随着债市的持续调整，我们观测12月以来理财产品破净幅度有所加剧。截至2022年12月11日，理财子产品总体破净比例为7.7%，环比上周提升1.1ppt；其中固收类理财产品破净比例为5.81%，环比上周+1.14ppt。而含权理财产品未明显受到债市调整的影响，混合类理财产品破净保持平稳，权益类理财产品破净情况有所改善。
但目前破净水平仍未超过今年3月末。截至2022年3月末，理财机构非现金类产品破净率为9.0%，其中固收类、混合类、权益类产品、破净率为6.6%、36.9%、62.2%。横向对比来看，各类理财产品破净幅度均未超过3月末时期。
图表10：负反馈以来，理财产品总体破净幅度持续提升
注：上述数据按照规模进行加权平均计算（不含现金类产品）
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表11：近2周固收类理财产品破净幅度提升
注：上述数据按照规模进行加权平均计算
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表12：混合类理财产品破净情况趋于平稳
注：上述数据按照规模进行加权平均计算
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表13：权益类理财产品破净情况有所缓和
注：上述数据按照规模进行加权平均计算
资料来源：普益标准，中金公司研究部
理财机构产品破净幅度分布（不含现金类）：截至2022年12月11日，仅18.7%的破净理财产品亏损幅度在2%以内；其中，固收类/混合类/权益类产品分别有23.8%/6.5%/9.1%亏损幅度在2%以内。另一方面，47.2%破净理财产品亏损幅度在6%以上；其中，固收类/混合类/权益类理财子公司产品分别有33.0%/80.2%/90.9%亏损幅度在6%以上。
图表14：破净产品分布（不含现金类）：按破净幅度
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表15：固收类破净产品分布：按破净幅度
资料来源：Wind，普益标准，中金公司研究部
图表16：混合类破净产品分布：按破净幅度
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表17：权益类破净产品分布：按破净幅度
资料来源：普益标准，中金公司研究部
理财产品收益率：我们以近1个月、近1年两个周期衡量同业各类产品实际收益率表现。同业对比而言，理财产品（尤其是现金管理类、固定收益类理财产品）业绩表现整体而言可圈可点：
现金管理类理财产品：表现好于货币基金，收益率总体持续走低。截至2022年12月11日，现金管理类理财产品行业过往一年加权平均收益率2.45%，高于货币基金0.58pct，但较年初已累计下行0.4pct。
固定收益类理财产品：近期表现略好于债券基金，11月以来录得负收益。截至2022年12月11日，固定收益类理财产品行业过往一个月加权平均收益率录得-0.49%，环比11月底的-0.34%再度走低15bp。但其表现在各周期均好于债券基金。
混合类理财产品：净值波动较小。2022年其近1个月周期收益率基本徘徊于±1%区间内，偏债特征显著；混合基金则偏股风格显著，净值波动与股票基金高度相关。
权益类理财产品：近1个月周期收益率表现与股票基金高度相似；在年初以来总体下跌的市场背景下，权益类理财产品行业总体回撤幅度低于股票基金。
图表18：现金管理类理财短期表现优于货币基金
资料来源：Wind，普益标准，中金公司研究部
图表19：现金管理类理财中期表现跑赢货币基金
资料来源：Wind，普益标准，中金公司研究部
图表20：近期固收理财录得负收益，但小幅跑赢债基
资料来源：Wind，普益标准，中金公司研究部
图表21：年内固收类理财与债基近1年收益率总体走低
资料来源：Wind，普益标准，中金公司研究部
图表22：混合类理财净值波动较小
资料来源：Wind，普益标准，中金公司研究部
图表23：下跌市背景下，混合类理财回撤较小
资料来源：Wind，普益标准，中金公司研究部
摊余成本法重获新生？
近期，市场热议理财产品是否会加大使用摊余成本法的力度，从而助力缓解理财产品净值波动，给予投资者更好的持有体验。我们认为，理财机构更广泛使用摊余成本法，并不是指针对资管新规政策的放松；而是在现有的政策体系之下，加大封闭式产品的发行力度，在资产配置符合监管要求的背景之下提升摊余成本法的使用空间。
截至目前，共有3种理财产品可以使用摊余成本法估值。根据“资管新规”以及《资产管理产品相关会计处理规定》（后称《规定》）的要求，目前仅3类理财产品可以使用摊余成本法估值：
（1）资管产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。
（2）资管产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。
（3）现金管理类理财产品：按照资管新规要求，“在确保现金管理类产品资产净值能够公允地反映投资组合价值的前提下，可采用摊余成本法对持有的投资组合进行会计核算”，同时应采用影子定价对摊余成本法的公允性进行评估。另外，根据《规定》要求，现金管理类理财产品等资产管理产品管理金融资产的业务模式以出售为目标的，应当将相关金融资产分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。
