摘要
正本清源看黄金。国际货币体系的变迁本质上是人类寻找信用秩序驻锚的过程。虽然金本位制已时过境迁，美元已成为当前事实上的国际本位币，但黄金作为天然的信用量度，仍然是人类纸币信用的重要对冲品。实际利率作为持有黄金的机会成本，从逻辑和实证上是研究黄金的有效框架。
黄金有望在2023年创出较高涨幅。我们认为，随着美国通胀逐步回落，将驱动美联储放缓加息节奏，甚至开启降息周期，实际利率有望持续回落；再叠加当前逆全球化背景下，全球货币体系面临深刻变革，黄金储备的购买需求正在系统性上升，我们认为金价已进入右侧上行通道，并有望突破2075美元/盎司的历史高位，甚至达到2300-2500美元/盎司的水平。
为什么当前国内黄金股逡巡不前，整体涨幅受到压制？一是本轮金价的上行伴随着人民币汇率较大幅度的波动，导致国内外金价的上行节奏略有错配，这也使国内黄金股走势受到阶段性干扰。二是去年11月初以来，A股风险偏好回升以及黄金个股出现一些不确定性，使黄金股配置情绪承压。
黄金绽放，正逢其时：我们看好2023年A/H股黄金板块配置机遇。一是黄金板块具备看涨期权价值。即使美国通胀在回落过程中韧性较强，可能导致美联储鹰派超预期，但考虑到人民币汇率具备较强弹性，人民币贬值会对人民币金价提供较强支撑。二是黄金板块前期相对于金价滞涨，具备较大重估空间。作为典型的顺周期行业，随着金价中枢逐步抬升，黄金公司业绩兑现度和弹性将愈加凸显，管理机制也容易出现正向改善。三是成长性和安全性的重估动能强劲。拉长来看，金价自2015年底至今震荡上行，涨幅达80%左右，驱动了国内黄金上市公司三大表的修复以及资本开支能力的提升，也赋予其较强的业绩成长性。同时，逆全球化背景下，海外地缘政治风险上升，黄金公司如何实现“安全的成长”至关重要。
正文
1.正本清源看黄金
黄金是对人类纸币体系信用的量度。这涉及到两个问题，一是人类纸币体系，目前来看，即自布雷顿森林体系建立及其崩溃以来所确立的以美元为本位的信用货币体系；二是纸币信用量度，黄金本质上是美元信用的对冲品，即美元信用体系加强，黄金配置价值下降，美元信用体系弱化，比如通货膨胀或扩张性货币政策，再比如美元权威受到挑战，全球货币体系出现混乱，黄金配置价值就会系统性上升。
1.1从黄金到美元：人类纸币体系的百年变迁
自1914年一战爆发，金本位制中断起，人类纸币体系在近百年里出现了结构性的变迁。期间的每一次货币体系演进，都历经动荡。金本位制在一战的战火中停息，英镑-黄金汇兑本位制在二战后让位于美元，而美元与黄金脱钩也未能避免对全球金融市场产生较强冲击。
图表1：国际货币体系的百年变迁：特征、优点、硬伤与崩溃
资料来源：《国际经济学》第八版（克鲁格曼著）（出版年份：2011年），中金公司研究部
国际货币体系的百年变迁可以概括为四大阶段：一是金币本位制（1870年-1918年）。其特征是金币直接参与流通，具有无限法偿能力，黄金在各国之间可以自由输出或输入。好处是货币信用直接由黄金重量保障，缺点是黄金产量有限与经济发展对货币需求无限的矛盾不可调和，最终由于一战期间，战争耗资较大，各国黄金存量锐减，不足以应付战后经济发展对流通货币的需要，停止了法定货币和黄金的兑换。
二是英镑-黄金汇兑本位制（1918年-1944年）。其特点是英镑、法郎有限制地兑换成金块，其他国家货币不能直接兑换黄金，只能按照固定比价兑换成英镑、法郎。但最终由于英法两国在两次大战中积累了过多债务，信用基础不足而让位于美元。
三是美元-黄金汇兑本位制（1945年-1973年）。其特点仍然是双挂钩，美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩。该制度的好处是美国在两次世界大战中积累了大量黄金储备，并以军事、经济实力保证美元和黄金按照固定价格兑换的可信承诺，硬伤则是“特里芬难题”。最终在美国国际收支和财政双赤字带来的美元贬值和抢兑黄金浪潮下，美国政府宣布停止兑换黄金。
四是美元本位制（1973年至今）。其特点是美元成为全球纸币信用体系的中心，美元信用非常坚实，为国际贸易提供了顺畅的结算工具。缺点则是美国经济和货币政策的伸缩对全球流动性影响较大，加剧了全球波动风险。目前看，该制度在美国国力仍居世界巅峰的背景下仍难以撼动，但欧元和人民币的逐步崛起，以及逆全球化背景下的去美元化趋势，正在冲击美元的统治地位。
1.2黄金的本质：人类纸币信用的对冲品
货币体系变迁的本质：寻找信用秩序。货币本质上仅仅是货币的职能（Money is what money does），是人类自发和不可预见的有秩序地合作过程的不断扩展（Spontaneous Extended Order）。百年货币变迁史本质上是对外部名义驻锚（Extended Nominal Anchor）的选择，各种形式的金本位界定了黄金作为外部名义驻锚。人们需要的并非黄金或者美元本身，而是通过本位货币表征的信用秩序而已。
人类纸币体系寻找信用秩序的本质是寻找锚定工具。尽管几经变更，美元已经成为纸币体系的锚，但黄金天然的锚定价值，决定了其仍然是人类纸币信用的对冲品。当纸币体系信用提升，黄金的纸币价值下降；当纸币体系信用下降，黄金的对冲价值就相应提升。
图表2：1791年以来的黄金价格走势
