继东航物流（600295.SH）成功登陆上市，A股有望迎来第二家“混改”的货运航空公司。
日前，中国国际货运航空股份有限公司（下称“国货航”）的深交所主板IPO申请书已获受理。
这只是央企航司混改的又一进展。自2017年起东航、南航等央企航司的货运物流公司混改相继落地。其中，国货航和东航物流均采取了剥离上市公司体外的做法。
完成混改后的国货航被剥离至原控股股东中国国航（601111.SH）体系之外，截至申报前其45%的股份均由中国航空资本控股有限责任公司（下称“航空资本”）所持有，三者同受中国航空集团有限公司（下称“航空集团”）控制。
不过南方航空（600029.SH）仍将主营航空货物物流的子公司南方航空物流股份有限公司（下称“南航物流”）留在了体内。
南航物流已于2022年12月向证监会递交上市辅导备案，A股不日或将迎来三大航空物流企业的“齐聚”。
国货航此番IPO的明星股东还包括持有其15%股权阿里系的菜鸟网络，而这一股东背景是否将让国货航开拓更多电商物流场景的可能性也同样值得期待。
国货航的业绩在疫情期间实现了快速增长。2019年至2021年，国货航的收入分别为122.65亿元、182.51亿元和239.58亿元，同期归母净利润分别为4.72亿元、32.89亿元和43.03亿元。
这也与疫情时期其他货运物流渠道遭到破坏下，市场对航空物流的巨大需求有关。但在防疫政策转变的2023年，国货航的业绩规模是否具有可持续性显然是对其经营的考验。
不过国货航仍计划持续扩大规模，其此番IPO拟发行不超过18.86亿股、募资65.07亿元，投向“飞机引进及备用发动机购置”、“综合物流能力提升”和“信息化与数字化”等项目的建设，其中超8成募资额均用于引进飞机等。
在市场看来，国货航此次IPO并无过多悬念，若按照东航物流IPO历时超600天的情形来看，国货航或有望于2024年登陆主板。
防疫三年的业绩快车道
近三年疫情防控期间，业务涵盖货运、货站、综合物流的国货航业绩可谓“一飞冲天”。
国货航收入从2019年的122.65亿元增长至2021年的239.58亿元，同期归母净利润自4.72亿元“暴增”至43.03亿元。
该增速也是货运航空业爆发的结果。东航物流2021年创收222.27亿元，较2019年增长了96.77%。
作为国货航业绩的重要“助推剂”，贡献近8成收入的航空货运业务2021年创收186.78亿元，较2019年增长了95.40%。
具体而言，国货航的航空货运业务分为全货机、客机货运两部分，二者的业绩均受运输总周转量和吨公里收入驱动。（注：吨公里=吨数*公里数）
一方面，新冠疫情以来，对时效、运输安全等具有较高需求的高附加值的电子设备、医药物资各类产品一般采用航空运输，市场需求大增；另一方面，受到疫情防控政策的影响，作为货运重要承载工具的客机腹舱由于部分客运航班频频遭到取消而面临运力短缺。
需求旺盛叠加供给短缺都成为报告期内国货航的货运业务收入飞跃的重要原因。
2021年，国货航的全货机运输总周转量、吨公里收入分别达到32.38亿吨公里、2.69元，分别较2019年增长了19.18%、70.25%。
“量价齐升”之下，2021年国货航的全货机业务毛利率高达51.55%，较2019年增长了47.78个百分点。
不过国货航的2021年综合毛利率为25.93%，略低于东航物流1.85个百分点。
但国货航的国际业务颇具优势。2021年国货航的国际市场收入高达188.05亿元，是东航物流的7.63倍，而境外客户也不乏大型跨国企业，例如其2021年第一大客户就是苹果公司，后者当年贡献了16.56亿元收入，占比达到6.91%。
后疫情时代国货航的业绩是否还能保持如此规模与增速显然具有较大的不确定性。
“随着更多客运航班的恢复，2022年货运收益率预计将下降10.4%。但最终的收益率，将取决于市场因素，如地缘政治、经济形势和商品需求，以及通货膨胀和利率上升的影响。”国际航协北亚区副总裁解兴权2022年9月接受媒体采访时指出。
国货航对未来业绩下滑做出了可能超过50%的风险预测。
“前述外部环境、市场供需变化、运价及航油价格波动等风险贯穿公司整个生产经营过程，风险影响程度较难量化，若上述单一风险因素出现较大程度的变化，或诸多风险同时集中释放，可能导致上市当年营业利润较上一年度下滑50%以上的风险。”国货航表示。
不过国货航仍计划持续引进5架B777-200F货机机型。事实上，截至2022年6月末其所自主运营并主要执飞的洲际航线全货机已达到15架，已高于东航物流用于执飞国际航线的12架全货机。
三大央企货航证券化之路
从三大央企航司的混改过程来看，只有南航物流选择继续留在南方航空的体内，而国货航与东航物流的混改均选择了先剥离、再重新上市的运作模式。
回顾来看，国货航的混改可分成“三步”。
第一步是同一控制下的股权转让，2018年中国国航将其持有的国货航51%股权以24.39亿元对价转让给关联方航空资本，三者同受航空集团控制。
对于出售国货航股权的原因，中国国航解释为“货物航空转型代价过高”。
“国货航主要从事机场到机场的空中运输服务，服务对象主要是货运代理，而不是终端厂商或直接货主，议价空间不足，处于价值链底端，在航空货运市场竞争激烈前提下利润空间易受挤压。”中国国航指出：“货主越来越需要能提供综合物流解决方案的物流公司而非单纯的航空运输公司，虽然近年来国货航一直致力于探索新型业务模式，但业务转型的代价较高、见效较慢。”
彼时也有市场人士对这一解释颇有微词。原因在于经历改革后的国货航业绩已有所好转。
国货航2017年的营业收入和归母净利润分别达到112.64亿元、11.04亿元，分别同比增长了24.84%、99.36%。
第二步则是航空资本2019年将旗下的航空物流公司股权及20.10亿元的现金注入国货航体系内，由于是航空资本单方面出资，其持股比例也从此前的51%上升至65.22%。
这一运作虽然解决了国货航与控股股东间的同业竞争问题，但并未彻底解决与中国国航客机腹舱货运业务同业竞争的隐患。
为了根除该问题，国货航和中国国航达成由国货航独家经营中国国航客机腹舱货运业务的合作模式。
“客机腹舱天然不可能被分割，所以没办法像一般业务一样能够做到分离，发行人所采取的方式也是目前航空业解决该问题的惯例。”一位北京的投行人士解释称。
但这也带来了较高比例的关联交易规模。2022年上半年，国货航向中国国航采购的客机货运经营支出额达到63.39亿元，占营业成本的比例为60.52%。
第三步则是引入社会资本。国货航则引入了菜鸟网络、深国际（0152.HK）等股东坐镇。截至申报前，菜鸟网络、深国际对国货航的持股比例分别为15%、10%。
凭借菜鸟网络的覆盖网络，国货航的业务模式能否在电商物流场景上有更多突破，无疑受到市场期待。
事实上，国货航在传统业务的基础上也在尝试将服务链条进一步延长至末端配送，旗下的全资子公司民航快递有限责任公司目前主要着眼于高端产品物流需求。
在国货航更具优势的国际市场，其他两大央企货航公司似乎也在摩拳擦掌，例如此前南航物流公布的战投名单中就包括专注全球供应链的普洛斯，其对南航物流的持股比例达到10%。
伴随着后疫情时代的到来，三大央企货航的市场格局或许有望迎来新的变化。