日本央行“倔强”的宽松后，市场需留意“急转鹰”风险

2023年1月的日本央行会议中[1] ，日本央行维持货币政策不变，10年利率的区间仍然设定在了±0.50%(图表1)。此外，日本央行延长了1年“促进贷款增加的资金供给”、扩大了“气候变动操作”的对象、还对“共同担保资金供给操作”做出了扩充(详情见下文)。本次会议还公布了最新的展望报告，通胀方面：核心CPI(除去生鲜食品)同比预测的中位数调整为2023年3月末2.9%→3.0%、2024年3月末1.6%→1.6%、2025年3月末1.6%→1.8%(图表2)；日银版核心CPI(除去生鲜食品与能源)同比预测的中位数调整为2023年3月末1.8%→2.1%、2024年3月末1.6%→1.8%、2025年3月末1.6%→1.6%，未来2年的通胀水平基本在靠近2.0%的水平，并且通胀整体上调的趋势仍在(图表2)。2024年3月末的核心CPI同比在本次会议中虽并未得到上调，但主要原因来自于能源价格的扰动，排除能源价格的日银版核心CPI的同比预测则上调0.2个百分点。经济方面：伴随未来经济不确定性的增加、在这次会议中日本央行货币政策委员会成员对未来GDP做出了下调(图表3)，但仍高于日本潜在GDP增长率0.3%[2] 的水平。

图表1：2023年1月日本央行会议决策

图表2：日本央行货币政策委员会核心CPI(除去生鲜食品)同比预测值 (%)

图表3：日本央行货币政策委员会GDP增长率预测值 (%)

扩充“共同担保资金供给操作”是本次会议的亮点之一。“共同担保资金供给操作(Funds-Supplying Operations against Pooled Collateral)”是日本央行众多公开市场操作中的一种，民间金融机构将票据、商业票据、信用债、利率债等作为担保以一定利率从日本央行获得融资，是日本央行向市场提供流动性的一种操作方式。

2013年至2022年期间，该操作的期限都基本在1~2周左右，为日本央行向短期货币市场提供流动性的方式。但2023年1月4日，日本央行以0%的利率实施了2年期限的该操作，参与该操作的民间机构以0%的利率得到2年期的融资，并将此资金投资于2年期日本国债就可以实现息差收益。日本央行希望通过此举会促使更多的金融机构买入2年期债券，从而给2年期附近的收益率曲线带来下行压力。

在本次会议中，日本央行将“共同担保资金供给操作”的期限调整得更久、利率的灵活性调整得更高(不排除提供负利率贷款的可能性)(图表4)，希望向金融机构提供更长久期、更低利率的贷款，以此带来“日本央行不用直接购债，也能给10年以内的收益率曲线带去下行压力”的效果，从而实现降低8年附近利率来平滑收益率曲线(图表5)。我们认为日本央行对“共同担保资金供给操作”的调整的确会给收益率曲线带来一定压力，但由于参与该操作的金融机构也需使用自身的资产负债表，因此该操作的最终规模存在不确定性。另外该操作也存在一定风险，在固定利率型“共同担保资金供给操作”方面，利率的设定由日本央行决定，我们认为过低的利率设定或给民间金融机构提供足够的套利空间，或最终带来道德风险问题。同时，如果民间金融机构预期未来利率上行，则或选择暂不投资日本利率债，进而不能起到压低收益率曲线的效果。

图表4："共同担保资金供给操作"扩充前后的对比

图表5：日本收益率曲线的变化(%)

会后的记者招待会中，黑田的观点主要有：①10年区间：认为没有必要进一步扩大10年利率的波动区间；②通胀：2022年12月的通胀同比的确快到4%，但是2023年年中会低于2%，通胀目标稳定实现还需时日, 目前通胀是成本推升与需求拉动的结合；③债券市场功能：自2022年12月份调整以来，时间尚短，目前无法评价债券市场功能是否得到改善，但认为今后会改善；④“共同担保资金供给操作”：固定利率型当中也不排除负利率的可能性，“共同担保资金供给操作”也可以影响国债现货之外的市场，如互换市场等等，日本央行可以不通过购债就把利率压下来；⑤央行国债持有率占比：并不认为央行持有国债过半是一个大问题，但是对于特定品种国债持有量过多的一事需要通过加强供给等方式去想办法解决。