资料来源：MeasuringWorth，中金公司研究部
从我们能获取到的1791年到2022年的黄金价格走势来看，在金本位时代下由于黄金本身的信用稳定，金价也较为稳定。但是，在美元黄金汇兑本位及美元本位时代下，纸币信用是由美元建立的，黄金开始脱离流通领域，开始成为美元信用的对冲品，金价的波动实际上就是美元信用的波动。由于美国的信用扩张速度较快和美国国力的周期波动，导致了金价的重心逐步抬升，且波动剧烈。
事实上，人类历史上的本位货币，基本上都是先维持与黄金的固定汇兑比例，然后由于“特里芬难题”而无法维持该比例，出现大幅贬值。世界黄金协会的数据显示，1900年以来，黄金跑赢了历史上的所有的以国家政权所背书的法币。
图表3：人类社会主要货币相对于黄金的价值走势（1900-2017年）
资料来源：世界黄金协会
图表4：英、德、法、美、俄黄金储备全球占比的变化（1845-1945年）
资料来源：SWCS官网，中金公司研究部
长期看，美元未必是本位货币的终点，美元本位货币信用的变化决定美元计价的金价变化。本位货币是国家的综合实力决定的，美国在一战、二战的纵横捭阖中逐步确立领先地位，二战后积累了几乎全球60%的黄金储备[1]，美元因此也战胜了英镑，确立了美元-黄金汇兑本位制。即使在布雷顿森林体系崩溃后，美国通过建立美元的回流机制一定程度上缓解“特里芬难题”的和新矛盾，通过货币惯性确立了前所未有的美元纸币本位。从政治经济博弈角度看，欧元、人民币崛起挑战美元，或者逆全球化背景下的去美元化，是美元信用下降的潜在趋势，利好美元计价的黄金，此趋势虽然较为确定，但整体进程还是较为缓慢的。
1.3美国实际利率：研究美元金价的有效框架
黄金的相关研究汗牛充栋，不同流派有不同的分析框架，但什么样的框架是最好的？我们认为，就是变量单纯，体现黄金本质，而且一以贯之，可解释过去，可预测未来。
我们认为，美国实际利率是研究黄金的有效框架。美国的实际利率，即名义利率-通货膨胀预期（注意：是通胀预期，而非通胀本身，真正影响人类经济活动的是事前的通胀预期）。
逻辑角度看，一是当前人类货币体系主要以美元为本位货币，黄金的对冲价值更多是相对于美元信用体系。美国实际利率本质上代表了在美元体系中所能够实现的真实回报率水平，从而驱动全球资本追捧美元的意愿，较大程度上代表了美元信用体系的强弱。二是因为相比其他实物和金融资产，黄金自身并不产生现金流，很难对黄金进行绝对收益法估值，但可以将一国经济体的实际利率视为持有黄金的机会成本，从而对金价进行反向的定位。
也就是说，美国实际利率代表着美国实体经济真实的回报率，如果实际利率上升，持有黄金则意味着要放弃其他资产的高收益，黄金的吸引力下降，金价下跌；若实际利率下降，则持有黄金的成本下降，金价上涨。
实际利率由名义利率和通货膨胀预期两部分组成，因此需要综合两个指标的变化。我们认为，通胀预期代表了经济的即时性变化，而名义利率较大程度上体现了货币当局的货币政策意图。从操作上看，分析和预判实际利率变化的方向，其实就是在一定的投资期限内，分析名义利率和通胀预期谁跑得快，即实体经济的即时性变化与货币政策的互动关系。
图表5：2003年初至今的美国实际利率和伦敦金价呈现明显的负相关关系
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
实证角度看，实际利率与黄金价格呈显著的负相关关系。一些研究者把美元指数作为研究黄金的主要反向指标，但我们认为这一指标没有实际利率好。首先，2003年初至今，共20年时间，伦敦金价和美国十年期实际利率的相关系数-0.87，和美元指数的相关系数仅有0.17，反向关系紧密程度的差异高下立判；第二，美元指数从概念上看更多是反映美元和其他货币的比价关系，与金价的关系更多是一种相关关系，而非因果；从操作上看，美元指数涉及的变量过多，不容易进行分析和预测，而实际利率这个框架易于跟踪和预测，操作性强。
考虑到2003年以前，我们无法获取日度的美国实际利率的交易数据，我们通过用1968年初以来的月度美债十年期收益率均值减去美国CPI，构建“已实现的月度实际收益率”来对历史的实际利率进行模拟，并与月度的伦敦金均价放在一起，二者相关系数为-0.47。虽然反向关系不像2003年至今的日度数据那么强，但总体看这种负相关性基本成立，而且在重大尖点附近，即比较极端的政治经济环境中，如两次石油危机、2008年国际金融危机、2020年新冠疫情的背景下，二者的负相关性尤其显著。
图表6：1968年以来的月度已实现的实际收益率和伦敦金价也大体负相关
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
2.黄金有望在2023年创出较高涨幅
2.1美国核心CPI见顶回落，金价已进入右侧上行通道我们用美国实际利率框架来回溯新冠疫情爆发以来的全球宏观经济周期主要矛盾的变迁，可以较为清晰地推演出2023年实际利率或迎来下行周期，黄金进入右侧上行通道的核心逻辑。
图表7：COVID-19以来的周期演化：2020大放水→2021大通胀→ 2022大滞胀→2023大衰退
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
