欧美国家面临利率下行、经济衰退及地缘政治危机，2023年注定是不平凡的一年。
在12月12日的研报中，花旗列出了对石油、天然气、贵金属等多个类别大宗商品的2023年年度展望。花旗表示，全球面临新冠疫情、俄乌冲突、高通胀以及央行加息带来的挑战，2023年的经济前景不容乐观。考虑到这些因素，预计2023年经济衰退的情景将在全球各国“轮番上演”。
但好的一面是，预期中的许多衰退相对温和，应该有助于为2024年初的经济增长铺平道路。
在石油方面，花旗认为，需求疲软以及俄罗斯和OPEC+的供应超出预期，将带来额外的风险，令油价承压；但OPEC+的供应和美国释放SPR会为油价在70美元/桶提供支撑。
在天然气方面，花旗认为除非天气异常寒冷，美国强劲的天然气产量应该会加速2023年的季节性库存增加，使其升至4万亿立方英尺，因此天然气价格将进一步下跌。
在铀方面，花旗预计铀的价格将相对于远期曲线上涨，特别是在中期，因为核能将迎来具有里程碑意义的一年。一些核反应堆计划在2025年后投入运行，到2030年，先进反应堆技术的规模扩大应该会创造更大的需求，从而在中期推高铀价格。与此同时，俄罗斯的供应对全球市场仍然至关重要（特别是浓缩铀），但花旗预计美国和欧盟的公用事业公司将逐步避开俄罗斯的供应。
在贵金属方面，对未来12个月的贵金属持中性看涨态度，预计2023年底黄金将有5-7%的上涨空间（如1900美元/盎司以上），白银相对于目前的现货水平将有约10%的反弹空间（如25美元/盎司以上）。在接下来的3-6个月里，美元和联邦基金利率似乎有可能达到峰值，而这两种金属的实物消费——特别是来自亚洲，在2022年下半年已经大大增加了。中国在2023年的某个时候重新开放，这是一个支撑因素。虽然美国乃至全球的深度经济衰退可能会给白银的工业需求带来一些风险，但黄金的消费和央行的需求应该会保持稳定。
在工业金属方面，在未来6-12个月，花旗最看空镍和锌，中性看好铜，看多铝。花旗认为，市场可能低估的主要不利因素是产成品去库存结束对2023年上半年金属采购的利空影响。镍价格将受到供应大幅增长的影响，而锌在2023年也将出现强劲的冶炼供应增长；今年铜的矿山和废料供应应该会逐步增长，而铝的供应增长可能在2023年下半年增加。
在锂电池方面，考虑到锂电池在全球范围内（尤其是在中国）对电动汽车生产的重要性，花旗继续看好锂电池的长期前景。潜在的供应链去库存是一个短期风险，但中国的重开大大降低了任何潜在的下行风险。
明年对全球大宗商品影响最大的因素仍然是地缘政治因素——俄乌冲突。俄乌冲突的潜在不确定性最初可能导致大宗商品价格飙升，尤其是在俄罗斯是主要供应国的行业。由于过早放弃化石燃料、缺乏弹性、可靠性和库存冗余，俄乌冲突将使大宗商品供需双方出现长期的不平衡发展。
石油：油价未来承压 在70美元/桶找到支撑
花旗认为，需求疲软以及俄罗斯和OPEC+的供应超出预期，将带来额外的风险，令油价承压；但OPEC+的供应和美国释放SPR会为油价在70美元/桶提供支撑。
花旗下调了对油价的价格预期：全球基准布伦特原油将在2023年第一季度保持83美元/桶，到年底回落至76美元/桶，2024年底再跌至67美元/桶，然后在更长期的2025年和2026年保持在70美元/桶。
- 全球石油需求：需求增长风险偏向下行
花旗认为，随着全球各国的经济衰退以及欧洲的能源冲击，2023年的全球石油需求将增加120万桶/天；考虑到全球GDP增长率为1.9%，需求增长风险偏向下行。全球石油需求增长可能主要由亚洲推动，预计中国的石油需求将增加70万桶/天。
