中金：港股跑赢A股的支持因素已大部分得到兑现

A股和港股表现差异源自市场结构和机制等根源因素。历史上A股和港股受多重因素影响，市场相对表现和AH溢价波动频繁切换，从股票结构来看，AH两地上市股票，A股和港股指数的成分构成均有较大差异，AH股中金融和老经济占比较高，新能源/食品饮料和互联网分别是A股和港股权重差异较大的成分。

五大结构和机制因素可能是两地价差存在的根源：1）投资者结构：交易占比方面，A股市场散户交易量占比（60%左右）高于港股，机构类别方面，港股的海外机构投资者占比较高，而A股仍以内资机构为主导，内外资认知差异也导致价差存在。

2）交易制度如港股卖空制度：港股成熟的卖空机制起到降低股价波动作用，个股调整时估值消化比A股更充分。3）流动性差异：A股流动性比港股更充裕，成为A股溢价的重要因素，而且港股流动性不佳导致中小市值估值折价。

4）融资机制如港股再融资制度：港股再融资制度相比A股更宽松，带来潜在的资金面影响。

5）汇率制度：投资者需承担人民币兑港元的汇率变动敞口，导致AH价差存在，但港股和美股两地上市的股票几乎不存在持续价差。

历史上港股跑赢A股阶段的复盘。基于沪深300/恒生指数和AH溢价指数，我们梳理出2012.6-2012.11、2013.6-2014.7、2015.6-2016.9、2016.12-2018.6和2020.10-2021.4五个港股持续跑赢A股的区间，尽管历次各因素间发挥作用差异较大且影响较综合，大多数具备以下特征：

1）国内经济复苏确认且增长强劲反弹，港股弹性更大。

2）美元相对走弱或人民币大幅升值，外资流入中国市场，但该特征多与国内强劲增长有关联。

3）港股估值先行调整且相比A股具备较强吸引力。

4）国内宏观和监管环境政策变化时期，A股可能调整高于港股。

5）海外地缘或风险事件缓解，对港股可能更为有利。

从风格层面，多数时间段两地市场成长价值轮动的风格趋同，但是在2017Q2至2018年初，以及2020Q3至2021年初，出现了“港股成长风格明显占优+A股价值风格占优或相对均衡”的背离，背后因素包括中国强劲复苏驱动美元指数走弱，A股面临流动性收紧、利率上升而且风格偏价值，港股受益美元流动性改善而成长大幅跑赢。

从大势、风格和个股维度看A股和港股选择的信号和机会。大势层面：1）基本面：由于港股的外资占比高，投资风格整体更偏基本面化，在国内经济增长复苏阶段往往港股表现好于A股，观测指标包括固定资产投资走强，PMI持续高于荣枯线，PPI等价格指标增长等；另一方面，企业盈利预期整体上修，盈利能力走强，资本开支增速反弹也相对有利港股。

2）流动性：A股流动性长期好于港股，使得A股存在中小市值和新股溢价，AH股溢价水平和AH股的换手率比值成正比。但是当海外流动性比国内更宽松，全球资金流入中国市场，AH换手率比值下降，港股可能相对受益而跑赢。

3）汇率：港股本质上仍以美元计价，表现受美元指数影响较大，而美元指数也受中外基本面差和流动性影响较大，历史上恒生指数或相对A股表现在多数时间与美元指数负相关，美元走弱和人民币走强阶段往往港股有较好的表现，但随着外资占A股的增加，美元对A股的影响也在加大。

4）地缘风险和海外市场波动：港股对于外资而言属于离岸市场，当海外地缘风险、政治风险事件平息，VIX指数回落相对利好港股，反之A股相对跑赢。

5）卖空机制：在港股卖空比例处于高位时，当市场预期出现反转，卖空盘平仓可能使港股弹性大于A股。

风格层面：1）宏观因素：当中国经济增长较强，引发国内利率上升和美元指数走弱，港股成长风格可能好于A股。2）产业因素：当港股特色的互联网、创新药行业受益产业政策和自身景气周期，也有望推动港股成长好于A股。

行业/个股层面：1）基本面：当业绩拐头向上，ROE、盈利增速等指标实质性改善，或者盈利预期上修，往往港股弹性好于A股，尤其是基本面困境反转，AH溢价往往从较高水平收窄。

2）流动性：港股的换手率相比A股差距越小，AH溢价通常更低，尤其是金融和老经济行业。

3）内外资认知差异：结合公募基金和北向资金持股以及个股覆盖分析师数量可反映内外资持股偏好，内外资认知分歧越小，外资越偏好的股票，AH股溢价越低，而且内外资偏好度变化也将动态影响AH溢价变化。

4）市值：市值规模相对较大的公司，AH溢价平均也更低，中小市值在港股折价明显。

5）股息率和估值：股息率越高、估值越低的公司，投资者更可能关注港股价值，AH溢价平均更低，但估值下跌仅在基本面改善时，港股可能跑赢A股。

未来A股和港股的相对表现展望和潜在结构机会。港股本轮跑赢A股来自三重压力（政策环境及地缘局势影响风险偏好，美联储紧缩影响融资成本和流动性，中国增长影响盈利）同时缓解，与以往港股跑赢阶段的差异在于前两者，以及前期港股估值跌至近20年新低。

在风险溢价修复结束（第一步，去年11月完成）和估值修复接近完成（第二步，进行中）后，我们判断港股跑赢A股的支持因素已大部分得到兑现。短期美元有阶段性走强的风险，更明显的趋势性拐点或待下半年，或对港股有压制。