► 2020年：“大放水”，主要矛盾是“货币宽松vs经济衰退”。严格地说，2020年的大放水是2019年7月底美联储降息周期开启的延伸。由于特朗普税改对美国经济的刺激作用逐渐消退，2018年末隐含通胀预期已经开始明显走弱，这使得美联储在2018年12月最后一次加息到2.5%之后，暂停加息7个月，到2019年7月31日降息25bp至2.25%。之后，2020年初开始爆发并快速蔓延的新冠疫情使得通胀预期急速下跌，这倒逼了美联储连续、大幅降息至0-0.25%，并在2020年3月下旬开启无限QE。
在此背景下，美联储的货币政策主轴非常明确，就是用货币宽松战胜经济衰退，即通胀预期虽然在下降，但政策利率驱动市场利率下降的斜率比通胀预期下降的斜率更陡峭，从而达到打消通缩预期，刺激通胀预期回升的目的。这也直接导致美国实际利率出现大幅下降，金价大幅上涨，到2020年8月伦敦金价创出历史新高2075美元/盎司。
► 2021年：“大通胀”，主要矛盾是“需求复苏vs供给受限”。自2020年8月下半月开始，通胀预期基本稳步回升至疫情爆发前的水平，美联储的货币政策主轴已经从货币宽松转向Tapering的预期管理，这使得市场利率逐步回升。这意味着放水已不是驱动通胀上行的主要力量，而是在疫情仍然对全球大宗商品的供应有明显压制的背景下，需求逐步从疫情的休克状态下复苏。在此背景下，全球广谱大宗商品的价格水平出现明显抬升，通胀预期大幅上行，同时伴之以市场利率的上行，实际利率处于底部震荡状态，金价震荡回落。
► 2022年：“大滞胀”，主要矛盾是“货币紧缩vs供应冲击”。2022年初，市场原先的一致预期是“经济正常化”，即疫情影响逐步消退，经济复苏，供应瓶颈缓解，美联储逐步进入加息周期。但俄乌冲突扭转了市场一致预期，使得全球经济进入到“大滞胀”区间，即俄乌冲突带来的广泛的大宗商品供应冲击，通胀预期陡然上升，而美联储作为货币政策当局对供应收缩无能为力，只能通过决绝的连续、大幅加息降低总需求来压低通胀。在此背景下，市场利率比通胀预期上升地更为陡峭，实际利率大幅攀升，金价承压下跌。
► 2023年：“大衰退”，主要矛盾是“货币宽松vs经济衰退”。很显然，政策利率和市场利率的急速、大幅飙升会让经济衰退的压力日益严峻，但是，以“价格稳定和充分就业”为主要目标的美联储面对疫情以来紧绷的就业市场和近四十年以来最猛烈的通胀，只能通过坚决的加息、缩表和鹰派十足的预期管理来压制通胀和通胀预期。
但是，随着总需求开始低于总供给，通胀水平开始回落之后，美联储的货币政策主轴也将发生转变，即从加息压通胀转向放缓、停止加息甚至降息来稳需求。我们认为，该转变很可能将贯穿2023年，成为决定全球大类资产配置的重要底层逻辑。在此背景下，市场利率有可能先于政策利率开始下行，而且下行斜率将比通胀预期的下行更为陡峭，从而驱动实际利率回落，金价有望步入上行通道。
美国核心CPI见顶回落，市场利率见顶回落，美联储2022年12月、2023年1月加息节奏放缓。基于以上分析，实际利率的下行以及金价牛市的开启与美国通胀水平的回落密切相关。而事实上，2022年7月以来，美国CPI开始从6月的9.1%见顶回落，12月CPI已降至6.5%；更重要的是，和美国紧绷的劳动力市场密切相关的核心CPI自10月以来也开始从9月的6.6%见顶回落至12月的5.7%。这直接驱动了美债10年期收益率自11月7日从4.22%开始见顶回落，截至2023年1月27日已跌至3.5%以下，也导致美联储加息节奏出现了显著的放缓，即在2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月分别加息25bp、50bp、75bp、75bp、75bp、75bp之后，在12月加息50bp，2023年1月加息25bp。
图表8：美国出现自两次石油危机以来最严重的通胀压力
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
图表9：但是，2022年10月以来，美国核心CPI开始见顶回落
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
我们认为，美国通胀水平的回落可持续，美联储加息放缓大势所趋，金价已进入右侧上行通道。截至2022年10月29日，从美国CPI的分项构成大体可以分为食品13.6%、能源8.2%、核心商品21.2%（包括汽车8%、其他核心商品13.2%）、核心服务56.9%（包括房租31.1%、医疗服务6.9%、交通服务5.9%和其他核心服务13%）。事实上，自2022Q3以来，以上分项基本呈现环比放缓甚至转负趋势。
图表10：美国CPI分项构成（截至2022年10月）
资料来源：美国劳工统计局，中金公司研究部
图表11：2022Q3以来，美国CPI分项大体呈现环比放缓甚至转负趋势
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
首先，能源、食品等和大宗商品密切相关的CPI分项趋于降温。随着疫情、物流以及俄乌冲突带来的供应冲击逐步缓解，国际油价自2022年下半年开始逐步回落，CRB商品指数中广泛的分项指标均也从2022年4月开始逐步回落。考虑到全球经济在2023年整体处于衰退或弱复苏状态，广谱大宗商品较难出现广泛的大幅上涨，对CPI的上行压力不大。