全球石油需求仍受宏观经济前景恶化的影响，但随着天然气价格从平价左右升至略高于柴油价格，电力和工业部门的天然气转油仍可能在今年冬季为全球石油需求提供一些支撑。
花旗预计2024年全球石油需求将增加270万桶/天，这一预测基于全球GDP增长率将达到2.7%，并受到包括第二和第三产业补充库存在内的复苏因素的推动。
花旗认为，在过去的经济衰退中，由于成本下降且利润率转为负值，导致供应减少，大宗商品的成本曲线一直在下降；此外，由于能源价格也是成本投入，生产成本往往会进一步下降，从而形成顺周期的下行循环。在更为悲观的情况下，油价可能会跌至60美元/桶左右。
- OPEC+的供应：减产措施逐步取消，2024年开始增加
花旗认为，随着2023年下半年OPEC+的减产措施逐步取消，到2024年OPEC+的石油供应可能增加80万桶/天。然而，一旦油价低于80美元，OPEC+可能会再次寻求措施支撑油价。进入2024年后，随着全球石油平衡水平趋于宽松，可能会鼓励产油国们进一步限制产量。
花旗预计2023年全球石油供应将增加280万桶/天，2024年将增加270万桶/天，其中包括非常规供应和炼油厂的收益。在非OPEC国家中，花旗预计阿根廷、巴西、加拿大、圭亚那和挪威的原油供应将继续增长，使非OPEC+原油供应总量在2023年保持170万桶/天的增长，在2024年保持150万桶/天的增长。
- 俄罗斯：供应损失减少，产量平稳恢复
石油生产的一个棘手问题仍在于：在最近七国集团（G7）实施价格上限和欧盟对原油实施海上禁运之后，俄罗斯石油生产的前景如何。花旗认为，俄罗斯仍有大量的油轮船队和保险选择来规避制裁。
花旗预计俄罗斯的供应损失将在今年1月23日达到50万桶/天的峰值，远低于市场普遍预期的150万桶/天；此后，原油和凝析油产量将平稳恢复，俄罗斯2023年的平均石油产量为1050万桶/天，2024年的平均产量为1080万桶/天。
花旗认为，真正的问题是俄罗斯是否决定通过单方面减少出口来进行反制裁。从一定程度上来说，这将反过来对俄罗斯造成伤害，因为对欧洲的天然气供应减少，会使俄罗斯的出口收入下降。俄罗斯最终的实际减产幅度可能会更低，而油价仍将得到支撑。
- 美国：产量可能超出预期
花旗将2023年美国原油供应增长下调至60万桶/天，原因是公开交易的勘探开发项目资本纪律严格，私营企业生产率较低，以及对天然气导向活动的兴趣更大。然而，从EIA周报来看，美国近期的产量似乎仍被低估；由于生产力趋势改善和资本支出与现金流比率的增加，美国原油产量的增长可能会超过预期。
天然气：2023年冬季价格波动 之后开始下跌
- 欧洲天然气价格上涨，亚洲天然气价格低于欧洲
花旗认为，随着全球市场的紧张和供需的紧密联系，天然气价格会对任何新信息迅速做出反应。天然气价格将在2023年冬季保持波动，冬季之后价格应该会开始走低。
对于2023年欧洲和亚洲的天然气价格，花旗预计，荷兰基准TTF天然气平均价格将为42美元/百万英热（145欧元/兆瓦时），2024年为37美元/百万英热（125欧元/兆瓦时）。
在牛市情境下，冬季非常寒冷和可再生能源短缺，将使荷兰TTF天然气期货价格平均可达67美元/百万英热（约228欧元/兆瓦时）；在熊市情境下，冬季较为温暖和可再生能源供应复苏，将使荷兰TTF天然气期货价格平均可达28美元/百万英热（约96欧元/兆瓦时）。
