要点
今年疫情扰动之下中国居民部门囤积了大量的存款储蓄,我们称之为“超额储蓄”。本文聚焦一个问题:2022年超额储蓄规模几何?
今年居民部门囤积了大量“超额储蓄”,超额储蓄有两大经典表征。
其一,居民存款总量及同比增速均攀至历史高位。
绝对数量上,今年1至10月住户存款累计增长13.2万亿,创历史新高。并且今年多个月份,单月新增居民存款规模都攀至历史同期最高值。
同比增速上,今年居民存款增速来到历史高位。截至10月,住户存款同比15.3%,创下2013年6月以来新高。
其二,居民部门存款定期化特征尤为明显。
截至今年10月,居民定期及其他存款增速18.6%,创下2012年11月以来新高。同时今年定期存款快速增长,是居民存款高增的绝对贡献分项。
居民活期存款对定期存款的比值作为参考指标,今年居民存款定期化比重达到历史极值。有意思的是,当前存款定期化现象不仅发生在居民部门,企业部门同样产生了存款定期化特征(企业定期存款相对活期存款的比重快速提升)。
这说明私人部门(居民和企业部门),对未来缺乏足够信心,故而选择了定期存款配置。也就是说,增配定期存款,这是今年私人部门一个共性的储蓄选择。
我们用两种方法估算2022年居民部门超额储蓄规模。
超额储蓄主要有两种估算方法,主要是采用了不同的数据口径。不论哪种估算方法,估算的核心思路一致:先测算潜在储蓄规模(即没有疫情扰动之下居民部门应该持有的储蓄规模),再测算实际储蓄规模(今年居民部门实际持有的储蓄总量),最后将实际储蓄减去潜在储蓄规模,所得差额即为“超额”储蓄。
我们利用城乡居民储蓄存款和居民存款,这两个口径分别估算2022年居民超额储蓄。
两个口径测算得到今年前三季度,居民部门超额储蓄规模分别达到4.8万亿和4.7万亿;今年全年居民部门超额储蓄规模分别为6.7万亿和7.4万亿。
考虑到今年四季度居民赎回一部分理财,理财资金回流存款,而这部分回流资金无法被城乡居民储蓄存款口径所捕捉,所以城乡居民储蓄存款口径,低估了理财回流存款的资金,也就低估了全年超额储蓄规模。
我们测算今年四季度理财赎回,或增加居民存款约8000亿元。在已有储蓄存款口径上修正这一扰动,那么居民储蓄存款口径估算得到的超额储蓄在7.4万亿,所得结果与居民存款口径测算一致。
至此我们得到结论:2022年前三季度居民超额储蓄或在4.8万亿,全年超额储蓄规模或在7.4万亿。
充分重视超额储蓄对2023年资产定价的影响。
超额储蓄意义非凡。它既是2022年中国居民风险偏好收缩的一个侧影,同时它也代表着未来或有的资产定价驱动力:一旦激活居民风险偏好,超额储蓄便从存款储蓄中走出来,走向风险资产。
这笔“超额流动性”释放,对2023年风险资产定价而言无疑是一个重大红利。
正文
今年疫情扰动之下,中国居民消费和购房支出降至历史极低水平,与此同时,中国居民部门囤积了大量的存款储蓄。显著异于往年的高额存款储蓄,广受市场关注,我们称之为“超额储蓄”。
超额储蓄意义非凡。它既是2022年中国居民风险偏好收缩的一个侧影,同时它也代表着未来或有的资产定价驱动力:一旦激活居民风险偏好,超额储蓄便从存款储蓄中走出来,走向风险资产。这笔“超额流动性”释放,对2023年的风险资产定价而言无疑是一个重大红利。
现在有三个问题摆在眼前,超额储蓄规模几何,如何激活超额储蓄,超额储蓄未来将流向哪些资产?
本文是系列研究第一篇,回答第一个问题:2022年居民囤积的超额储蓄规模到底有多少?
