20世纪30年代大萧条后，主要发达国家鲜有经历大规模金融危机，中央银行的最后贷款人和金融稳定职能有所淡化，以维持物价稳定作为货币政策的主要目标渐成主流。2008年国际金融危机的爆发改变了上述范式，货币政策和物价稳定目标仍是中央银行最主要职责，同时各国就中央银行加强金融稳定职能达成共识，探索完善宏观审慎政策，加强对系统重要性金融机构监管，重构风险处置框架，拓展中央银行最后贷款人职能。
国际金融危机引发对中央银行与金融稳定关系的再认识
一是物价稳定不等于金融稳定。2008年国际金融危机表明，价格稳定并不能保证金融稳定。即使物价基本稳定，资产价格和金融市场的波动也可能很大。各国中央银行对危机成因进行反思后认识到，只关注以物价稳定等为表征的经济周期来实施宏观调控已经不够，中央银行传统调控框架难以有效应对系统性金融风险，在一定程度上还可能纵容资产泡沫，积聚金融风险。
二是金融机构个体稳健不等于金融系统稳健。微观审慎监管主要关注单个金融机构的稳健程度，通过资本充足率、流动性、不良贷款率等微观指标评估每个金融机构的金融风险，以确保各个金融机构的稳定运行。然而，金融危机表明，金融机构个体稳健不等于金融系统整体稳健，存在“合成谬误”风险。随着金融一体化发展和各种金融产品创新，金融体系在时间维度的顺周期性、空间维度的传染性可能加剧整个金融系统的不稳定，从而导致金融失衡加剧，不断积累系统性金融风险。
三是小型金融机构风险处置框架不适用于大型复杂金融机构。2008年国际金融危机前，金融机构的风险处置框架主要是针对中小规模的银行业金融机构设计的。处置机制包括两个主要步骤：一是存款保险赔付，存款保险公司对存款人存款以不超过一定金额上限进行赔付，保障中小存款人的权益，维护金融稳定；二是进行破产清算，由中央银行或监管部门给予指导。在资产清算时，以净现值为基础，最大程度地收回资产，并根据法定求偿顺序向求偿人分配破产银行的剩余资产。可见，危机前的传统银行风险处置框架与一般企业的破产清算没有本质区别，只适用于业务结构简单、风险外溢性弱的小型银行机构。然而，雷曼兄弟无序破产的案例表明，这种处置模式不适用于业务机构复杂、风险外溢性强的大型复杂金融机构。
四是金融风险事前防范和事后处置同样重要。事前防范和事后处置是金融风险管理的两个重要方面，前者目标是降低风险发生概率，后者目标是降低风险损失。金融风险管理的首要目标是预防金融风险，而不是在它出现时进行处置。中央银行监管部门要想有效地应对系统性金融风险，就需要及早采取行动，通过前瞻性的金融稳定维护机制，避免系统性、区域性风险的形成及爆发，降低对经济金融系统造成的潜在损失及处置成本。
五是金融体系流动性风险来源不限于银行体系。随着金融市场发展，银行、证券、保险、影子银行之间联系更加紧密，市场一体化程度逐渐提高，单一市场的风险更容易实现跨市场快速传播。金融危机表明，银行体系由于有多种方式可以从中央银行获得流动性，且有比较严格的监管，流动性风险总体可控，但非银行金融机构和影子银行很可能爆发流动性风险，并引发交易对手风险，进而引发系统性金融风险。
中央银行金融稳定政策框架的新变化
国际金融危机后，货币政策仍是各国中央银行最主要的职能，管好货币总阀门继续是保持币值稳定和金融稳定的最关键因素。在此基础上，各国中央银行也对金融稳定政策作出了调整。
一是扩大中央银行职能和机构，强化金融稳定职能。在对危机进行反思之后，国际社会和主要经济体逐渐形成中央银行需要强化金融稳定职能的共识，以立法形式予以明确，并在机构设置上予以保障。美国《多德—弗兰克法案》将美联储的监管权从银行控股公司扩大到其他系统重要性金融机构，以解决其在危机前监管权过窄而无法有效应对金融风险的问题。美联储于2010年设立金融稳定政策及研究办公室（OFS），2016年OFS更名为金融稳定局（FS）并对其职责范围进行拓展，强化对金融机构、金融市场和基础设施的监管。