但中期来看，中国过去在政策调控、局部疫情防控、地产调整等因素作用下，经济韧性如弹簧持续被压缩，随着中国防疫政策优化和“稳增长”继续发力，充分发挥内需市场潜力大、改革空间足的优势，下半年如果经济和企业盈利修复动能仍较强，届时港股有望再度跑赢。

结构层面，一方面如果中国经济明显走强带动美元回落和人民币升值，港股成长风格仍有跑赢A股成长的机会，尤其是港股特色的互联网、创新药等行业；另一方面，部分业绩周期性强，估值调整更充分，当前仍处于基本面筑底的行业或个股可能修复弹性更大，如原材料、资本品等传统老经济行业。

2022年11月以来，港股市场触底后大幅反弹，恒生指数底部以来反弹幅度超过50%，恒生科技指数反弹超过70%，明显跑赢A股各大宽基指数；港股通AH股溢价指数也从10月底的历史新高位置跌至近两年低位。

我们在年初发布的《2023年十大预测》中认为A股和港股2023年有望实现明显正收益，且港股阶段性跑赢A股，年初以来已初步兑现，关键在于判断未来港股与A股的风险收益特征演变以及相对表现。

本篇报告将重点梳理总结影响港股和A股相对表现的影响因素，并重点结合AH两地上市股票，从大势、风格和行业/个股案例维度总结如何在A股和港股中做出选择，同时也结合本轮港股跑赢A股的实际情况与历史的差异，对未来AH两地市场的配置和选择进行展望。

图表1：A股和港股相对表现在大势、风格和个股维度的信号总结

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：历次港股跑赢A股的阶段复盘

资料来源：Wind，中金公司研究部；2022.11至今的数据截至2月10日

AH溢价的历史变化趋势

AH溢价是反映A股和港股相对表现的重要参考指标。我们选择中证800/恒生综指以及沪深300/恒生指数等指标刻画A股和港股的相对表现，从偏长周期的维度，A股跑赢港股的阶段主要包括2014年中-2018年中，以及2019年-2022年底，其余时段港股相对跑赢A股。

除了主要宽基指数表现，更直接刻画AH股相对表现的是我们采用同时在两地上市的全部股票编制的AH股溢价指数，该指数多数时间与两地宽基指数之比走势类似，出现较为明显偏离的主要在2013年上半年以及2017年，均对应A股市场风格分化较为突出的时期。

沪深港通开通后AH溢价中枢整体抬升。我们编制的全部AH股溢价指数在2010年以来大致分为3个阶段：1）2010-2014年中，AH股溢价指数多数时间在90%-120%的区间，并且在2013年下半年至2014年上半年，A股相比港股折价明显，背景是国内老经济行业产能过剩且基本面恶化，A股估值跌至历史新低。

2）2014年底沪港通开通后，叠加国内进入降息的宽松周期，A股在杠杆资金推动下走出牛市，AH溢价在2014年底至2015年上半年也快速抬升。但随后在2016-2018年AH溢价尽管回落，但中枢也并未回落至前期水平，长期处于120%-140%的区间，或与外资流入促使市场对A股传统蓝筹价值重估有关。

3）2019年至2022年底，A股在多数时间跑赢港股，且AH溢价的中枢也整体抬升，2020-2022年多数时间的AH溢价处于140%-160%的水平。

各行业AH溢价表现相对分化。从金融与非金融的维度，两者在2015年明显抬升后有所分化，金融板块的AH溢价在2016年以后进入稳步抬升的状态，而非金融AH溢价在2016-2018年A股消化泡沫阶段整体回落，随后整体溢价中枢提升幅度也较小；但从绝对水平上非金融板块的AH溢价水平明显更高。

具体来看，老经济各行业溢价程度分化明显，房地产和原材料的A股溢价水平较低，而公用事业、工业和能源的溢价指数长期高于150%；新经济行业除了信息技术的溢价程度长期较高，其余行业如消费、医疗保健和电信的溢价指数在较长时间内维持在150%左右。

图表3：AH股溢价指数与A股和港股指数的相对表现较为接近

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：中证800、沪深300、恒生指数、恒生综指均在2010.01标准化为100

图表4：AH股溢价近期从高位近期快速回落，但仍处于长周期的相对高位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：老经济行业的AH溢价分化明显，公用事业、工业明显较高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：新经济行业的AH溢价水平震荡抬升，除信息技术以外普遍位于150%左右的位置

资料来源：Wind，中金公司研究部

AH两地上市股票和主要指数成分的分布对比

AH两地上市股票中金融市值占比高，新经济占比低。根据2022年底的数据，AH两地上市公司共147家，以市值计算金融板块占比达52%，能源和工业占比也相对较高，新经济行业占比不足25%；而实际的港股通成分中的老经济占比低于AH股，新老经济占比更加均衡，其中消费和信息技术占比明显高于AH股。

AH股成分与两地宽基指数成分的差异，可能是相对表现背离的部分原因。沪深300和恒生指数的权重在新老经济的分布相对均衡，接近于各占一半，其中恒生指数的金融、可选消费和信息技术的占比较高，合计占75%的权重，而沪深300的工业和日常消费的占比明显高于恒生指数。

由于AH股成分中的金融等传统老经济行业占比较高，因此当A股内部出现较为突出的行业分化行情，将可能导致AH股溢价指数与沪深300/恒生指数阶段性背离。

图表7：AH股上市公司中的老经济行业市值占比超过75%

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：以港股市值计算

图表8：恒生指数的金融、可选消费和信息技术合计占75%的权重

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：沪深300的金融和可选消费权重占比低于恒生指数，工业和日常消费明显更高

资料来源：Wind，中金公司研究部

理论上同一资产在不同市场存在较大价差时，套利的力量将驱动两个市场价格趋于收敛，但AH股价差长期存在且2015年以来A股相比港股溢价保持在较高水平，这主要与两地市场的参与者、交易制度、流动性水平等根源性差异有关。