图表12：国际油价自2022年下半年开始逐步回落
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
图表13：CRB商品指数2022年初以来的定基数涨幅
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
第二，核心商品和房租的通胀压力也在缓解。一是纽约联储的全球供应链压力指数已于2021年底见顶回落，虽然在2022Q2有所反复，但2022年下半年已明确下行。该指标对美国包括汽车、二手车在内的核心商品的供给瓶颈的缓解有较强的领先性。二是随着美联储持续大幅加息，美国房贷利率上升，这也直接驱动美国房地产市场开始显著降温，我们认为，随着CPI房租分项样本数据的逐步重置，美国房地产的降温最终将传导至房租CPI的下滑。
图表14：随着全球供应链压力逐步缓解，美国核心商品供需紧张正在缓解
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
图表15：随着美国CPI房租分项数据的逐步重置，美国房地产的降温最终将传导至房租CPI的下滑
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
第三，美国工资同比增速开始放缓，暗示美国劳动力市场也在逐步降温。紧绷的美国劳动力市场所引致的工资通胀螺旋，是美国通胀回落的最大掣肘。美联储主席鲍威尔在2022年11月30日的演讲《Inflation and the Labor Market》[2]中指出，美国劳动力市场的劳动力参与率低迷导致就业市场供应紧张，有近忧也有远虑。近忧在于新冠疫情爆发以来的“提前退休”问题，远虑在于人口老龄化、移民问题和疫情后遗症（Long Covid）等的影响。根据美联储预测，当前美国劳动力市场面临350万人的劳动力缺口，其中，至少有200万人的缺口主要源于“提前退休”，150万人的缺口源于移民问题和较高的疫情死亡率。
提前退休的原因，一是主观上看，疫情原因对中老年人的健康始终存在较大威胁，降低了就业意愿；二是客观上看，疫情后的工作环境和健康招聘要求，使得超过65岁的老年人的再就业率相比于疫情前明显下降；三是2020-2021年美国强劲的财政补贴和股票、房地产市场涨价带来的财富效应降低了就业意愿。
图表16：2022年10月美国就业市场的供需缺口测算
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表17：美国劳动者参与率迟迟难以恢复至疫情之前
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
值得关注的是，虽然美国失业率降至2023年1月3.4%的低位，美国新增非农就业人数在2022下半年以来持续下降，但2013年1月有所跳升，意味着美国就业市场仍较为紧张；但是劳动者参与率2023年1月微幅改善至62.4%，美国非农员工平均时薪同比增速也呈现逐月放缓的迹象，2023年1月降至4.66%。我们认为，随着美联储连续大幅加息对经济衰退的压力逐步体现，就业市场的需求有望逐步降温，而疫情影响的逐步消退也会一定程度上改善劳动者参与率，美国劳动力市场的紧绷状态或将逐步缓解，这也将导致美国核心服务CPI趋于回落。
图表18：美国劳动力市场仍处于较紧状态
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
图表19：美国新增非农就业人数2022H2以来逐步下降，2013年1月有所跳升
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
图表20：美国非农员工平均时薪同比增速正在逐步放缓
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
图表21：美国CPI的医疗和交通服务分项正在下降
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
值得关注的是，复盘最近二十年两轮降息周期前后金价的表现，我们发现，金价上行拐点一般是在加息周期末期、降息周期前期，提前于政策利率，与市场利率较为同步。比如在2007年9月18日降息周期开启之前，金价就在同年8月16日提前启动上行；比如在2019年7月31日降息周期开启之前，金价就在同年5月底提前启动上行，而金价上行是和同期美债市场利率所驱动的实际利率下行同步的，也就是说，我们认为，金价对美联储政策利率的领先性，源于美债市场利率对政策利率的领先性。
本轮金价的启动规律也和前两次别无二致。即虽然美联储政策利率仍在加息进程中，但是美债十年期利率已在2022年11月7日从4.22%开始见顶回落，从而直接驱动了实际利率下行和金价上涨。