使用摊余成本法不等同于“开倒车”。我们认为，资管产品真净值化是资管业务回归本源的核心要义之一。一方面，资管产品净值能够更为公允地反映底层资产价格波动，是行业发展的大势所趋；另一方面，在监管允许的范围之内使用摊余成本法，并非行业发展的“倒车”。
为何理财机构并未大规模发行可使用摊余成本法的封闭式产品？根据银登中心口径，截至1H22末，全市场封闭式理财产品规模共计4.86万亿元，占全部理财产品的比例为16.7%，规模较2020年末收缩0.61万亿元、占比减少4.5ppt。我们认为上述结构调整主要源自两大因素：一方面，开放式理财产品更容易受到投资者接受，尤其兼具高流动性与稳健收益的现金类产品。另一方面，随着市场利率整体处于较低位置，发行一年期的摊余成本法产品（底层资产持有至到期）尽管可以有效控制回撤，但收益表现难以充分满足投资者的收益预期，尤其是考虑到前几年债市整体保持牛市、回撤幅度本身较小的市场背景。
现阶段“放开”摊余成本法估值意味着什么？——我们认为，理财机构将发力发行封闭式产品，引导拉长负债端久期、并使用摊余成本法估值。随着债市快速地回调，目前发行摊余成本法产品已具备较高的性价比，即债券收益方面目前利率调整到了一个不错的点位可以进行配置，同时回撤得到有效控制、能充分满足理财投资者下行的风险偏好。此外，我们认为摊余成本法的封闭式产品加速发行，有利于稳定理财负债端资金、避免在极端行情之下遭遇理财投资者的“挤兑”、减少非理性赎回行为，从而缓解理财产品对整个债市波动放大的作用。
图表24：2020-1H22，拥有摊余成本法使用空间的封闭式产品并未得到大规模发行
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表25：摊余成本法VS市值法
资料来源：中金公司研究部
图表26：1H22末银行理财投资者风险偏好分布
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
银行自营资金或成为拖底债市的一大关键
大资金量的买盘出现有利于稳定债市。目前的债市负反馈主要由于各类投资者在投资行为上呈现趋势性的一致，市场卖盘量级大、没有有效的买盘承接。近期，市场也在热议银行自营资金、保险资金入市或对债市形成拖底。我们认为，从目前的节点观测，银行自营资金进行债券配置已具备较高的性价比。
银行自营资金业务目标：实现安全性和流动性前提下的盈利最大化。银行的安全性原则指商业银行在经营中避免信用风险、利率风险、汇率风险、操作风险等经营风险，从而保证资金的安全；而流动性原则指银行筹集和运用资金需保持较大的流动性，避免支付能力不足所造成的风险；另外，当资产端和负债端期限不匹配时，若利率出现不利变动，银行的盈利将大幅折损。安全性和流动性原则对银行表内资产运作产生根本性约束。
从投资效益来看，银行自营需要综合考虑信用风险成本、资本占用成本、税收成本和资金成本。我们按照“综合收益=名义收益-税收成本-资本占用成本-信用风险成本”测算商业银行表内资金投资各类资管产品的综合收益：债券类资产中，综合效益的排序为利率债>商业银行债>其他信用债。
我们预计银行自营资金会增配利率债与高评级信用债。由于银行自营资金对债券收益率的要求相对较低，目前债市的利率水平对于自营资金而言，已具备较高的性价比；同时，在整体市场流动性相对合理充裕的背景下，商业银行资产端也有充足的空间进行债券资产配置。
图表27：受经营原则和监管指标的约束，在安全性和流动性的前提下实现盈利最大化是银行自营投资的业务目标
资料来源：中金公司研究部
商业银行渠道：不可忽视的后备力量
商业银行拥有丰富的渠道和客群资源，理财产品销售一定程度受到渠道保护。我们认为，尽管理财产品规模净流出拥有一定的不可抗力的因素，但商业银行丰富的渠道网点与客群资源，仍旧可以为理财子公司提供安全垫。在目前的波动行情之下，我们认为商业银行可以通过加大营销资源倾斜，保护理财产品遭受断崖式的规模下滑。这一力量也使得目前中国理财行业呈现“渠道为王”的竞争格局，即商业银行的渠道资源越丰富、客群增速越快，则旗下理财子公司的管理规模越大。
销售自家理财子的产品，是分行渠道的重要KPI。理财产品规模增长，不仅是理财机构的绩效目标，更是商业银行分行的重要业务目标。从业务逻辑上来看，总行每年会给渠道端销售自家理财产品规模的KPI考核指标，并制定该业务目标占分行全年考核绩效的比例。从总行的视角出发，由于理财业务具有良好的正外部性（协助母行新增拓客、提升存量客户粘性、增加业务交叉销售机遇），所以商业银行更重视理财产品规模的增长，甚于理财业务的利润贡献。所以，分行受到指引，会加大力度销售自家理财子的产品，尤其是财富管理战略布局领先的头部股份行，在考核上也相对会更为激进。
理财产品业绩承压后，商业银行渠道端还愿意销售理财产品吗？综合考虑绩效考核与客户服务，我们认为商业银行渠道端仍旧有较强的意愿营销具有市场竞争力的理财产品，以期在帮助财富客户满足投资需求的同时完成理财业务规模上量的KPI，所以背后也是需要理财子在产品创设、投研能力方面给予支持。
风险：
银行自营投资入市力度不及预期。倘若银行自营投资入市不及预期，债券市场承接买盘量较小，可能难以对目前债市形成有效的拖底作用，债市负反馈和理财产品赎回压力或得到延续。
投资者非理性赎回趋势超出市场预期。我们认为，目前理财客群投资者教育较为不充分，虽然商业银行正积极通过投顾、投教的形式安抚投资者情绪，但倘若理财投资者仍难以接受投资结果的预期差，非理性赎回持续，则理财产品规模或继续承受较大压力
本文作者：王子瑜、吕松涛等，来源：中金公司 (ID:CICC_Perspective)，原文标题：《中金：还原理财赎回压力，可以更积极一些？》