1）投资者结构：港股的海外投资者占比高

港股和A股的投资者结构存在较大差异。从交易占比层面，由于机构投资者占比低于个人投资者且换手率相对较低，A股市场在过去较长时间，个人投资者均为最主要的交易者，尽管近年机构化率明显提升，2022年证监会披露的个人投资者交易占比为略低于60%，在各类投资者中的交易占比是最高。

而根据港交所披露数据，港股市场本地个人投资者的交易占比自2003年以来持续走低，2019年本地个人投资者交易额占比已跌至14%，机构交易占比明显高于A股。

从投资者持股结构来看，A股机构投资者占比逐年提升，但仍以国内机构资金为主，外资占A股自由流通市值比例不足10%（占总市值约为4%），国内机构仍掌握A股定价权；港股市场虽然内地投资者持股比例占比也有较为明显增长，但海外机构投资者持股占比仍占主导地位。

各类投资者投资风格差异，导致两地市场特征较多差异。国内个人投资者占比相对较高，由于个人投资者换手率高且投机性相对强，A股投资者对中小市值的偏好度相对更高，且相比大市值具备一定溢价，此外偏好次新股、对基本面重视程度不够高也是个人投资者的主要特征。

另一方面，港股市场的外资在机构投资者占比明显高于A股，整体而言外资的风格可能更加基本面化，并且更重视业绩的兑现，内地机构投资者对中国上市公司获取信息渠道较多，往往可能更重视预期改善。

由于这些差异，整体而言港股表现可能与基本面关联度更高，对基本面不佳的股票往往给予明显折价，投机氛围也相对更弱，而且内外资机构的投资偏好差异，也可能导致内外资对同一家公司的认知差异度较高。

图表10：A股市场个人投资者的交易占比仍较高

资料来源：上交所，中金公司研究部

图表11：港股市场中机构和海外投资者交易占比高

资料来源：港交所，中金公司研究部

图表12：A股市场机构投资者中的外资占比仍相对较低

注：公募基金包括专户，不包括保险、社保基金、年金等账户的部分；信托投资不包括私募基金通道；券商包括自营和主动资管。

资料来源：上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，Wind，中金公司研究部。

2）港股的卖空制度：加大港股市场波动

港股市场的卖空制度起到助跌作用，个股下跌调整时也比A股更充分。港股市场的卖空机制相对成熟，2010年以来港股的卖空交易占成交额的比例由5%-10%的水平提升至10%-20%的水平，相比之下A股的融券交易占交易额的比重以及融券规模均相对较低，对A股产生影响相对有限。

在卖空机制的作用下，当发生宏观层面的系统性风险时，卖空比例快速上升导致港股更容易出现急跌且跌幅大于A股，AH溢价快速上升；当市场反弹拐点出现时，卖空盘平仓也往往加大港股反弹的速度。从微观层面，卖空制度的影响下也将导致港股公司在基本面变差时，“挤泡沫”和估值下跌也相比A股更充分。

图表13：港股卖空制度对市场下跌时期起到一定助跌作用，卖空比例大幅上升往往对应港股跑输A股，反之快速回落阶段对应跑赢

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部；注：卖空占比为10日滚动平均

3）流动性差异：A股流动性明显好于港股

A股流动性比港股更充裕，成为A股溢价的重要因素。从长周期的维度看，A股市场整体换手率通常为港股的3倍以上，部分时段A股换手率可能达到港股的10倍以上。而在A股换手率相比港股大幅扩张阶段，基本对应A股大幅跑赢港股，而换手率比值回到3-4倍时，则往往对应AH溢价跌至阶段低位。

若仅聚焦于两地上市股票的交易额比值也有类似特征，AH两地股票的交易额比值在2010-2014年长期为1-2倍，2015年两地交易额比值大幅上升，后期的中枢也有明显抬升，可能是AH股溢价抬升的主要因素。

微观层面上，港股流动性不佳导致中小市值估值折价。A股和港股过去十年均处于快速扩容阶段，但AH两地上市股票中，A股成交额中位数除了2015年的异常高值以外，整体呈现逐渐提升趋势，2022年超过50%的公司日均交易额大于3亿元，而港股流动性则被其它新上市股票分流，日均交易额中位数2022年降至3700万元。

AH两地上市股票中，港股交易额低于2000万元的上市公司占比长期处于25%-50%，而A股比例则相对较低。由于港股整体流动性不佳，尤其是中小市值缺乏流动性，在港股市场中大批中小市值公司处于破净状态，相比A股也有明显折价，而A股部分业绩不佳的公司由于流动性较好，交易价值使得估值不至于跌至极低水平。

由于海外资金是港股重要的投资者，在中外资金面错位时，可能使得A股流动性明显好于港股，A股表现也将好于港股。

图表14：A股换手率长期明显高于港股，AH股溢价和两地市场的换手率之比有正相关关系

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：港股日均成交额低于2000万元的股票占比长期较高

资料来源：Wind，中金公司研究部

4）港股灵活的再融资制度：带来潜在的资金需求压力

港股再融资制度更宽松，带来潜在的资金面压力。相比A 股市场，港股的再融资制度也更为灵活，审批、发行规模和价格限制较A股更宽松，一定比例新股配售和供股都无需股东大会授权，而老股配售对一般股东而言更是没有明显约束。从再融资的相对规模来看，也能发现港股在大多数年份的再融资占交易额比重高于A股。