欧元区于2013年建立银行业单一监管机制（SSM）、单一处置机制（SRM），欧洲中央银行对系统重要性银行以及请求或接受欧洲稳定基金（EFSF）或欧洲稳定机制（ESM）救助的欧盟国家银行进行直接监管，建立以欧洲中央银行为核心、各成员国审慎管理当局共同负责的宏观审慎政策框架，把货币政策和宏观审慎政策更紧密地结合在一起。欧洲中央银行设立金融稳定委员会（FSC），并与欧盟层面的欧洲系统性金融风险管理委员会在系统性金融风险应对方面进行合作。英国于2012年通过《金融服务法》确立了英格兰银行负责货币政策、宏观审慎政策与微观审慎监管的核心地位，其内部成立金融政策委员会（FPC），负责宏观审慎政策，并下设审慎监管局（PRA），与金融行为局（FCA）一同负责微观审慎监管，取代原来独立的金融服务局（FSA）。
二是建立宏观审慎政策框架，强化对系统性金融风险的防范。国际金融危机后，系统性金融风险防范成为金融稳定和金融风险防范的重要组成部分，部分国家率先建立宏观审慎政策框架，主要中央银行均被赋予宏观审慎管理职能。宏观审慎政策基于宏观、逆周期和防传染的视角，减缓由金融体系顺周期波动和跨机构、跨市场的风险传播对宏观经济和金融稳定的冲击，防范系统性金融风险，维护货币和金融体系的整体稳定。具体而言，主要是通过对资本水平、杠杆率提出逆周期要求以平滑金融体系顺周期波动，同时，对系统重要性金融机构进行识别并提高流动性和资本要求、适当限制机构规模和业务范围、降低杠杆率和风险敞口，防范风险在不同机构和市场之间的传染。
三是调整流动性提供规则，尝试非传统最后贷款人职责。2008年国际金融危机之前，中央银行一般根据白芝浩（Bagehot）法则履行传统的最后贷款人职能，按照无限量地提供流动性支持、惩罚性的高利率、足够优质抵押品三大原则，向具有偿付能力的银行提供流动性支持，中央银行资金不承担损失。国际金融危机之后，根据情况变化，主要经济体中央银行所遵循的流动性提供原则也演变为新的白芝浩法则，即中央银行在维护金融稳定时，流动性提供可以更加多样，利率可以适当放宽，担保措施有所扩大，具体有四个变化。
第一，中央银行贷款对象扩大至非银行金融机构。在国际金融危机中，主要经济体中央银行将最后贷款人的贷款对象扩大至非银行金融机构；本轮疫情危机应对中，进一步扩大至非金融部门。以美联储为例，2008年推出了商业票据融资便利（CPFF）、货币市场投资者融资便利（MMIFF）、一级交易商借贷便利（PDCF）等临时性融资工具，并向投资银行（贝尔斯登）和美国国际集团（AIG）等非银机构提供了总计约1500亿美元的贷款支持。2020年推出了支持中小企业的主街贷款计划（MSLP）和薪酬保护计划流动性工具（PPPLF），支持大型企业的公司信贷融资工具（CCF），支持州、市政府的市政流动性工具（MLF）。
第二，中央银行提供流动性的方式更加多样。传统的白芝浩法则下，中央银行对金融机构提供“一对一”的贷款支持，发挥最后贷款人职能。2008年国际金融危机和本轮疫情危机中，主要经济体中央银行投放流动性的方式拓展至通过资产购买手段向金融市场广泛提供流动性，相当于承担了最后做市商（MMLR）职能。本轮疫情危机中，美联储实施无限量量化宽松，大量购买国债及抵押贷款支持证券；欧洲中央银行在原有的2400亿欧元基础上额外增加1200亿欧元资产购买计划，并推出7500亿欧元紧急资产购买计划，年内量化宽松规模达1.11万亿欧元；英格兰银行扩大量化宽松规模，增持英国政府和企业债券2000亿英镑。
第三，中央银行贷款利率适当放宽。惩罚性利率的目的是防范道德风险，当出险机构带来的系统性金融风险高于道德风险时，可以考虑适当放宽贷款利率要求。例如，2008年美联储救助AIG的最初贷款利率条件为3个月LIBOR加8.5%，作为对AIG经营不善所产生的负外部性的惩罚。然而，AIG出现经营继续恶化的情况，可能进一步波及金融市场，美联储选择以防范系统性金融风险为首要目标，在后来的方案中降低了利率条件。本轮疫情危机中，以高等级票据为担保品的商业票据融资工具（CPFF）利率从公布之初的3个月OIS+2%下调至3个月OIS+1.1%，一级交易商信贷工具（PDCF）和以国债担保的货币市场共同基金流动性工具（MMLF）利率为一级信贷利率。