但花旗补充称，欧洲2023年的天然气价格应该高于当前的期货价格，因为在预定的供应之外，并没有任何实质性的新能源供应。由于几乎失去了所有的俄罗斯管道天然气供应，导致供应短缺，欧洲将需要继续从亚洲进口液化天然气，日本和韩国的液化天然气现货价格指数JKM价格将低于TTF的价格。
对于2023年美国的天然气价格，花旗预计，作为美国基准的亨利港（Henry Hub）天然气平均现货价格可能会跌至4.4美元/百万英热，比之前的预测低1.4美元/百万英热；2024年再跌至4.2美元/百万英热。路易斯安那州的管道供应会使预测出现下行风险。
在牛市情境下，如果产量不及预期，且夏季炎热，亨利港的平均天然气价格可能会达到8.6美元/百万英热单位；在熊市情境下，如果冬季温度较为温和，强劲的产量将价格压低到边际生产成本的水平，平均价格可能为3美元/百万英热单位。
- 天然气价格影响因素：消费意愿、企业的反应、中国的基本面和美国的生产
对于影响天然气价格的因素，花旗表示，除气候因素外，消费意愿、企业的反应、中国的基本面和美国的生产也是关键：
欧洲消费者的供暖需求已经被迫减少了15%至20%，这有助于保持欧洲的储存水平，使价格脱离高位；但如果他们停止削减需求，价格将不得不再次上涨，但目前还没有出现这种情况的迹象；欧洲工业企业需要削减需求以平衡市场。
中国的天然气基本面，特别是生产和管道气进口，推动了中国的液化天然气进口，并将对全球产生影响。
美国产量增加可能使到10月23日的天然气库存达到4万亿立方英尺，并压低价格。
- 俄罗斯：供应仍保持在低水平
花旗认为，俄罗斯输往欧洲的管道天然气供应应该会一直保持在低水平，甚至永远保持在低水平，理由有两点：
第一，从政治上来讲，欧洲很难恢复重新购买俄罗斯的天然气，否则就等于间接为俄乌冲突提供资金；从技术上讲，修复受损的北溪1号和2号管道是可能的，但这将需要很长时间，并面临相当大的政治阻碍。
第二，俄罗斯的天然气目前无法通过其他路线输送到其他地方，无法流向其他液化天然气出口终端，也无法通过其他管道输送到中国。因此，俄罗斯供应的减少意味着全球能源供应的净减少，这需要其他天然气和能源来替代。
铀：俄罗斯的重要性不能被低估
花旗认为，美国的气候法案、亚洲核能力的扩张、西欧的核反应堆寿命延长以及对核能使用的增加支撑了未来几年更高的铀需求前景。目前，铀的供应很容易受到潜在冲击的影响，包括俄罗斯可能的彻底禁运或制裁。
花旗预计，俄罗斯将逐步退出对西方公用事业的铀供应。在牛市情境下，俄罗斯对西方公用事业公司的供应会立即中断，并将出现更多供应挑战；在熊市情境下，西方公用事业公司继续接受俄罗斯的核燃料，经济将出现更严重的放缓，发电量将有所下降。
在通胀加剧、资本成本和劳动力成本不断上升的情况下，下一轮的新生产将使铀的价格达到60美元/磅。
花旗认为，在铀的定价中，俄罗斯的作用不可或缺。浓缩铀（SWU）价格经历了有史以来最大的年度波动，自去年此时以来上涨了一倍多，这种价格变化反映出西方可能对俄核燃料实施制裁性禁运，这将导致市场上现有的铀供应短缺，并对其现货价格产生影响。
花旗预计2023年铀的产量将会增加。到2022年第四季度，由于公用事业和投资公司对铀现货价格持观望态度，成交量可能寥寥无几。从技术角度来看，铀价格将保持良好势头，并在较高区间内盘整，较其他大宗商品价格有15%的上涨空间。
黄金：投资者疯狂涌入，金价迎来反弹的一年