一、超额储蓄表现之一,居民存款增速达到历史高位
超额储蓄的典型表现之一就是居民存款增速来到了历史高位。无论是从绝对规模还是同比增速,当前居民储蓄增长已经是历史偏高水平。
今年新增居民存款增长规模创下历史新高。
前三季度,住户存款增长13.2万亿,其中居民活期存款增长1.8万亿,定期及其他存款增长11.4万亿。住户存款比去年同期多增4.7万亿,其中定期存款及其他贡献了3.8万亿。
此外,今年三月份以来,每个季末月,当月新增居民存款规模都创下历史同期最高值,当前居民存款增长之快可见一斑。
今年居民存款增速来到历史高位。
截至10月,住户存款口径同比增速已经来到15.3%,创自2013年6月以来的新高。
居民定期存款增速已经达到18.6%,创2012年11月以来的新高。
以名义GDP或者居民支出增速作为参照,今年居民存款相对增速也同样攀至历史较高水平。
以居民存款同比增速与名义GDP增速的差值作为观测指标,2022年二季度该指标为8.9%,三季度小幅回落至8.3%,这是历史偏高水平。
以居民存款同比增速减去城镇居民支出同比增速为观测指标,2022年二季度该指标为17.2%,三季度回落至10.5%,同样也是历史偏高水平。
历史经验显示,居民大规模存款增长发生在经济动能偏弱时期。
2008-2009年金融危机时期,2012-2013年地产低谷时期,2020年疫情大幅影响经济时期,这三段时期都见到了偏高的居民存款增速。这三个时期还有共同特征,地产低景气度、经济增速阶段性放缓。
二、超额储蓄表现之二,居民存款定期化尤为明显
快速扩张的居民定期存款背后,我们发现定期存款是最重要的拉动分项。
以中资全国大型、中小型银行的存款数据口径计算,截至2022年10月,居民存款同比增速为15.0%,其中定期存款拉动了存款增长9.4pct,活期存款拉动2.8 pct,结构性存款拖累-0.2 pct,其他存款拉动3.0 pct。
可见定期存款是今年居民存款高增的绝对驱动分项。
居民存款定期化特征指向一个事实,今年居民部门偏好持有定期存款。
定期存款增长来源于两部分:一部分新增存款转为定期存款,一部分是其他非定期存款转化为定期存款。
自2020年一季度以来,居民存款持续表现出“定期化”的趋势。居民活期存款与定期存款的比值持续下滑,几乎来到了2015年同期水平。
今年理财产品收益率偏低,存款利率两次下调,驱使一部分其他类型的存款转换成定期存款。
居民存款定期化偏好,印证居民部门有意持有定期存款作为超额储蓄。
居民存款扩张有多重原因,例如监管因素会影响金融机构行为,从而影响居民存款分布,2018年便是一个例证。
然而今年居民存款定期化,并不完全在于金融机构行为变化,还有居民储蓄操作的变化。一个例证在于,当前存款定期化的现象不仅仅体现在居民端,还体现在企业端,企业部门也同样出现了活期存款占比下行。
私人部门存款定期化往往是因为他们对未来缺乏足够信心。
截至2022年10月,单位定期存款增速达到15.9%,活期存款增速仅为1.3%,二者差值也走阔至2014年的最高水平。尤其3月以来大规模的减税降费大幅拉动了企业定期存款增长,没有抬升活期存款增速,反映当前企业实际经营活动偏弱,企业投资意愿不强。
三、超额储蓄规模估算之一,城乡居民储蓄存款口径
超额储蓄的估算有多种方法,其中之一就是利用城乡居民储蓄存款进行估测。
居民储蓄存款口径估测有两个优点。
其一,城乡居民储蓄存款在统计口径上更加纯粹,更加精准反映居民部门因储蓄动机而持有的存款。相较之下,居民存款还包含了部分个体户以及其他类型存款,概念上与“储蓄存款”有一定偏离。
其二,城乡居民储蓄存款,是季调之后数据。数据表现更加稳定,便于我们估测潜在趋势。
首先估测2022年未受疫情干扰的“潜在”居民储蓄存款规模。
事实上,自2014年以来,受疫情和监管因素扰动之外,居民储蓄的增速基本处于平稳增长的区间。
第一段是2014-2017年上半年,居民储蓄存款增速始终保持在9%左右。之后由于监管扰动,导致存款规模大幅波动,居民储蓄存款增速先下后上。