第四，担保措施有所扩大。一方面，担保品范围有所扩大，例如，美联储在2008年将抵押品范围拓展至企业债、MBS、ABS，疫情危机期间进一步拓展至中小企业贷款；另一方面，担保措施更加宽泛，美联储通过各类货币政策工具对商业票据市场、货币基金市场、ABS市场、企业债市场提供的流动性支持，背后均有财政部提供股本金或信贷保障，作为承担潜在损失的首轮缓冲。
需要注意的是，新白芝浩法则没有改变一个原则：中央银行作为最后贷款人，向具有偿付能力的机构提供流动性支持，中央银行资金不承担损失。中央银行流动性提供主要是防止部分金融机构流动性问题的跨机构和跨市场传播，避免流动性风险引发系统性金融风险。中央银行应根据金融机构的财务状况决定是否提供流动性，对于资产大于负债、经营可持续的机构可以提供流动性支持，对于资不抵债、经营不可持续的金融机构应该按照风险处置框架进行处理。
中央银行最后贷款人职责的扩大也引发了较大争议，焦点在于相关行为是否助长道德风险，从而埋下更大金融风险隐患。救助金融机构和非金融企业存在道德风险：部分高风险机构有动机过度借款，然后运用中央银行资金购买高风险资产；不受中央银行监管的金融机构存在获得中央银行流动性的预期，可能会产生道德风险从而导致更多的扭曲；监管部门为维护声誉，掩盖监管过程中的失职，倾向于用公共资金掩盖损失；政府出于保就业压力，可能对监管部门施压，确保偿付能力不足的金融机构能够存活。
四是重构风险处置框架，增强系统重要性金融机构风险处置的有序性。国际金融危机发生后，各国中央银行和金融监管机构致力于构建系统重要性金融机构风险处置机制。2011年，金融稳定理事会（FSB）制定了《金融机构风险有效处置机制核心要素》（以下简称《核心要素》），作为指导系统重要性金融机构风险处置的国际准则，以实现维护金融稳定和最小化动用公共资金的目标。
第一，要求系统重要性金融机构制定恢复和处置计划。《核心要素》要求，一国需要求其具有系统重要性的机构制定恢复和处置计划（RRP），并根据预设的触发条件适时执行恢复和处置计划。监管机构帮助金融机构完善恢复和处置计划，评估冲击等级和触发条件，并对执行恢复和处置计划后应恢复到的资本及流动性等指标水平提出要求。
第二，各国金融监管机构之间就全球系统重要性金融机构（G-SIFIs）监管进行合作。2011年，经G20峰会达成一致，FSB发布G-SIFIs监管政策框架，各G-SIFI的母国和东道国监管当局签订包含风险处置事项的谅解备忘录（MOUs）。
第三，加强系统重要性金融机构自救能力。强调金融机构自救（Bail-in），用私营部门资金吸收损失。首先，提高金融机构资本要求。2010年出台的巴塞尔协议Ⅲ提高了核心一级资本充足率、一级资本充足率的最低要求，分别为4.5%、6%，并在此基础上引入了2.5%的资本留存缓冲。其次，巴塞尔协议Ⅲ对系统重要性银行提出更高吸损要求，即追加1%的附加性资本，以应对“大而不能倒”带来的道德风险。最后，FSB针对G-SIFIs提出了总损失吸收能力（TLAC）指标要求，即进入处置程序后，能够通过减记或转股吸收银行损失的债务或权益工具占风险加权资产的比例。FSB要求G-SIFIs的TLAC指标值自2019年起不得低于16%，2022年起不得低于18%。中央银行主要负责提供流动性支持，稳定市场信心，但不吸收损失。政府救助（Bail-out）应当作为最后一环，财政部门提供兜底保障，且需严防道德风险。
对中央银行金融稳定政策框架的思考和建议
2008年国际金融危机后，在坚持货币政策是中央银行最主要职能的同时，主要经济体通过立法对系统性金融风险事前防范、事中化解、事后处置以及中央银行提供流动性的政策框架进行调整，货币政策和宏观审慎政策的联系更加密切，中央银行的金融稳定职能得到进一步强化。具体而言，对我国有以下几点启示。