我们认为，美债市场利率对政策利率的领先性，源于市场利率和政策利率的立场不同。市场利率的主要功能是价格发现，在11月初披露的10月核心CPI数据见顶回落前后，即做出见顶回落的趋势引领；而美联储作为货币当局，主要目标是充分就业和价格稳定，在当前的主要任务是防范通胀失控的尾部风险，因此对于政策利率的预期管理具有明显的滞后性。
我们认为，考虑到美联储连续、大幅加息的累积效应和时滞效应，美国经济衰退的概率正在上升，美国通胀水平的回落将有效解除美联储货币宽松的掣肘。随着美联储政策利率从加速加息到放缓加息、停止加息甚至到降息，美债市场利率有望驱动实际利率大幅下降，我们认为金价已经进入牛市右侧上行通道。
图表22：金价拐点往往早于政策利率拐点，通常和市场利率拐点同步，一般出现在加息周期末期、降息周期前期
注：左轴单位为%，右轴单位为美元/盎司
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
2.2国际货币体系出现新变局，金价有望在2023年创出较高涨幅
2.2.1美国实际利率&美元金价的线性关系正在发生微妙变化
2022年以来，我们发现美国实际利率和美元金价的线性负相关关系正在发生微妙的变化。2022年5月以来，随着实际利率从0攀升到1.74%，如果按照2003年初至2月6日数据的线性回归关系，伦敦金价应大体落在1200美元/盎司以下，但实际上，伦敦金价相当坚挺，最低仅跌至1628美元/盎司。我们单独对2022年5月初至今的日度数据进行线性回归，二者的线性关系出现很大程度上的弱化。
图表23：2003年至今实际利率-伦敦金价线性回归
注：横轴为美国10年期实际利率，纵轴为伦敦金价。
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
图表24：2022年5月至今实际利率-伦敦金价线性回归
注：横轴为美国10年期实际利率，纵轴为伦敦金价。
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
针对以上现象，市场的主流解读是金价在交易层面存在超买抢跑，但是我们认为，事情可能没这么简单。首先，我们确实不能排除交易层面的抢跑存在，但很难全部解释。当前从美债市场利率和实际利率领先政策利率回落角度看，确实存在市场对美联储放缓加息甚至降息预期的提前反映，也不排除会出现阶段性地反复，但是金价在市场利率和实际利率率先回落的基础上，进一步地抢跑，这是在过去20年中几乎没有出现的（参见图表25），为什么当前就会出现如此显著的抢跑呢？用交易层面的因素来全部解释可能难以令人信服。
第二，从COMEX黄金投机性净多头占比（周度数据）角度看（该指标一般被市场认为是黄金交易层面情绪水平的量度），我们观察到，最近的一次指标更新是在1月24日，录得31.5%，大体和前四周（去年12月27日、今年1月3日、10日和17日）的31.5%、31.1%、31.3%、31.2%持平，比历史上在同样价格水平下40%以上的占比明显偏低。而且，去年12月27日到1月24日，伦敦金价从1813.8美元/盎司涨至1937.6美元/盎司，涨幅高达6.8%。这意味着金价前四周的大涨，并不见得是投机资金炒作情绪推升所致。我们认为，从芝加哥交易所期货持仓的维度看，金价超买的解释也较难以令人信服。
图表25：2022年至今，美国实际利率对金价的压制作用显著下降，市场普遍解读为金价交易层面的抢跑
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
图表26：Comex黄金投机性净多头占比显示黄金并未出现显著超买
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
2.2.2国际货币体系正在出现深刻的结构性变局
我们认为，以上这种罕见现象恰恰体现了国际货币体系正在出现深刻的结构性变局，即全球央行黄金储备的系统性上升是解释金价在美国实际利率大幅上涨背景下异常坚挺的重要原因。
我们反思“美国实际利率-伦敦金价”的负相关关系，本质上是一种美元资产配置的跷跷板游戏，这和布雷顿森林体系崩溃之后作为全球信用本位货币的美元的全球大循环相配套，也和美国为主导的国际贸易体系相耦合。即美国确立美元信用，通过经常账户赤字输出美元流动性，并通过引领全球的实际回报率和一系列的外交手段吸引各国把在经常项下积攒的美元流动性通过资本账户回流美国，从而进一步夯实美元信用。这也一定程度上缓解了“特里芬难题”中美国长期贸易逆差和美元币值稳定的矛盾。
当美国经济放缓，实际回报率下降，美联储进行货币宽松，充沛的、低成本美元流动性浇灌了全球实体经济和金融市场；而当美国经济回升，实际回报率上升，美联储开始货币紧缩，美元流动性开始回流美国以追逐高额的实际回报率，新兴市场国家则面临资本外流以及相关的政治经济的动荡。以上美元资产配置的跷跷板游戏在布雷顿森林体系1973年崩溃以来至今将近50年的时间循环上演，这也为“美国实际利率-伦敦金价”之间的负相关关系奠定了基础。
但是，当前逆全球化的背景下，原先建立在以美国主导的全球化贸易体系和美元大循环范式正在发生深刻的变化，国际贸易体系多极化以及国际货币体系多极化大势所趋，以上跷跷板游戏的基础正在发生一定程度的动摇。也就是说，在2020年美联储实施无限QE进行美元流动性的输出，2022年美联储加息、缩表引导美元回流的游戏中，有一些美元流动性进行了和以往不一样的资产配置。