第二段是2019年下半年至2020年一季度,居民储蓄存款增速稳定在10%左右。随后受疫情扰动,增速开始上升,2021年下半年一度接近2019年下半年的增速。2022年开始后,疫情扰动的增速又开始出现类似于2020年时期的快速上行。
根据这一特点,我们可以将2019年下半年至2020年一季度的增速作为居民储蓄的潜在增速。作为没有发生疫情的对照情况。
其次估测2022年实际居民储蓄存款规模。
今年下半年由于疫情扰动,预计当前居民储蓄增速的变动情况与2020年类似,所以假设城乡居民储蓄存款增速按照当前增幅逐步上行,测算2022年实际居民储蓄存款规模,计算三季度末和四季度末城乡居民储蓄存款规模分别在102.5万亿、106.7万亿。
最后我们可以得到超额储蓄。
如果没有受到疫情扰动,居民部门应该有一个“潜在”的储蓄存款规模。而因为疫情状态下,居民部门的收支、投资等行为都发生了重大变化,实际产生的储蓄存款规模要远高于“潜在”储蓄存款。
实际储蓄存款规模,相对“潜在”储蓄存款,多出来的那部分便是“超额储蓄”。
计算得到今年前三季度、今年全年,对应的“超额储蓄”规模分别为4.8万亿和6.7万亿。
四、超额储蓄规模估算之二,居民存款口径
我们还可以用居民存款,这一口径来估算超额储蓄。
居民存款口径估算的优缺点如下。
缺点是,居民存款口径宽于城乡居民储蓄存款,并且居民存款没有经过季节性调整,因而数据波动相对较大。居民存款呈现非常典型的季节性波动,原因在于居民存款容易受到季节性银行揽储行为影响。
优点是,居民存款能够更准确衡量居民部门实际支配存款规模。更重要的是,居民存款口径的数据更新频率更高。
首先估算2022年潜在的居民存款新增规模。
与城乡居民储蓄数据类似,除去监管和疫情因素的扰动,新增居民存款规模大部分时间也保持稳定。
与居民储蓄存款增速类似,居民新增存款规模也在2014-2017年,2019年下半年—2020年一季度这两段时期内保持平稳。正是这种平稳的特征,所以在疫情扰动消退后,2021年全年新增居民存款规模回落至2019年几乎持平。
根据这一特点,鉴于2021年情景与当前更为贴近,我们假设2021年的新增居民存款的规模是2022年潜在的增长规模。
其次估算2022年居民存款实际新增规模。
在1-11月的居民存款新增规模已知的情况下,由于12月是季末月,容易受银行揽储行为的扰动,同时12月理财赎回和疫情扰动仍在持续,我们假设12月居民存款同比多增规模为前三季度季末月的均值,即可推算出12月居民存款新增规模。
最后我们将实际值减去潜在值,即可以得到超额储蓄。
计算得到今年前三季度、今年全年,对应的“超额储蓄”规模分别为4.7万亿和7.4万亿。
五、预计全年超额储蓄规模约7.4万亿
通过两种不同方式估算超额储蓄,我们得到两组不同结果。
两组不同估算方法下,前三季度居民部门超额储蓄规模分别在4.7万亿和4.8万亿,规模差异并不大。
两组不同估算方法下,全年居民部门超额储蓄规模分别为7.4万亿和6.7万亿,预测规模差异明显拉大。
之所以两组方法估算全年超额储蓄规模差异较大,关键原因在于四季度理财赎回对两组口径存在不同程度扰动。
四季度居民赎回理财,转为银行表内存款,这一行为对居民存款口径存在明显扰动。以11月为例,居民存款单月比去年同期多增1.5万亿,超额储蓄显然在11月份进一步快速扩张。
即理财赎回行为可以被居民存款口径捕捉,然而城乡居民储蓄存款无法有效捕捉理财赎回行为。根本原因在于居民储蓄存款更新偏低频,我们无法通过既有数据来捕捉理财赎回对储蓄存款规模影响。
当然,根据我们的测算,今年四季度理财赎回大概增加居民存款约8000亿元。在已有储蓄存款口径上修整这一扰动,那么居民储蓄存款口径估算得到的超额储蓄在7.4万亿,规模非常接近存款口径估算得到结果。
综上,我们认为2022年全年居民超额储蓄或在7.4万亿。
本文作者:民生证券周君芝,本文来源:宏观芝道,原文标题:《居民超额储蓄,规模几何?》