本次会议开始之前，受《读卖新闻》报导 [3]的影响，市场对本次会议的正常化调整有着一定的定价(详情参考《中金看日银#12: 留意YCC变化的风险》)。然而日本央行并未能如市场所愿做出正常化调整，反而是小幅地加码了货币宽松。我们认为在日本央行的判断当中，或更加重视自身的权威性(即不能被市场打败)，而相对轻视市场的健全性。此外，参考黑田行长以往在货币政策中的行事风格，大部分都是意外地去调整货币政策。本次会议已充分被投资者关注，这一点或是黑田行长选择按兵不动的原因之一。

本次会议后的瞬间反应为正常化预期的回吐：日债10年利率下行(0.52%附近→0.36%附近、图表6)、日元贬值(美日汇率128.50附近→131.50附近、图表7)。但此后市场出现了逆转，日债10年利率重新上行(图表6)，收复了一半的跌幅；日元汇率也重新走强，截至北京时间1月18日21：30，美日汇率重回128.20附近的低位，日本央行会议的日元跌幅已全部收复(图表7)。我们认为该行情说明市场对日本央行的正常化预期并未因日本央行本次会议的结果而改变。考虑到黑田行长的任期将在2023年4月结束、新任行长的提名将在2月10日之前公布，市场今后或继续定价日本央行的货币政策正常化。

图表6：日本10年期国债利率走势(%)

图表7：美日汇率走势

由于市场对日本央行的挑战还在持续，今后的每一场日本央行会议都有可能改变货币政策，市场需留意“急转鹰”风险。

下次日本央行议息会议将在3月9-10日期间召开，为黑田行长的最后一场会议，我们认为对于倾向于意外调整的黑田行长而言，3月会议也同样存在调整可能。另外，我们对现有的YCC框架的持续性继续存疑，不排除在YCC不可持续之时日本央行召开临时会议做出调整的可能性。短期内的关注点为下任日本行长、副行长的人事任命，路透社报导称[4] “日本政府考虑在2月10日将日本央行正副行长的人事提名提交给国会”。我们认为大概率在2月10日之前，媒体会出现相关的报导，届时市场的关心与定价会迅速转移至新任行长的货币政策态度。

在《中金看日银#10: 日本央行前高官谈货币政策》我们阐述过日本央行下任行长候选人的相关信息。作为候选人，中曾宏(NAKASO Hiroshi、日本央行前副行长(2013-2018年期间))先生与雨宫正佳(AMAMIYA Masayoshi、日本央行现副行长)先生之外，日本《产经新闻》在2022年末报导[5] 了第三位候选人-山口广秀(YAMAGUCHI Hirohide、日本央行前副行长(2008-2013年期间))先生。山口先生为白川方明行长时期的副行长，其对于货币政策的态度与黑田行长大有不同。2022年12月19日(日本央行12月会议前)，路透社对山口先生的采访中，山口先生表示[6] “为了预防通胀的过热，日本央行应通过调高10年利率目标等方法去修正YCC。但无须修改日本央行此前同政府的共同声明。正常化的顺序应为调整10年利率目标→废除负利率→废除YCC”。

我们认为目前山口、中曾、雨宫三位候选人皆有可能成为下任日本央行行长，并且无论最终是谁，在其任期的5年之内开启货币政策正常化为大概率事件。相对来看，三位候选人由鹰至鸽的顺序分别为山口、中曾、雨宫。若最终行长提名为山口先生，我们认为短期内市场或快速定价日本央行正常化，带来日债利率上行（美债利率也小幅上行），日元走强的结果，短期内或给全球金融市场带来一定冲击。

总结来看，货币政策方面：我们认为在下任行长的5年任内开启货币政策正常化为大概率事件，2023年内也存在调整货币政策的可能性（YCC或不可持续）。日元汇率方面：我们认为2023年日本与他国的货币政策大概率走向收敛-发生衰退时相较于欧美央行，日本央行进一步宽松幅度有限，日本与他国货币政策收敛；无衰退时，欧美加息已进入尾盘，日本今后开启正常化，日本与他国再度形成货币政策收敛。此外能源价格的下行、服务顺差压力的增加也会在贸易收支层面给日元带来支撑的力量，我们继续对日元持有看高一线的观点，2023年日元或称为最强G10货币。日债利率方面：由于黑田的任期即将结束，现有的货币政策对投资者影响有限，市场今后或定价下任行长的货币政策态度，在走向的正常化的大方向下，日债利率或依旧维持在高位。