生猪养殖业在猪周期的冲击下举步维艰，上游的饲料企业同样承受着较多压力。
在此背景下，主营高端猪饲料的播恩集团股份有限公司（下称“播恩集团”）逆势而上迎来上市闯关的关键节点。
12月29日，播恩集团的深交所主板IPO即将迎来发审委的审议，作为主板2022年的最后一场发审会，播恩集团能否如愿过会备受市场关注。
播恩集团此番IPO计划发行不超过0.40亿股、募资4.13亿元，投向合计48万吨饲料扩产项目、“维生素复合预混料项目”、“研发中心建设”和“信息系统平台升级”等资金用途。
受到下游市场猪瘟、复栏扩养等因素的影响，播恩集团报告期内收入波动较大——2018年至2021年上半年，营业收入分别为12.41亿元、10.26亿元、15.10亿元和9.34亿元，同期归母净利润分别为0.28亿元、0.59亿元、0.92亿元和0.43亿元。
播恩集团产品虽然集中于高端饲料，但所瞄准的终端用户却更多位于偏远地区的家庭农场，而经销商也更多体现为经营饲料的个体商户，这可能给播恩集团的收入真实性核查徒增难度。
信风（ID:TradeWind01）注意到，先前已有多家存在多起个体工商户作为经销商的饲料企业IPO失败案例，这对播恩集团的IPO上会难言利好。
另据信风（ID:TradeWind01）调查发现，播恩集团的部分委外加工商同受一个主体控制的股权关系并未在招股书中得到完整的披露，这给播恩集团的信批准确性带来更多的考验。
高端饲料遇到“偏远市场”？
根据猪的生长阶段，猪饲料可细分为教槽料、乳猪料等类别。
教槽料应用于仔猪阶段，哺乳仔猪在出生至断奶后的前两周由于处于生命早期，死亡率较高，因此需要富含乳制品的教槽料来帮助消化并缓解断奶的应激；而乳猪料则应用于仔猪断奶至保育结束的阶段，以达到加强营养供给、降低发病率的目的。
播恩集团的饲料主要瞄准教槽料、乳猪料等高端幼小猪营养品市场。2021年上半年，教槽料、乳猪料合计创收9.88亿元，占收入的比例达到66.44%。
由于应用于特殊阶段，播恩集团的饲料销售价格较一般猪饲料更高。2021年上半年，教槽料、乳猪料的销售单价分别为8734.86元/吨、5248.44元/吨，分别是同期全国猪饲料均价的2.41倍、1.46倍。
教槽料、乳猪料的更高售价也形成了更高的毛利率，2021年上半年二者的毛利率分别为33.11%、32.37%，分别高于播恩集团同期18.64%的综合毛利率14.47个百分点、13.73个百分点。
“教槽料、乳猪料作为猪的前期阶段营养产品，需要满足幼猪精细化饲养的要求，具有健康要求高、诱食性好、易消化吸收、营养丰富等特点，因此教槽料、乳猪料的原材料质量、配方技术含量等优于其他配合饲料，毛利率也明显较高。”播恩集团指出。
但播恩集团饲料的高端定位与其销售市场的终端肖像似乎却有所背离。
招股书显示，播恩集团对大型养殖企业和地处偏远地区的家庭农场分别采用了直销和经销的方式，其中2021年上半年直销客户所形成的收入占比仅为23.48%。
2021年上半年前五大客户中唯一的直销客户、主营饲料和生猪饲养的安徽牧仕达饲料科技有限公司仅贡献了0.18亿元，占当期总收入的比重仅为1.96%。
而2021年上半年前五大客户合计仅为播恩集团带来0.61亿元收入，占当期总收入的比重仅为6.57%。
值得注意的是，目前大型生猪养殖企业以“养殖+饲料”一体化的方式实现自给自足，而这也被视为未来畜牧行业一体化、集约化的发展方向，这无疑给主要依靠分散化客户的播恩集团未来业绩发展构成潜在威胁。
“对于地处在偏远地区或规模较小的家庭农场，公司主要采用经销模式进行销售。”播恩集团指出：“营销团队在市场区域内开发具有当地影响力和销售渠道的经销商，将产品销售给经销商，再由经销商实现最终销售。”
主要由个体工商户和自然人（合称“非法人单位”）组成的经销商2020年、2021年上半年为播恩集团贡献了超7成的收入。同期播恩集团的825家非法人单位一共贡献了6.06亿元收入，这两项数据分别占当期经销商家数及其收入的比例均接近9成。
“个体工商户通常为自然人开立的饲料销售门店，符合饲料行业经销商数量众多、广泛分布在乡镇及农村地区、经营规模较小、主要以家庭模式开展的特点。”播恩集团解释称。
工商信息显示，播恩集团2021年上半年前五大客户的宣威市永辉饲料批发部和沧源县播恩饲料经营部都是由自然人开设的饲料门店，经营地址分别位于“云南省曲靖市宣威市西宁街道陈家村1-4号”、“云南省临沧市沧源佤族自治县勐董镇金旺路屠宰场旁”。