花旗对黄金市场的长期前景保持乐观，并保持此前的基本预测不变：
1.金价在2023年上半年可能徘徊在1800美元/盎司附近；
2.黄金交易可能在2023年中期爆发，到年底平均价格将突破1900美元/盎司；
3.金价在2024年可能突破2000美元/盎司。
花旗研究了过去五次美国经济衰退之前、期间和之后的黄金市场年化回报率发现，从历史上看，黄金市场在进入经济衰退前会出现抛售，在实际衰退期间会找到良好的价格支撑，一旦经济走出衰退，黄金市场往往会大幅反弹。
花旗预测，美国可能在2023年中期陷入经济衰退，所以金价很可能在2022年下半年已经见底。与经济衰退前后的历史趋势一致，黄金市场在2023年下半年和2024年将出现更强劲的反弹，因为美联储将开始降息，经济增长放缓将抑制服务业通胀。随着2024年美国从经济衰退中走出来，政策利率大幅降低，这可能会有利黄金，尤其是在中性利率水平达不到2%的情况下。
在2022年第三季度，全球央行黄金购买量创下历史新高，达到了399吨，季环比增长115%，是自2000年以来最大的单季需求。新兴市场央行对这些购买做出了重大贡献。花旗预测2023年全球央行的黄金需求为628吨，比2022年同比减少27%，但仍处于非常高的水平；并且，中国央行和俄罗斯央行仍将持续购买黄金。
- 黄金的看涨因素和看跌因素
花旗表示，黄金的主要看涨因素有以下几点：一是未来6-12个月美国和全球经济衰退的概率上升，欧元区也在2023年上半年出现衰退。从历史上看，这对黄金价格有利；二是资产市场的波动，特别是大宗商品的波动，使波动率加剧，人们更倾向于涌入实物市场避险；三是2022年全球央行的黄金购买量创下新高，这种趋势在2023年主要新兴市场国家将保持强劲。
而黄金的主要看跌因素有以下几点：一是实际收益率上升，中期通胀预期仍然非常顽固；二是美元可能在2023年初重新反弹，然后才会出现长期下行趋势；三是与2022年上半年相比，地缘政治风险溢价将出现下降，投资者资金大幅回撤，投机性资金流入和场外交易看涨期权购买是金价稳定上涨的必要条件。
白银：美元疲软和中国经济复苏将使银价再上涨10%
自去年10月以来，银价上涨了13%，主要是由于美联储放缓加息步伐、美债收益率下降、中国经济前景好转，以及所有这些因素导致的美元走弱。
花旗对2023年黄金的建设性展望表明，白银价格也可能上涨。在基本情境（概率为50%）中，花旗预计2023年上半年银价将保持在22-23美元/盎司左右；到2023年第四季度，银价将上涨至25美元/盎司，比当前水平高出10%。
在牛市情境（概率为20%）中，由于包括中国在内的新兴市场复苏强劲，美元比预期疲软，以及美国实际利率下降，银价将在2023年下半年涨至28美元/盎司。
在熊市情境（概率为30%）中，由于美联储持续加息、美国实际利率大幅上升，以及中国和印度需求大幅减弱，未来6-12个月银价将低于19-20美元/盎司。
工业金属：持中期看涨态度
花旗认为，通过实现向可再生能源的转变、运输电气化、碳捕获和碳储存的发展以及减少金属生产本身的排放，金属行业对于促进实现《巴黎协定》2050年目标所需的脱碳化进程至关重要。与石油形成对比的是，在这个十年里，对金属的需求应该会大幅增加，并超过对其他大宗商品的需求。