图表16：港股市场典型配售流程与条件较A股更为宽松

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：多数年份港股再融资在流动性层面对市场的压力大于A股

资料来源：Wind，中金公司研究部

5）人民币不可自由兑换

汇率变动敞口带来汇兑损益也导致AH价差存在。港股通目前采取港币计价、人民币交收和结算，实行T+2清算交收，投资者在买入到卖出的持有过程中，需承在此期间的人民币兑港元的汇率变动敞口，尤其当汇率波动时，可能出现较大的汇兑损益。

而且在香港上市的中资公司盈利都是来自中国大陆，天然以人民币计价，因此用港币计价还存在基于中国大陆收入的人民币盈利向港币折算的问题，如果人民币对美元贬值的话，可能会使得港币计价的EPS受损。相比之下，由于美元和港币可自由兑换，在港股和美股两地上市的股票，几乎不存在持续的价差，33只港美两地上市的股票比价长期收敛于100%。

图表18：港币计价还在基于中国大陆收入的人民币盈利向港币折算的损耗问题

资料来源：彭博资讯，FactSet，中金公司研究部

图表19：港美两地上市股票几乎不存在持续价差  

资料来源：Wind，中金公司研究部

经济确认复苏阶段港股往往跑赢A股。2009年以来中国经历四轮相对完整的经济周期，其中以PMI企稳回升且明显高于50的阶段界定为实质性复苏，包括2009.3-2010.12、2013.3-2014.7、2016.10-2018.6、2020.7-2021.3等区间，上述区间中恒生指数均明显跑赢沪深300。

而经济周期从低位缓慢复苏初期，港股超额收益往往不明显，以2020年疫后复苏为例，在2020年二季度国内经济从低位回升阶段港股相对跑输A股，直至2020年三季度中后期至2021年一季度国内经济强劲反弹阶段，港股则相对跑赢A股。

另一方面，结合上市公司的盈利和资本开支周期，在ROE上行且资本开支明显反弹的阶段（2009Q2-2011Q2、2016Q4-2018Q2和2020Q2-2021Q1），港股也相对跑赢A股。

上市公司盈利预期明显上修阶段，港股跑赢A股的机会大于下修阶段。2016年底沪深港通均已完成开通，因此2017年以来可作为我们对上市公司层面重点考察阶段。

从沪深300的一致盈利预期变化来看，盈利预期大幅上修阶段恒生指数走势往往强于沪深300，例如2017年至2018年上半年以及2020年底至2021年上半年；反之在盈利预期大幅下修阶段则恒生指数往往跑输，例如2019年至2020年三季度（要剔除财报季之前下修不够充分的影响）以及2022年。在盈利预期相对平稳阶段，则两地市场相对表现不确定，需关注更多其它因素。

具体到个股层面，基本面预期是判断买A股还是港股的重要信号。通过对部分两地上市AH股价差和基本面变化的梳理，可总结以下要点：1）业绩拐头向上后，买港股可能是更好选择。结合ROE和盈利增速指标，业绩拐点出现后，AH价差往往明显收窄，也就是港股明显跑赢A股，除了与港股投资者更偏好基于基本面信号投资，在基本面下行周期港股估值消化更充分，也为基本面反转创造了更大的收益弹性空间。

2）盈利实质性改善可能更重要。以中石油为例，业绩在低基数下改善阶段，港股并未跑赢A股，更重要在于盈利出现反转且明显回升。

3）盈利预期变化也是AH股选择的重要信号。对于业绩周期性较强的公司而言，盈利预期上修阶段港股跑赢A股的概率更高，反之则A股跑赢的概率更高。但是在盈利预期上修的中后期，随着AH溢价的收窄，港股跑赢A股的空间或相对有限，需要高度关注盈利预期拐点出现初期的弹性机会。

4）关注基本面困境反转的公司，AH溢价可能从较高水平持续收窄。

5）中长期基本面不佳，估值破净且持续下行的公司，港股中长期可能均表现弱于A股。

图表20：制造业PMI确认复苏且明显高于荣枯线的阶段，港股往往明显跑赢A股

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：在ROE走强且资本开支明显反弹周期   ，港股往往明显跑赢A股，下行周期则港股表现可能受压制

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：在上市公司盈利预测上修阶段，港股表现可能阶段性好于A股，反之则A股通常表现好于港股

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：基于Wind一致预期净利润

图表23：福莱特盈利周期上行阶段港股大幅跑赢A股，盈利下行周期中港股大幅下跌，AH价差上升

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：红色为盈利上行周期，绿色为下行

图表24：盈利预期上修过程中福莱特的AH溢价下降，当2021年盈利预期开始下修，AH价差再度上升

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：红色为盈利预期上修，绿色为下修

图表25：中石油盈利周期上行阶段港股跑赢A股，盈利企稳但未回升阶段港股相对跑输

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：红色为盈利上行周期，绿色为下行，黄色为盈利企稳阶段

图表26：以2020年底为分界点，盈利预期下修过程中石油AH溢价上升，盈利预期上修则AH价差再度上升

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：红色为盈利预期上修，绿色为下修

图表27：部分中长期基本面认可度低的港股市净率持续走低并破净，AH股溢价中枢持续上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

AH股溢价水平和AH股的换手率比值成正比。流动性也是资金定价的重点考虑因素，实证结果显示AH股两地上市公司的平均换手率有显著正相关关系，平均换手率之比越高，两地股票的溢价程度也往往更高。但是港股自身换手率低不代表AH溢价也更低，重点仍需要和相应A股进行对比。

而且A股新股上市往往流动性相对较好，叠加国内散户投资者占比较高，新股往往容易受到追捧，该阶段A股相比港股往往也有较高的溢价，随着上市时间拉长和流动性下降，A股新股溢价也将逐步回归常态化水平。