即2022年的俄乌冲突加剧了全球供应链的撕裂，加速了国际贸易体系多极化的重构，这也客观上需要身处其中的各国调整各自的外汇储备以匹配贸易结构的变化，这使得各国通过经常账户顺差赚来的一部分美元没有必要非要去购买美债，而是换成自己新贸易伙伴的货币。在此过程中，为了稳定本国货币的币值，提升本国货币的贸易接受度，增持黄金作为本国货币的信用背书将成为未来较长时期内的重要趋势。
那么，我们回过头来再看“美国实际利率-伦敦金价”的负向线性关系，是否未来就不成立了？我们也并不这样认为，实际利率作为持有黄金机会成本与金价的负相关依然坚实，而且可以映射在不同主权国家的实际利率和该国货币所标价的黄金价格的关系上。当前我们正处在全球贸易体系和货币体系结构性变化的时期，金价定价的短期偏离可能恰恰预示着未来美国经济所产生的长期实际回报率面临下降的前途，从这个角度说，金价可能从某种程度上讲，确实存在结构性的抢跑。
事实上，我们以上的逻辑推演正在变成现实。全球央行黄金储备净购买量在2022年金价整体承压的背景下逆势大涨，全年净购买量达到1135.7吨，创出仅次于1968年以来的第二历史高位。2022Q4全球央行的最新黄金储备净增加91吨，使得全球央行黄金储备提升至35494.52吨，达到1974年11月以来最高水平。
值得关注的是，中国央行黄金储备2022年11月增持32吨，是2019年9月以来第一次重启增持，12月继续增持30.2吨，使得中国央行黄金储备升至2010.5吨，创出建国以来新高。
图表27：2022年全球央行黄金储备净购买量达1135.7吨，创出历史上第二高位
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
图表28：2022年各国央行黄金储备净购买量情况一览
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
图表29：全球央行黄金储备2022年季度购买量在金价总体承压的背景下大幅上行
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
图表30：中国央行黄金储备变化（万盎司）
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
图表31：中国2022年黄金进口量出现了显著回升
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
从过去十年的维度看，亚洲国家持有美债的比例显著下降，以及世界黄金储备逐步上升，已一定程度上显示出去美元化的趋势。2011-2021年，亚洲国家作为持有美债的最大债权人，持有美债占外资持有美债总量的比例从62%降至49%，拉丁美洲则从6.7%降至5.8%，欧洲则从23.1%升至34.2%。值得关注的是，中国、日本持有美债占外资持有美债总量的占比分别从2011年的23%和21%降至2022年11月的12%和14.9%，而俄罗斯则从2011年的3%降至2022年11月的0%。
反观全球央行黄金储备合计值从1948年30,183吨升至1965年的38,347吨，然后降至2008年的30,002吨，自2009年开始逐步回升，截至2021年已达到35,537吨。在这一过程中，美国黄金储备占比从二战之后1948年的72%，降至2021年底的23%。
图表32：2011-2021年，亚洲国家持有美债占外资持有美债总量的比例显著下降
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
图表33：2011-2021年，中国、日本、俄罗斯持有美债占外资持有美债总量的比例出现显著下降
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
图表34：世界黄金储备自2009年开始逐步回升，美国黄金储备占比从1948年的72%降至2021年的23%
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
图表35：2009Q1-2022Q4全球央行黄金储备增量（增持合计20吨以上的国家或地区）
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
展望未来，我们认为，去美元化和全球央行系统性增持黄金储备的趋势将愈加凸显，全球黄金储备的提升空间潜力较大。根据世界黄金协会的统计数据，截至2022Q4，全球央行储备（外汇储备+黄金储备）总额为14.84万亿美元，其中，黄金储备为35,494吨，按照2022Q4均价1813.8美元/盎司测算，总金额为2.07万亿美元，占全球央行储备比例为13.95%。
从结构角度看，全球98个国家或地区披露的黄金储备占央行储备的比例冷热不均，差异较大。截至4Q22，黄金储备占央行储备比例低于10%的国家或地区占全球的58%，10%-20%的国家或地区占比18%，20%-50%的国家或地区占比12%，50%以上的国家或地区占比仅有12%。其中，美国、欧元区黄金储备占外汇储备比例分别为66.7%和52.6%，远高于其他国家或地区，印度、中国、印尼、巴西等国仅有8%、3.4%、3.3%和2.2%。