在基本情境（概率为50%）中：2023年，中国将推动全球需求情绪在全年复苏。从实物需求的角度来看，这将被世界其他地区的疲软所抵消——直到2023年下半年，甚至很可能一直持续到2023年第四季度。到2024年，美国的需求将温和复苏，欧洲需求将企稳，中国需求仍将强劲，制造业信心将达到之前的周期性高点。
在熊市情境（概率为30%）中：美国和欧洲利率和大宗商品价格的上涨对2023年投资和家庭消费的影响大于预期。由于美国工资增长缓慢，能源价格高于预期，这一趋势将持续到2024年。
在牛市情境 （概率为20%）中：中国加速重启，2023年第一季度信贷放松，美国成功实现软着陆，欧洲冬季温度比预期温和，以及欧洲通胀动态和增长弹性缓解。西方的制裁会影响俄罗斯的能源出口和金属产量，相应的制裁措施会提高商品生产的边际成本，并在短期内支撑价格。
- 铜：短期价格下跌，但市场需求强劲，中长期继续看涨
花旗认为，铜需求的缓慢增长和铜矿山的强劲供应增长，将导致短期内铜需求下降，这应该会压低价格，而价格下跌的程度取决于欧洲经济低迷的严重程度和矿山供应的表现。然而，从长期来看，随着能源转型趋势的加剧，铜需求将会增加。
在花旗的基本情境（概率为50%）中，伴随着市场预期，花旗预计铜价将在2023年下半年开始表现更强劲。而随着欧洲需求企稳，美国需求开始改善，中国需求继续强劲增长，2024年的铜价要强劲得多。
由于产成品补库存结束、冶炼厂产量上升、季节性疲软，以及全球终端消费疲软将导致市场供应过剩，花旗预计铜价将在未来3个月跌至7800美元/吨。然而，中国经济将持续复苏，叠加美元疲软将推动铜价在2023年底反弹至8500美元/吨，随后在2024年达到9000美元/吨，2025年达到9500美元/吨。
在牛市情境（概率为20%）中，由于中国加速重开、美国经济成功实现软着陆、欧洲通胀动态和增长弹性缓和，以及LME投资基金受到空头挤压，花旗预计铜价将从目前的水平再上涨600美元/吨，到2023年上半年达到9000美元/吨。
在熊市情境（概率为30%）中，由于美国和欧洲利率和大宗商品价格的上涨对投资和消费的影响超过预期，花旗预计2023年铜的平均价格将跌至7000美元/吨。
- 铝：供应过剩，中长期价格下跌
花旗预计，明年全球铝将出现盈余，达到约90万吨，主要集中在下半年。受中国供应重启的推动，明年中国市场的铝将进入过剩状态。花旗建议在未来3个月铝价进一步上涨时卖出，因为市场已经对大部分主题进行了定价。
在基本情境（概率为50%）中，2023年第一季度铝价将达到2400美元/吨，随后持续小幅上涨，到年底接近2600美元/吨。2023年的铝消费量同比将增长约1.4%，2024年消费量同比增长2.6%，其中大部分消费增长仅发生在2023年下半年。
在熊市情境中（概率为30%），实际需求复苏更加疲软，重新出现的乐观情绪将逐渐消退，煤炭价格回落导致的成本通缩也将减弱，这将削弱对价格的支撑，铝价可能跌至1800美元/吨。
在牛市情景中（概率为20%），供应将进一步中断，现货市场趋紧。在可见库存较低的情况下，最终进入现货溢价，可能会导致LME价格曲线趋于平缓，迫使空头翻盘。铝价可能升至2800美元/吨，并在2023年下半年达到接近3000美元/吨。
花旗认为，中国发布的《有色金属行业碳达峰实施方案》中将其目标从2025年延长到了2030年，为铝产量的中长期增长留下了一定的回旋余地，因此将2024年和2025年的铝中期均价从3500美元/吨下调至3000美元/吨以下。
- 锂等纯电动汽车（EV）生产所需的稀有金属：保持坚挺