行业层面，金融和老经济行业的AH溢价受流动性影响更深。具体到行业层面，与资金面关联度较高的金融板块的AH溢价和换手率有较高的相关性，A股流动性好往往带来AH溢价明显提升，但证券板块的A股换手率长期处于港股的5-20倍，波动性大导致相关性不高。

非金融板块中，我们选择的上市公司数量较多的行业中，能源、材料和工业等老经济行业的AH溢价与两地成交比值的相关性，明显高于医疗保健和可选消费等新经济行业，表明老经济板块的相对表现受流动性影响更深。

图表28：AH股溢价水平和AH股的换手率比值成正比，即A股流动性越好于港股则AH溢价越大

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表29：金融板块的AH溢价和两地股票交易额比值高度相关，A股流动性好往往带来AH溢价明显提升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表30：老经济行业的AH溢价与两地成交比值的相关性更高，表明老经济板块的表现受流动性影响更深

资料来源：Wind，中金公司研究部

港股表现受美元指数影响较大。由于港股本质上仍以美元计价，主要资产来自中国的市场，而且海外投资者仍占主导，因此受美元走势的影响相对较大。

历史上恒生指数在多数时间与美元指数呈现较强的负相关性，尽管2014年下半年至2016年上半年，恒生指数与美元出现阶段性背离，但这段时间也是国内流动性宽松推动A股从大牛市到泡沫破裂的巨幅波动，其产生的外溢效应可能对港股有一定影响，如果从恒生指数/沪深300的相对表现看，仍然能发现港股相对表现与美元指数的高度负相关性。

但随着外资占A股比重的提升和影响的加大，美元指数波动也同步影响A股市场，这使得美元指数对AH股相对表现的影响有所下降。

港股表现受人民币汇率的影响程度上升。2015年“811汇改”完善了人民币兑美元汇率中间价报价，增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，更真实反映外汇市场的供求关系，随后一段时间央行也出台多项汇率制度政策提升人民币汇率市场化。可以发现随着汇改后人民币汇率开始双向波动且幅度加大，其对港股市场表现也产生较为明显的影响，人民币大幅升值对港股的资产端和负债端具有双重利好作用，与港股表现具有较高的关联度。但整体而言人民币汇率波动对两地市场的相对表现以及AH溢价的关联度的影响具有较多不确定性。

图表31：港股表现受美元指数影响较大，2014-2016年虽然有阶段性背离，但与A股相对表现和美元关联度高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表32：811汇改后恒生指数与人民币汇率波动的相关性上升，但AH溢价与人民币汇率的关联度下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

港股的海外投资者占比高，加大港股与海外市场关联性。港股的海外投资者比例远高于A股市场，受外资的影响相对较高，并且对于外资而言港股属于离岸市场，这也意味着当本土市场出现大幅波动和美元流动性短缺，港股可能成为外资优先减配的选择。

而且外资投资A股时需要先兑换为人民币才能购买，而港股市场则直接投资，对港股定价往往隐含一部分主权信用风险溢价，而A股的主权信用风险已反映在人民币汇率波动，因此港股对海外地缘风险事件也更为敏感。

重大的地缘风险事件以及海外市场波动，往往导致港股阶段性跑输，尤其是金融占比较高的AH溢价指数容易出现急升，并且在芝加哥期权交易所波动率指数（VIX指数）大幅上升时，港股也往往出现急跌并引发AH溢价扩张。

图表33：AH溢价受海外地缘政治和市场动荡的影响较大

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表34：VIX指数快速上升阶段往往对应港股市场跌幅较大，AH溢价通常出现扩张

资料来源：Wind，中金公司研究部

内外资认可差异度是影响AH股票比价的关键。由于港股与A股的机构投资者构成差异较大，内外资对上市公司认知的差异可能也是分析两地市场表现的关键。由于港股市场的外资持股获取难度较大，我们以A股市场的主动偏股型公募基金和北向资金持股规模作为内外资偏好程度的度量指标，同时也结合股票覆盖的分析师数量来辅助反映国内机构关注度。

以AH两地上市股票为样本，可以发现外资持股规模的排名越高，对应的AH溢价也相对较低，外资重仓排名前20的AH股中有较多公司的AH溢价是低于120%的，反之外资配置不高的公司AH溢价平均可能也更高。

进一步我们用内外资持仓排名差异度作为内外资认知差异度的代理指标，同样能发现内外资分歧越高的AH股，其AH溢价也相对更高，在两地均为重仓股的公司往往AH溢价程度较低。

内资机构偏好度高于外资的行业，往往AH溢价较高，反之则越接近100%。通过对最新的偏股型公募基金和北向资金持仓的分析，内外资持仓偏好程度整体较为趋同，主要在部分行业有所分歧，例如偏股型公募基金对半导体、医疗服务和光伏新能源的持仓占比明显高于北向资金，而北向资金在白色家电、股份制银行和部分保险龙头的持仓占比也明显高于公募基金。

从相关行业的代表性龙头公司也能看出，外资更偏好的行业对应的龙头公司（招商银行、中国平安和海尔智家等）AH溢价率较为接近100%，而内资更偏好的行业，对应的龙头公司（中芯国际、复旦微电、凯莱英和福莱特等）AH溢价率多数时间高于150%。

同一行业内不同上市公司的受资金认可度差异也导致AH溢价差异较大。同一行业内的内外资机构对不同上市公司的偏好也有较大差异，可能导致AH价差差别较大。

以银行业为例，内外资机构认可和偏好程度都相对较高的招商银行和邮储银行的AH溢价相对较低，在100%附近进行波动，其余内外资机构认可度相对中等（如国有大行）或者是基本面明显变差的银行，AH溢价则震荡走高。对于部分内外资机构基本不进行配置的公司（部分股份行和城商行），A股由于流动性更好而往往享有较高的溢价。