图表36：全球央行黄金储备分布结构（截至2022Q4）
资料来源：世界黄金协会
图表37：全球98个国家或地区披露的黄金储备占外汇储备比例的分布结构（截至2022年底）
注：以上数据来自世界黄金协会2023年1月披露WORLD OFFICIAL GOLD HOLDINGS，由于各国央行披露时间有差异，该数据截止日期在2022年9-12月之间。
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
图表38：全球主要国家或地区黄金储备占外储比例（截至2022年底）
注：以上数据来自世界黄金协会2023年1月披露WORLD OFFICIAL GOLD HOLDINGS，由于各国央行披露时间有差异，该数据截止日期在2022年9-12月之间。
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
我们的测算表明，如果假定当前黄金储备占外汇储备总额的比例低于5%的国家，将该比例提升至5%，需要采购的黄金总量将达到2984吨，接近2021年全球金矿供应总量3000吨。如果假定当前黄金储备占外汇储备总额的比例低于10%的国家，将该比例提升至10%，需要采购的黄金总量将达到11801吨，为2021年全球金矿供应总量的3.9倍。
图表39：全球央行黄金储备采购增量需求匡算
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
2.2.3央行购金异军突起，金价有望在2023年创出较高涨幅
全球央行购金在2021-2022年异军突起，未来有望驱动黄金实体供需趋紧，推升黄金价格。世界黄金协会的最新数据显示，2010-2022年黄金需求和供应年均复合增速分别为1%和0.8%，维持低速增长。从黄金需求的分项来看，珠宝制造、科技、投资、央行购金2010-2022年年均复合增速分别为1%、-3%、-3%和25%，其中，央行购金的年均复合增速尤其凸显，主要源于2021-2022年央行购金的加速增长，在2021年、2022年的同比增速高达77%和152%。从黄金供应的分项来看，矿产金、再生金2010-2022年均复合增速分别为2%和-3%，也基本维持低速增长。
我们认为，黄金的稀缺性众所周知，其供应的低增速较为刚性，而需求侧除了科技应用较为刚性之外，珠宝制造、投资和央行购金均与金价存在较弱的正相关性。而2021-2022年央行购金在黄金供需诸多分项数据中异军突起，增速显著提升，而考虑到我们上文述及的去美元化和全球央行系统性增持黄金储备的趋势方兴未艾，潜在增量空间较大，我们有理由相信，黄金实体供需未来有望进一步趋紧，从而驱动金价再创新高。
图表40：2010-2022年全球黄金需求变化
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
图表41：2011-2022年全球黄金需求分项同比增速
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
图表42：2010-2022年全球黄金供给变化
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
图表43：2011-2022年全球矿产金、再生金同比增速
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
图表44：2010-2022年全球黄金供需分项年均复合增速
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
图表45：2010-2022年黄金需求分项与金价走势
注：右轴为金价
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
综上所述，我们认为，2023年的黄金定价本质上正在反映两个层面的显著变化，一是周期性的，即美联储从加息周期进入降息周期所带来的实际利率下降，二是结构性的，即逆全球化、全球贸易多极化所带来的全球货币体系的深刻变革，导致黄金储备的购买需求（包括各国央行层面和民间层面）正在上升。
如果说从1973年布雷顿森林体系崩溃至今50年的时间内，金价的涨跌更多体现的是周期性的变化，那么站在当前前所未有之大变局的时期，我们认为，黄金作为人类信用体系的重要量度，有望在周期性的反转叠加结构性变革力量的双重影响下迎来上行周期，突破此前伦敦现货金价2020年8月创出的2075美元/盎司历史高点，创出较高涨幅，甚至达到2300-2500美元/盎司的水平。
3.为什么国内黄金股逡巡不前，整体涨幅受到压制？
目前市场困惑的问题很朴素，即国内外金价表现强劲，国内金价甚至创出2022年以来新高，但为什么国内黄金股没有创出新高？的确，伦敦金价也从去年11月初至今已上涨18.19%，涨至1930美元/盎司，直逼2022年初俄乌冲突时的高点2043美元/盎司。国内金价从去年7月下旬至今已上涨12.9%，涨至422元/克，创出2022年以来新高，直逼历史高点455元/克。但是，国内主要黄金上市公司的股价却逡巡不前，表现较为低迷，并未跟随国内金价创出年内新高，这是为什么呢？我们试图针对性地给出答案。
