核心结论
受到海内外宏观经济与事件扰动，市场风险偏好回落，今年年初以来资金从增量博弈走向存量博弈，资金合计净流出超2.33万亿元。公募基金发行遇冷，1-11月偏股基金净流入1770亿份，远低于2021年全年1.44万亿份的净流入规模，但ETF资金流入加快，累计变动2563亿元。
外资流入节奏远低于往年，截至12月16日年内累计净流入827亿元。此外私募基金、险资、信托与保险等机构资金净流出导致市场微观资金面不佳，新增个人投资者入场速度放缓，截至11月末融资净流出2477亿元。
展望2023年，伴随美联储激进加息减缓，国内宏观经济与盈利回温带动市场摆脱资金困境，A股有望迎来近8000亿元的增量资金，其中：
1）公募基金：公募基金份额变动规模与产品回报存在较高相关性，预计偏股基金带来的资金净增量将达到8000亿元，股票型ETF基金扩容3000亿元。
2）私募基金：私募证券基金规模变化较公募波动更大，今年净流出5600亿元规模有望回流。
3）外资：人民币贬值压力减轻，A股对外资的吸引力将增强，预计北向资金净流入规模回归2018-2022年均值水平，即净流入约2700亿元。
4）险资：若险资运用余额保持今年约9%增速不变，假设2023年险资配置股票比例达到近年均值12.67%，则带来资金增量规模超4900亿元。
5）银行理财：假设理财产品存续余额增长10%，权益投资比例不变，预计将带来900亿元的增量空间。
6）社保&养老金体系：假设社保基金资产规模保持3.3%增速不变，持股比例从当前24.78%进一步上升至26%左右，则会给A股带来650亿元的增量资金；企业年金运作规模若保持10%规模增速不变则有望带来120亿左右的增量。个人养老金产品也有望带来约105亿增量资金。
7）杠杆资金：参考2019年相比起2018年融资净买入大幅回流且流出与流入规模相匹配，2023年融资净流入有望达到2500亿元左右。
8）散户资金：假设客户交易结算资金余额保持14%的全年增速，相比今年末预估余额增加3100亿元。
9）股权融资：2023年IPO规模若保持当前约9%的增速预计回升至6400亿元，再融资用近三年平均规模测算预计达到1.13万亿元。
10）产业资本减持：预计全年解禁市值将达到4.14万亿元，按净减持规模占解禁规模约9%的比例测算，明年产业资本净减持规模预计将达到3700亿元以上。
一、2023年股市流动性展望
展望2023年，伴随风险情绪回暖，增量资金有望入场。2022年受到海内外宏观经济与事件扰动，市场风险偏好回落，资金从增量博弈走向存量博弈，截至11月末资金合计净流出超2.33万亿元。时值熊末牛初的市场拐点，展望2023年，伴随美联储激进加息减缓，国内宏观经济与盈利回温带动市场摆脱资金困境，根据我们的口径测算明年A股有望迎来近8000亿元的增量资金。
偏股公募、私募基金发行有望显著回暖，险资、外资等机构资金仍是主要增量来源，杠杆资金与理财资金有望转为净流入。结构上来看，资金供给来源主要来自偏股公募基金（约8000亿）、私募基金（约5600亿）、保险资金（约4900亿），个人养老金有望成为中长期重要资金来源（105亿）。资金需求来源主要来自IPO（约6400亿）、再融资（约1.13万亿）与交易费用（约4100亿）。
二、资金供给核心指标
2.1 公募基金
今年公募基金发行承压。2022年1-11月偏股基金（股票型+混合型）累计发行规模为6535亿份，较2021年全年22312亿份的发行规模明显缩水。
考虑到申赎情况，2022年1-11月偏股基金净流入1770亿份，远低于2021年全年1.44万亿份的净流入规模。相比起偏股基金，股票型ETF发行及申购热度较高，截至12月16日股票ETF份额达到近8700亿元，较2021年末增加近2700亿份，增长45%，高于2021年全年净变动规模1771亿份。
展望2023年，偏股基金与ETF基金带来1.1万亿元资金增量。公募基金发行与份额变动规模与产品回报存在较高相关性。随着市场热度回温公募基金发行有望重回万亿规模，扣除约2000亿元左右的年度净赎回变动规模，预计偏股基金带来的资金净增量将达到8000亿元左右。股票型ETF基金维持扩容趋势，近三年增速均高于40%，给予10%保守增速预测对应3000亿元增量空间。