图表35：外资偏好程度越高的股票，对应的AH溢价相对较低，反之则较高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表36：内外资认知分歧越低的股票，对应的AH溢价越低，分歧越高的股票往往AH溢价也较高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表37：公募基金和北向资金配置偏好差异较大的行业包括半导体、医疗服务、白色家电和股份制银行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表38：内资偏好明显高于外资的代表性公司AH溢价相对较高，而外资偏好度明显更高的公司基本平价

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表39：同一行业内不同上市公司的受资金认可度差异也导致AH溢价差异较大

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：结合内外资持仓以及券商覆盖度

A股中小市值有估值溢价，使市值规模与AH溢价明显负相关。A股流动性相对较好以及中小市值企业借壳的可能，导致A股中小市值公司整体估值并不低，而港股流动性相对缺乏，部分基本面不佳的中小市值公司受到市场关注度明显较低。

以两个市场市值低于50亿元的公司为样本，港股超过60%的中小市值公司估值处于破净状态，而A股则有近一半以上的公司P/B估值位于2-5倍，破净公司占比仅3%左右，估值整体明显高于港股公司；而市值高于500亿元的公司中，A股整体估值仅略高于港股，两市分布特征较为接近。

对于AH两地上市的股票而言，我们实证结果也基本呈现为AH溢价与市值规模呈显著负相关关系。

图表40：港股市场对小市值公司给予的估值明显低于A股，而大市值公司的估值分布与A股较为接近

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日

图表41：市值规模与AH溢价呈现明显负相关关系

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日

A股的高股息股票的AH溢价整体更低。高股息是内资和外资机构投资者相对关注的投资策略，我们也对AH股上市公司的A股股息率和AH溢价进行对比，可以发现两者存在明显的负相关关系，A股股息率相对比较高的标的，其相对港股的溢价程度更低。

其中可能的原因港股的股息率相对A股更高，A股的高股息更容易引发投资者相应股息率更高的港股的关注，从而导致AH溢价更低。具体到股息率较高的金融板块内部，股息率与AH溢价率的负相关性进一步提升。

进一步拆分后，低估值可能是高股息标的AH溢价更低的主要因素。由于股息率同时取决于上市公司的分红率和盈利收益率（市盈率估值的倒数），进一步拆分后，上市公司分红率与AH溢价的相关性相对较弱，而估值水平则与AH溢价呈正相关关系。一定程度上反映投资者更偏好港股的高股息标的主要是从估值低的角度出发，而高分红的解释力相对较弱。

估值变化对AH溢价的影响还需兼顾基本面。尽管估值更低的AH股更容易使投资者关注港股并且溢价更低，但估值下降过程并不代表AH溢价收窄。我们基于能源、原材料和金融等周期性行业的AH股，可发现在估值下行阶段中，盈利能力上升则对应的是AH溢价收窄，港股表现好于A股，而盈利能力下行周期则对应的是AH溢价扩张，A股表现好于港股。基本面仍然是周期性行业AH股溢价的关键影响因素。

图表42：上市公司的A股股息率与AH溢价呈负相关关系，反映A股的高股息率标的可能促使资金关注相应港股更高的股息率价值

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日

图表43：高股息的金融股相比低股息的金融股有更低的AH价差

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日

图表44：在估值下行若处于业绩上行周期，则通常AH溢价收窄，反之下行周期中的股指下跌，往往AH溢价走扩

资料来源：Wind，中金公司研究部

尽管2019年以来港股在大部分时间跑输A股，但是从长周期的历史来看，港股在2019年之前也有较多跑赢A股的阶段，本节重点选择金融危机和欧债危机逐渐平息后的时期，复盘港股过去跑赢A股的几个阶段的特征和背后逻辑。

1）2012.6-2012.11：港股企稳回升，A股持续下跌。

2011年下半年至2012年上半年，港股受国内经济增速明显下滑叠加海外欧债危机影响，跌幅大于A股且估值跌至低位，为后期的企稳回升创造了基础。2012年6月以来，国内稳增长政策持续发力但效果相对有限，国内市场延续下跌趋势；但海外欧债危机转机在望，欧央行行长德拉吉7月承诺将“不惜一切代价”捍卫欧元区[1]，美联储9月中旬推出开放式资产购买QE3 方案，推升下半年全球资金加速流入港股市场，在沪深300区间下跌20%左右的背景下，港股走出近20%的大幅反弹行情。

2）2013.6-2014.7：中国新经济牛市，流动性内紧外松支持港股跑赢

在经历2013年上半年国内经济温和复苏和6月“钱荒”后，该阶段国内经济增长维持平稳，但流动性持续收紧，10Y国债利率大幅上升至4%以上并维持高位，国内股市尽管估值不高但受到基本面不强和流动性偏紧压制而震荡下跌。而海外方面，美联储仍处于QE3的过程中，美元指数走弱，港股流动性整体好于A股市场。而且该阶段A股和港股以TMT为代表的新经济行业处于牛市中，A股体现在创业板指大幅上涨但沪深300相对较弱，流动性内紧外松叠加结构行情因素，造成该区间沪深300下跌7%左右，而恒生指数走出16%的反弹行情。

3）2015.6-2016.9：A股消化牛市泡沫，港股下跌后开启价值修复

2014年下半年至2015年上半年，A股在国内流动性宽松和大量杠杆资金推动下走出大牛市，在国内经济仍下滑的背景下，估值明显泡沫化，港股涨幅相对较小。随后在监管因素、人民币贬值和复苏预期证伪后，A股牛市结束并进入消化泡沫的过程中，跌幅相对较大且后续消化估值的时间较长；而港股受拖累而下跌，但是在2016年初估值已跌至历史偏底部位置，在国内实施更为积极的货币宽松和信贷扩张，基本面逐步企稳，海外美元阶段性走弱，港股开启大幅度的修复，而A股修复弹性相对较弱。该区间沪深300大跌37%的背景下，恒生指数仅下跌11%，其中2016年2月底部以来的反弹中，恒生指数反弹幅度超过30%。