花旗预计，到2023年和2024年，欧洲电力危机将拖累地区增长。这将直接影响欧洲的金属消费，这将对其他地区的金属需求产生溢出影响。因此，预计除中国以外许多地区的金属消费量将出现负增长。然而，在电动汽车需求持续增长和印尼不锈钢产能扩大的背景下，镍和锂的增长应该更具弹性。
花旗的基本预测是，随着电动汽车销量的激增（宁德时代将投入量产的麒麟电池续航里程突破1000公里）和可再生能源投资，金属消费将出现强劲的阶段性增长。汽车供应链的库存补充、重新开始的房屋装修、欧洲国防开支增加也可能支撑中长期强劲的金属需求。到2023年至2025年，更强的航运能力和芯片供应应该有助于缓解全球通胀压力，并允许一些政策放松。
另外，花旗非常看好中国电动汽车销售的前景，并认为全球汽车产量在未来6-12个月将普遍具有弹性。那些受电动汽车和其他汽车影响最大的商品价格可能会相对坚挺。事实上，受芯片供应限制，除中国以外的汽车产量和销量已经下降到严重衰退时的水平，因此芯片供应增加应会使汽车产量相对具有弹性。
- 镍：中期价格下跌
在基本情境（概率为50%）中，花旗认为未来3个月镍价格将跌至26000美元/吨，然后在2023年逐步回落至22000美元/吨。预计中国以外地区的增长有所放缓，但电池行业的镍需求增长将保持强劲。
在熊市情境（概率为30%）中，2023年第一季度的平均镍价格为22000美元/吨，2023年底跌至18000美元/吨。这意味着美国和欧洲将出现更深层次的经济收缩或流动性危机，从而引发新一轮的避险情绪和需求疲软。
在牛市情境（概率为20%）中，镍价在2023年保持在30000美元/吨左右。随着中国在信贷推动下加快重新开放，美国和欧洲避免陷入深度衰退，美元走软、投资者趋向风险将支撑镍价上涨。
农产品：价格进一步下跌
花旗认为，芝加哥期货交易所（CBOT）和洲际交易所（ICE）中的农产品期货在2022年年底保持了下跌趋势，并可能在2023年和2024年进一步下跌，其中极端天气因素是一个不可预知的风险。与此同时，美元走强加剧了主要新兴市场经济体的食品通胀和粮食不安全，并引发了重大经济和政治影响，这种影响可能还会持续一段时间。
在基本情境（概率为60%）中，花旗预计，小麦价格继续表现不佳，但农民成本和通胀问题、天气风险溢价以及持续的地缘政治不确定性，应能防止玉米、大豆和小麦暴跌至疫情前的低价格。但在全球经济衰退的背景下（2023年全球经济衰退的可能性为50%），消费和生物燃料需求疲软，而整个美洲地区生产强劲，使得2023和2024年的农产品价格将趋于平稳至更低水平。
在牛市情境（概率为25%）中，尽管存在明显的衰退风险，但花旗仍对2023年农作物市场持看多或看空的尾部偏好，一些风险可能会给基准情景中的价格预测带来上行压力。除中国和美国外，全球粮食库存与消费量之比仍很紧张。生产成本仍支撑着高价格，欧盟化肥的物流瓶颈和供应短缺，俄乌冲突的进一步激化和乌克兰产量的持续损失，2023年冬天天气的不确定性，都可能会使价格再次反弹，有可能接近历史最高水平。
在熊市情境（概率为15%）中，花旗认为在2024年之前，CBOT市场反弹到正常水平的可能性有限。全球金融危机式的深度衰退、创纪录的农作物产量以及黑海贸易的上升，可能会在2023年中期使贸易量下降30-40%。
虽然现在对2023年农作物种植面积的前景进行预测还为时过早，但花旗认为除非发生极端天气事件，否则美国可能会在2023年2024年全面扩大玉米、大豆、小麦和棉花的主要农田面积。