一是明确由中央银行负责系统性金融风险监测、评估和预警。中央银行作为货币政策制定与执行者、最后贷款人和支付清算体系的监管者，具有宏观整体视野和跨行业跨市场监控优势。由人民银行负责在日常工作中监测金融体系运行，识别系统性金融风险隐患，评估影响金融稳定的因素，有利于提高判断的专业和准确性。在此基础上，向国务院金融委提出防范化解系统性金融风险的政策建议，提交金融委会议快速决策，有利于风险化解和处置措施的高效出台。
二是建立宏观审慎政策框架，由中央银行牵头负责。危机充分暴露出微观审慎监管在应对金融体系顺周期波动和风险跨机构、跨市场传染方面的局限。聚焦宏观杠杆率及各部门、各主要金融市场杠杆、债务周期等情况，将跨界、跨业、跨市场风险摆在突出位置，重点完善系统重要性金融机构、房地产金融、外汇市场、债券市场、跨境资本流动等领域宏观审慎管理。以重点领域宏观审慎政策实施为切入口，建立丰富的逆周期资本缓冲、流动性覆盖比率、贷款价值比、准备金率、中央对手方管理要求等宏观审慎政策工具箱，发挥流动性管理工具的逆周期调节功能。
三是在系统性金融风险识别和危机救助方面，给予中央银行充分授权。为保障中央银行能够有效履行系统性金融风险识别和危机救助职责，及时发现处置系统性金融风险，防止贻误战机，有必要给予中央银行充分授权。赋予中央银行广泛的信息获取权，保障其能够从市场主体和金融监管部门及时、全面、完整、准确地获取系统性金融风险识别所需信息，允许运用金融机构评级、监管评级、压力测试、风险排查、现场核查等手段实时监测识别风险。危机救助过程中，中央银行面临防范系统性风险和防范道德风险的两难，有必要在危机救助对象选择、流动性提供方式、贷款利率、担保措施等事项上，为中央银行根据实际情况综合衡量、相机抉择预留制度空间，以避免救助行为受到各方掣肘，错过危机救助最佳窗口期。为提高救助效果，中央银行有权阶段性参与对救助对象的监管，并在监管机制的制定和校正中发挥重要作用。
四是探索危机情境下将中央银行传统最后贷款人职能拓展到最后做市商职能。中央银行传统最后贷款人职能着眼于为金融机构一对一提供贷款支持，在应对系统性的流动性危机时存在明显不足。在金融市场出现集中抛售或交易停滞等情形下，有必要将中央银行传统最后贷款人职能拓展到最后做市商职能，由中央银行通过买卖相关资产或接受相关资产作为抵押品等方式，为金融市场广泛提供资金，帮助市场恢复流动性和融资功能，避免风险急剧恶化和传染。中央银行履行最后做市商职能的目标在于修复失灵的市场，以市场具有系统重要性为干预前提，实施惩罚性的买卖价差、利率、折扣率或费用，并事先声明结束条件，保持透明度，稳定市场预期。
五是注重防范道德风险。中央银行实施危机救助需要在维护金融稳定和防范道德风险之间取得平衡。对金融机构的过度救助，短期内看似维护了金融稳定，长期看则埋下了更大的风险隐患。为防范道德风险，应当限定中央银行救助的情形为“发生或可能发生系统性金融风险、危及金融稳定”。金融风险处置应当以“自救”为前提，风险损失首先由股东和无担保债权人承担，并尽可能寻求市场化处置，对金融机构及其管理层形成有效约束。健全包括存款保险基金、行业保障基金等在内的处置资金储备池，探索建立向行业收费的金融稳定保障基金，减少对中央银行再贷款等公共资金的依赖，中央银行救助只作为最后手段。明确中央银行资金不承担损失的原则，事先明确损失处理方式，以可靠抵押品或其他方式保障中央银行资金安全，中央财政资金提供兜底保障。
六是明确中央银行善意履职法律保护原则。金融风险干预、化解和处置工作复杂艰巨，各种因素和变量都可能对处置效果产生影响，也很难达到尽善尽美、各方满意的处置结果。FSB《核心要素》提出了处置当局及其职员忠诚勤勉履职、行使处置权力时，法律对其采取的行动或出现的疏漏免责。为保护风险处置当局及人员的积极性，保障他们能够根据复杂局面果断决策，提升处置效率，应当给予负责系统性金融风险防范化解的中央银行及其职员适当的法律保护，按照尽职免责的要求，对其依法、忠诚、勤勉履行职责后仍可能出现的不利结果予以免责。
本文作者：中国人民银行货币政策司课题组，来自：《中国金融》，原文标题：《中央银行在维护金融稳定中的作用》