4）2016.12-2018.6：中国经济强劲复苏，港股成长价值双牛，弹性大于A股

在供给侧改革、棚改货币化和信贷宽松的推动下，中国经济在2016年底企稳后强劲反弹，PPI大幅上升带动中国名义GDP实现10%以上的增长，A股2017年全A/非金融盈利增长高达18%和31%。经济和盈利走强背景下港股往往具备更强弹性，并叠加美元指数自103高点大幅回落至90以下，人民币汇率升值幅度超过10%，恒生指数区间最大涨幅超过50%，明显强于A股。随后在2018年上半年，尽管中美贸易摩擦对两地市场均产生冲击，但国内经济和企业盈利仍有韧性，A股受国内金融去杠杆以及商誉减值等因素影响更多，下跌阶段港股跌幅也小于A股。该区间两地市场先涨后跌，沪深300收益率为-5%左右，而恒生指数仍上涨24%左右，其中无论在上涨还是下跌阶段，恒生指数均跑赢沪深300。

5）2020.10-2021.4：国内疫后强劲复苏，南向资金流入推动港股跑赢A股

在年初疫情影响后中国在全球率先复苏，而且下半年以来整体复苏力度强于预期，四季度GDP同比增长6.5%一度超过疫情前水平，与此同时美元指数加速下跌以及人民币升值，美国大选在11月初尘埃落定拜登当选，政治不确定性大幅消除。港股前期受国内基本面和海外政治因素压制而跑输A股，2020年四季度上述因素同步改善后港股大幅上涨，新老经济均迎来明显修复，而且由于估值更具吸引力，南向资金大幅流入港股加速上涨，恒指在不到五个月内快速上涨超过30%，涨幅大于A股。随后在2021年2月-4月的调整中，A股在国内政策收紧预期以及机构仓位较高等因素，跌幅也大于港股。整个区间内恒生指数上涨25%左右，沪深300上涨10%左右，仅小幅度跑赢。

总结来看，港股跑赢A股的阶段大多具备以下特征，但各因素之间发挥作用在历次区间可能不同：1）国内经济复苏确认，增长强劲反弹，港股弹性更大。2）美元相对走弱或人民币大幅升值，外资流入中国市场，但该特征多与国内强劲增长有关联。3）港股估值先行调整且相比A股具备较强吸引力。4）国内宏观和监管环境政策变化时期，可能导致A股跌幅大于港股。5）海外地缘或政治风险缓解，压制港股因素消除。

去年底以来的反弹过程中，港股成长风格成为市场领涨主力，大幅跑赢价值风格，与此同时A股的价值风格则相对跑赢，我们也选择两地市场风格轮动的特征进行总结，具体包括以下几点：

1）多数时间段两地市场风格趋同。在过去“低增长、低通胀、低利率”的环境下，长周期的多数时间段，无论是A股和港股还是海外市场均呈现成长跑赢价值，而且大多数时间段全球市场风格相对趋同，A股和港股对应中国上市公司，基本面周期同步性高，因此风格同步性更高。

2）“港股成长风格明显占优+A股价值风格占优或相对均衡”的阶段，具体包括2017年二季度至2018年初，以及2020年下半年至2021年初，均对应国内经济增长较为强劲，社会融资需求强劲，企业资本开支高速增长的阶段，最终引发货币政策边际转向，与此同时，中国强劲复苏也驱动美元指数走弱和人民币大幅升值。

对于A股而言，该阶段往往对应国内宏观流动性逐步收紧，长短端利率均上升，顺周期的价值风格业绩也得到改善，成长风格的优势有所下降，因此成长风格往往相对跑输或风格相对均衡；而港股成长风格除了基本面改善，分母端更受益于美元流动性改善，从而在港股市场成长风格大幅跑赢价值，与A股有所背离。

3）“A股成长风格明显占优+港股价值风格占优或相对均衡”的阶段，持续时间较长的具体包括2014年下半年至2015年上半年，2021年4-11月，这一类区间的宏观特征包括美元大幅走强，国内宏观流动性较为宽松，同时也包括部分结构性因素。

例如2014年下半年至2015年上半年，国内进入连续降息的宽松周期，与此同时中国增长明显下行也对应美元指数大幅走强；后一个区间也对应全球周期错位，国内增长逐渐走弱而海外则强劲复苏，美元指数开始由弱转强。

但结构性因素也不可忽视，2014年下半年以来的牛市叠加了国内杠杆资金入市，以及A股并购重组大幅宽松推动中小成长企业业绩增厚，A股成长板块的盈利周期与A股整体背离；后一个区间对应的是港股成长板块受制于反垄断等一系列产业监管，A股新能源汽车和新能源产业链则处于产业高景气周期中，也导致两个市场成长风格明显背离。

图表45：A股和港股的相对表现受到经济基本面和流动性等多方面因素影响

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表46：A股和港股的成长价值风格部分时段出现背离，国内经济强劲增长叠加美元下跌阶段港股成长风格表现较好且好于A股

资料来源：Wind，中金公司研究部

综合前文分析，我们从大势（宽基指数相对表现、市场AH溢价）、风格（成长价值轮动）和行业/个股层面，梳理有利于港股跑赢A股的信号。但各信号之间并非单独存在，例如对港股市场影响最大的国内基本面和美元指数，往往中国经济走强也可能推动美元下跌，进而对港股的相对表现产生强化影响。而且不同信号强度存在差异，需要进行综合考虑来判断两地市场相对走势。