这似乎也是行业普遍现象。播恩集团列举的傲农生物（603363.SH）、安佑生物科技集团股份有限公司（下称“安佑生物”）、粤海饲料（001313.SZ）、北农大科技股份有限公司（下称“北农大”）、神农集团（605296.SH）、深圳市澳华集团股份有限公司（下称“澳华集团”）在内的共6家可比公司，均存在饲料经销商以非法人单位为主的情况。
但规模庞大的非法人单位经销商规模显然会给收入核查带来较大的难度，并会对该类企业的IPO构成潜在威胁。例如其列举可比公司中的安佑生物、北农大和澳华集团IPO申请均由于各种原因而以失败而告终。
主营幼小猪营养品的安佑生物主板IPO梦终结于2018年第19次发审委会议，彼时发审委曾要求其说明：“发行人与经销商是否存在关联关系，是否存在交易价格不公允的情形。”与此同时，幼小猪营养品毛利率偏高的情形也受到了发审委的关注。
“请发行人代表说明教保料（类似教槽料、乳猪料）毛利率显著高于一般饲料的原因及其合理性。”发审委指出。
2021年撤回创业板IPO申报材料的饲料企业澳华集团在首轮问询中就遭遇深交所对其自然人经销商的问询。
“结合行业特性，披露发行人客户多数为自然人经销商、养殖户未直接向发行人采购饲料的原因及合理性。”深交所指出。
2022年3月直接深交所上市委否决的创业板项目北农大则遭到监管层对其收入真实性的质疑。
“请发行人说明代管客户银行卡相关信息披露的准确性、收入确认的真实性、会计基础规范性及内部控制有效性。请保荐人说明核查是否充分并发表明确意见。”上市委指出。
从审核实践情况来看，监管层对于存在大规模非法人经销商情形的拟IPO企业保持审慎态度，而收入等财务数据真实性的真实性问题或也是这类项目IPO频频受阻的主要原因。
同样存在大量非法人经销商的播恩集团是否可以打破IPO魔咒，市场正在拭目以待。
加工商的隐秘关联
播恩集团的饲料生产分为自产和委外加工两部分。
虽然播恩集团的委外加工部分在报告期内占比相对有限，但委托加工费用2018年、2020年和2021年上半年合计已达到673.84万元。2021年上半年播恩集团的委外加工产量高达2.35万吨，占当期总产量的比例已达到12.22%。
“当下游市场需求量大幅增加时，公司会根据现有生产能力、下游需求量、委外成本等因素综合考虑，选择部分饲料进行委托加工，从而确保及时充分满足下游市场需求。”播恩集团表示。
信风（ID:TradeWind01）调查发现，播恩集团的委外加工商虽然表面看上去并无联系，但部分企业之间同受一个主体控制，而该信息并未被在招股书中得到足够完整且清晰的披露。
例如委外加工商钦州市漓源粮油饲料有限公司（下称“钦州粮油”）、灵川县力源物流有限公司和茂名响亮饲料有限公司同受桂林力源粮油食品集团有限公司控制。
其中，钦州粮油和播恩集团的子公司地理位置接近。钦州粮油的注册地址为“钦州市皇马工业园区一区”，而播恩集团的子公司钦州播恩生物技术有限公司位于该区域的“四区”。
未被完全披露关联关系的还有委外加工商唐山万千饲料有限公司和昆明特驱饲料有限公司，二者同受四川特驱农牧科技集团有限公司控制。
信风（ID:TradeWind01）还注意到，播恩集团及其子公司与部分委外加工商注册地址颇为相近。
例如播恩集团的委外加工商赣州裕丰大成饲料有限公司（下称“赣州裕丰”）注册地址为“江西省赣州开发区迎宾大道65号办公楼”，而播恩集团的注册地址为“江西省赣州经济技术开发区迎宾大道中段”。2020年、2021年上半年，播恩集团支付给赣州裕丰的加工费分别为128.33万元、34.73万元。
赣州裕丰与播恩集团联系颇深。赣州裕丰一度同时成为播恩集团原材料和饲料销售的客户，2021年上半年播恩集团向其销售了金额为110.60万元的饲料，同期后者又向播恩集团采购了1080.43万元的玉米等原材料。
同是播恩集团委外加工商的江门市得宝集团有限公司佛山分公司的注册地址为“佛山市三水区中心科技工业区大塘园A区69-1号”，而播恩集团子公司佛山播恩生物科技有限公司的注册地址为该区域的“48-6号地”。
这或许都给播恩集团IPO的信披质量带来更多考验。一方面，委托加工商之间的关联信息为何未得到完整披露；另一方面，与播恩集团及其子公司地理位置相似的委外加工商是否只为播恩集团提供服务，或许也需进一步核查。