图表46：2022年初以来国内主要黄金上市公司股价和国内金价定基数涨幅
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
图表47：国内主要黄金上市公司当前股价均未跟随国内金价创出年内新高
注：现价取自2023年2月6日收盘价。
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
3.1近期的人民币升值压制了人民币金价的涨幅
人民币金价是国内黄金上市公司盈利的主要驱动力。国内黄金上市公司的金矿资产大部分在国内，也有一部分位于海外，这使得汇率因素对盈利存在一定程度的扰动。对于国内金矿，其开采和销售均在国内，人民币金价自然是其盈利的主要驱动力；对于海外金矿，其开采和销售均在国外，成本侧大多一部分支付美元，一部分用所在国货币支付，销售大多是美元计价，也有一部分按照所在国政策要求按照所在国货币计价，盈利的驱动力受到汇率因素的干扰较多，但是最终盈利也需要用人民币作为记账本位币，因此，人民币汇率也是其盈利的主要驱动力。
本轮金价的上行，由于人民币汇率升值、贬值的幅度较大，导致国内外金价的上行节奏略有错配，这也使得国内黄金股的走势受到干扰。回顾2022年7月21日以来人民币金价上行以来的行情，从去年7月21日到11月4日，由于美联储加速加息导致人民币大幅贬值，使得美元金价下跌1.8%，人民币金价却由于人民币汇率贬值7.3%而上涨5.9%，大幅跑赢同期美元金价，这也使得同期的国内黄金股（特别是龙头个股）走势显著偏强。
而从去年11月4日到2023年1月27日，美元金价开始进入上行通道，涨幅达到15.4%，但由于人民币升值6.7%导致人民币金价只上涨了8.1%，显著跑输美元金价。这也导致近期国内黄金股的走势整体受到压制。
但是，我们认为，由于人民币汇率近年来双向波动的弹性在增强，但汇率中枢总体仍较稳定，因此，拉长来看，汇率因素对国内外金价和国内黄金股走势的影响并不起决定性作用。从2022年7月21日至2023年1月27日，人民币汇率基本持平，仅略微贬值0.1%，这也使得在这样的时间维度上，美元金价和人民币金价涨幅分别为13.3%和14.5%，基本相当。
图表48：2022年初以来美元金价、人民币金价和美元对人民币定基数涨幅
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
图表49：2022年7月21日至今，人民币升贬值对美元金价和人民币金价涨幅差异造成较大影响
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
3.2去年11月初以来，配置黄金板块的风险偏好受到一定程度的压制
回溯过往行情，国内黄金板块的配置偏好往往与大盘避险有关。从逻辑上看，当美联储货币紧缩，往往会带来美元走强、资本外流和人民币贬值，一般会利空国内股市，而在此背景下，人民币贬值往往会较大程度上支撑黄金的人民币价格和黄金上市公司的业绩，这使得在大盘下跌时黄金板块具备较强的避险属性和超额收益。从情绪上看，“避险买黄金”的传统思维习惯在大盘下跌时往往也是投资者买入黄金股的重要理由。
图表50：2022年初以来，人民币金价和沪深300指数定基数涨幅
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
图表51：2022年初以来，国内主要黄金上市公司股价相对于沪深300的超额收益与人民币汇率
资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部
这从过往数据上也得到了较好的印证。2022年人民币金价和沪深300指数的负相关性较为明显，而相应的，国内主要黄金上市公司的股价的相对于沪深300指数的超额收益的涨跌与人民币的贬值和升值高度正相关。
基于以上分析，我们认为，近期国内黄金股的低迷表现，主要有两点原因，一是由于2022年11月初以来，人民币升值6.7%，且沪深300指数也随着全球流动性的改善而企稳回升，风险偏好上升，这使得国内黄金股的超额收益显著下降，导致原先配置黄金的避险资金有所分流。
二是由于前期涨幅较大的龙头个股出现一些意外事件，也导致市场对黄金板块的配置情绪受到挫伤。比如赤峰黄金三季报亏损、山东黄金高溢价收购银泰黄金实控人控股权的不确定性、湖南黄金出现矿难和短暂停产等事件。
[1] Gold Reserves by country 1845-1998 (swcs.com.au)
[2] 链接请见https://www.brookings.edu/events/federal-reserve-chair-jerome-powell-the-economic-outlook-and-the-labor-market/
本文作者：中金公司齐丁、曾灿、陈彦、王政、杨文艺、张家铭、何曼文，来源：中金点睛，原文标题：《中金：黄金绽放，正逢其时》，华尔街见闻有所删减。