图表47：港股跑赢A股在大势、风格和个股维度的信号总结

资料来源：Wind，中金公司研究部

多重因素造成本轮反弹之前港股跌幅明显大于A股。此前港股下跌局面的原因是多重的，既有结构性环境也有周期性因素，可归纳为“三重压力”：1）产业监管、地缘局势影响风险偏好（互联网反垄断，2022年2-3月的俄乌局势和中概股风波）、2）中国经济增长影响企业盈利（国内局部疫情反复、地产周期下行等）、3）美联储紧缩影响融资成本和流动性（2021年以来10Y美债利率经历多轮快速上行至4.5%高位，2022年美元大幅上涨至114）。

相比之下，A股受到企业盈利的影响与港股几乎是同等的，但是在风险偏好和流动性层面受到的影响明显好于港股，因此整体跌幅也相比港股更窄。

港股本轮修复强于A股则来自“三重压力”同时缓解。此前港股在前述负面因素影响下估值跌至历史罕见低水平，而A股仅沪深300等宽基指数估值接近历史底部，估值的较大差异为港股跑赢创造了较大的空间，同时“三重压力”也同时得到缓解，且卖空盘平仓提供了较大的反弹支撑动力：

1）对美联储未来加息路径预期回落，美债利率持续走低和港元升值，从而推动港股估值和流动性状况改善；2）国内疫情和房地产方面政策出现优化，提振经济修复预期；3）监管和政策积极信号（美国公众公司会计监督委员会针对美国上市中概股方面的审计监管取得积极进展，中央经济工作会议对数字经济表态相对积极）。

与以往港股跑赢A股阶段的中国经济增长强劲的典型特征不同，当前国内经济基本面更多处于预期改善阶段，经济在疫情影响高峰过后从底部逐步复苏；但美元指数已率先在美国通胀回落和紧缩预期退坡的影响下大幅下跌，同时产业监管和中概股等监管因素缓解提振风险偏好，是与以往差异较大的支持港股跑赢A股的因素。

图表48：MSCI中国（除A股）风险溢价从高位回落，得到了明显的修复

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表49：海外中资股从近20年最低估值水平大幅修复，但仍相对历史均值有一定距离

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表50：沪深300估值从历史偏低水平得到一定修复，相对历史均值也有一定距离

资料来源：朝阳永续，中金公司研究部

图表51：卖空资金回补成为本轮港股反弹速度较快的重要推动力

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

港股跑赢的大部分因素已消化，未来关键在于盈利实质性改善。在风险溢价修复结束（第一步，去年11月完成）和估值修复接近完成（第二步，目前进行中）后，我们判断港股跑赢A股的支持因素已大部分得到兑现。

未来港股能否跑赢A股则取决于国内经济修复的力度和盈利改善程度，结合当前海外主动型基金流入港股的幅度相对有限，港股部分行业受周期下行影响估值仍明显折价或低于历史常态水平，因此盈利改善可能成为更注重基本面的外资回落的关键因素，届时港股仍有望跑赢A股。

美元有阶段性走强的风险，更明显的趋势性拐点或待下半年，或对港股有压制。从多个维度看，美元当前所处位置都有抢跑预期和交易“透支”的情形：1)预期上抢跑美国通胀回落和中国增长改善预期；2)美元交易上逼近超卖区间、多头仓位减少；3) 当前美元与我们构建的全球“便宜钱”指标明显背离，全球“便宜钱”指标指向美元短期可能有一定上行空间，历史上强势美元并不会单纯因为美联储政策退坡而解决，各国自身的经济基本面才是核心，更大的下行拐点或出现在下半年。从港股与A股与美元的相关性，美元反弹或对港股相对A股但相对表现有阶段压制。

当前国内经济处于疫后修复初期，下半年经济和企业盈利修复动能可能仍较强。中国过去在政策调控、局部疫情防控、地产调整等因素作用下，尽管过去“稳增长”持续发力，但政策向实体经济传导的效力也受到较多制约，当前国内经济更多处于疫情高峰回落后的快速修复期，未来修复高度存在不确定性。但考虑到当前居民存款大幅增长积累了较多的消费潜力，企业账面现金占资产的比重持续提升也积累了投资的动力，经济韧性如弹簧持续被压缩。

随着中国防疫政策优化和“稳增长”继续发力，充分发挥内需市场潜力大、改革空间足的优势，2023年有望在全球率先复苏，下半年经济和企业盈利修复动能可能仍较强。未来基本面和盈利的实质性改善，有望接力流动性和风险偏好成为支持港股跑赢的重要因素。

从结构层面，未来可重点关注几点潜在机会：1）中国增长修复和美联储预期节奏下半年或是判断美元能否彻底转弱的契机，若中国经济明显走强带动美元回落和人民币升值，国内流动性边际收紧，港股成长风格仍有跑赢A股成长风格的机会，尤其是港股具备特色的互联网、创新药等行业。2）部分业绩周期性相对较强，估值调整相对A股更充分，当前仍处于基本面筑底的行业或个股，在未来经济复苏和盈利改善阶段，可能相比A股有更大的弹性，如原材料、资本品等传统老经济行业。

图表52：居民存款增长速度加快，消费潜力仍未得到充分释放

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表53：非金融企业账面也积累较多现金，成为未来投资释放的动力

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表54：防疫“新十条”发布后仅社会服务、煤炭等少数行业盈利预期上调，A股整体仍小幅下调

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表55：“便宜钱”减少和美元荒仍将持续，转机要到2023年下半年

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表56：衰退期间美元往往走强，美元趋势性拐点或待下半年

资料来源：Wind，中金公司研究部