2.2 私募基金
2022年私募资金明显流出。2020年以来私募证券基金规模呈现快速扩张趋势，但增速在2022年转为停滞，今年私募基金新增备案数量明显下滑，这也与市场环境有关。截至2022年10月，私募证券基金规模达到5.56万亿元，较2021年末下降5611亿元。
展望2023年，私募基金带来约5600亿增量资金。私募证券基金发行与规模变化相较公募偏股基金波动更大，随着资本市场信心回暖，私募发行与投资规模有望重回2021年水平（增长10%），给A股带来约5600亿的增量资金。
2.3 外资
2022年北向资金相比去年流入显著放缓。受到内外部环境影响，今年北向资金流入规模与节奏不及往年，截至2022年12月16日，北向资金年内累计净流入827亿元，而2021年全年流入规模达到4322亿元，今年外资流入规模较去年明显少增。
展望2023年，北向资金带来约2700亿增量资金。一方面，美联储激进加息节奏料将放缓，人民币贬值压力减轻；另一方面，国内经济韧性较足，A股盈利底部回升，对外资的吸引力将增强。预计北向资金净流入规模可将修复至近年合理水平，参考2018-2022年外资净流入规模均值（2700亿元），即预计明年外资净流入规模约达到2700亿元。
2.4 险资
2022年险资权益持仓规模与占比下降。受到权益市场波动影响，截至2022年10月，险资运用余额达到24.54万亿，其中险资股票与基金持仓规模为2.90万亿元，占总额比例为11.84%，较2021年末29505亿元的规模下降了452亿元，比例下降0.86pct。
展望2023年，险资增配A股将带来近5000亿增量资金。近年来险资资产规模稳定上升，权益配置比重在12%左右上下波动，若险资运用余额保持今年约9%增速不变，假设2023年险资配置股票比例达到近5年均值12.67%，则险资权益持仓规模将增长至3.3万亿元，带来资金增量规模超4900亿元。
2.5银行理财
2022年上半年银行理财产品直接投资A股规模近万亿元，资金小幅流出。根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场半年报告（2022年上）》数据显示，截至2022年6月底，理财产品存续3.56万只，存续余额29.15万亿元，较2021年末增加1500亿元，同比增速13%。理财资金投向权益类资产投资占比仅3.2%；公募基金投资占比4.0%，按这个口径测算银行理财直接投资A股市场规模为9357亿元，较2021年末下降126亿元。受到下半年市场波动与理财产品破净影响，产品赎回压力较大，实际资金流出规模应高于此值。
展望2023年，理财产品稳健增长预计带来约900亿增量资金。银行理财产品规模保持较快增长（21年29万亿，22年上半年29.15万亿，同比增速大于12%），且近两年投资A股比例保持稳定，假设理财产品存续余额保持当前约10%的增速，权益投资比例不变，银行理财直接投资A股市场规模预计将达到1.02万亿元，预计将带来900亿元的增量空间。
2.6社保与养老金体系
社保基金预计今年资金保持平稳。2021年社保基金资产总额3.02万亿元，交易类金融资产1.66万亿元，估算持有A股资产约近7500亿元，增长17.8%，占资产总额的25%。假设社保基金资产总额增速保持2020-21年3.3%的增速，考虑到今年市场环境预计股票配置比例保持不变，社保A股资产约为7734元，较2021年末增加247亿元。
企业年金增量较小。我国多层次、多支柱养老金体系主要包括“三支柱”：第一支柱是基本养老保险（包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险），第二支柱，是职业养老金（企业年金和职业年金）以及第三支柱个人养老金。其中企业年金部分，截至2022Q3，全国企业年金实际运作金额达2.77万亿元，同比增长10.55%。企业年金风险偏好较低，持有股票比例较小，参考理财产品假设整体持股比例在4%，对应Q3末持有A股资产约1106亿元，较2021年末增加63亿元。
展望2023年，社保与养老金至少带来近900亿元增量资金。
近年来社保基金对金融资产的配置逐年增长，假设社保基金资产规模保持3.3%增速不变，持股比例从当前24.78%进一步上升至26%左右，则会给A股带来650亿元的增量资金；企业年金运作规模若保持10%规模增速不变则有望带来120亿左右的增量。
此外，个人养老金有望成为未来重要增量资金来源：2022年4月，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》，第三支柱的目标人群为参加基本养老保险的人群，此外有税收抵扣需求的人群（最低档应纳税所得额对应3.6 万元，即税前收入10万元以上）有更强的参与意愿。
个人养老金缴纳金额规模即可根据参与率和人均缴费规模测算：2021年末我国城镇就业人口达到4.68亿人，近5年平均增速为2.15%；纳税人口在2018年约为6500万人，占当年城镇就业人口比例为15%。根据我们的核心假设，城镇就业人数增速维持2%，纳税人口占比维持15%不变。中性情景下，这部分人群参与个人养老金的人数在2023年达到10%，那么2023年将有约731万人参加个人养老金。如果人均缴纳金额达到当前缴纳上限1.2万元，个人养老金的资金规模将达到947亿元，到2030年个人养老金规模有望达到1.6万亿元左右。假设养老金产品的权益投资占比达到12%左右，2023年将带来A股超过105亿元的增量资金。
2.7 杠杆资金
2022年融资净流出2477亿元。今年融资活跃度明显下滑，截至2022年11日，两融余额达到15643亿元，其中融资余额达到14644亿元，较去年末下降3942亿元。2022年1-11月融资买入额达到13.9万亿元，占A股成交额的7.18%，较去年全年下降6pct，处于2015年后较低水平；融资净买入额为-2477亿元。
展望2023年，融资资金大概率回流。融资融券活跃度与市场表现有较强的相关性，其走势与新增投资者数量相吻合。预计成交活跃度回暖有望带动融资规模回归至合理水平，参考2019年相比起2018年融资净买入大幅回流且流出与流入规模相匹配，2023年融资净流入有望达到2500亿元左右。
2.8散户资金
2022年新增个人投资者约1400万人。截至2022年11月，2022年新增投资者数量1398万人，较2021年全年下降560万人。截至2022年6月，证券公司客户交易结算资金余额为2.13万亿元，较去年年末增加了2300亿元。
展望2023年，预计个人投资者贡献3100亿元增量资金。假设新增投资者保持月均127万人的入场速度不变，明年新增投资者人数达到1525万人。如果客户交易结算资金余额保持14%的全年增速，则2023年交易结算余额有望达到24900亿元，相比今年末预估余额增加3100亿元。
三、资金需求核心指标
3.1股权融资
2022年以来股权融资规模达到1.57万亿元。截至2022年12月16日，今年股权融资规模为1.57万亿元，较2021年全年规模下降2441亿元。其中IPO募集资金为5579亿元，再融资募集资金达到1.02万亿元（含增发6539亿元，配股615亿元，可转债2595亿元）。
展望2023年股权融资需求将回升至1.77万亿元。我们预计随着经济环境回暖，注册制继续推动上市公司融资节奏将加快，2023年IPO规模若保持当前约9%的增速预计回升至6400亿元，再融资用近三年平均规模测算预计达到1.13万亿元，合计融资资金需求将达到1.77万亿元。
3.2产业资本净减持
解禁压力下降，产业资本净减持规模回落至3831亿元。今年A股全年解禁规模为4.63万亿元，环比2021年降低1.10万亿元，降幅为19%。受到市场表现影响，产业资本减持压力也有所减轻，截至2022年11月，产业资本合计净减持规模为3831亿元，较2021年净减持规模回落1797亿元。
展望2023年，净减持规模可能会达到3700亿以上。根据WIND统计预计全年解禁市值将达到4.14万亿元，按净减持规模占解禁规模约9%的比例测算，明年产业资本净减持规模预计将达到3700亿元以上。
本文观点主要来自：西部证券研究报告《 2022年A股“钱”从何处来？》，作者：易斌，联系人：慈薇薇