摘要
2月16日，DR001一度冲高至4.0%，DR007日内高点达到3.0%。如何看待税期资金利率出现明显收敛？
从超储角度来看，1月末超储率约1.3%，相比往年同期不算低，对应超储资金在3.2万亿元左右。2月中旬超储“水位”较1月末进一步下降。截至2月16日，超储降至约1.6万亿元。主要是以下四个角度。
一是央行投放资金的余额较1月末减少9980亿元。
二是政府债缴款5462亿元，超过1月缴款规模。
三是中旬缴税，预估在1.2-1.3万亿元左右，16日走款预估60%左右。今年的特殊情况在于，2021和2022部分中小微企业继续延缓缴纳部分税费，递延到今年的1-5月缴纳。2月要补缴的时段相对较多。
四是M0回流。参考开工率数据，M0回补约7000亿元。
在超储进一步减少的背景下，其结构并没有显著改善。自今年1月以来逆回购余额处于高位波动，1月末逆回购余额高达22270亿元，相当于超储存量的69.6%。而截至2月16日，逆回购余额仍达到10300亿元，占到超储存量64%左右，没有明显改善。这些短期资金（逆回购余额），使得超储负债端不稳，银行出于谨慎，可能在回购市场缩减融出。
此外，资金需求端，债市杠杆率较高，放大波动。近期银行间市场回购余额在10万亿元附近。资金需求量较大，可能放大供给减少带来的资金波动。
展望未来一段时间的流动性，当前逆回购余额的变动，领先于银行间质押式回购的成交量。在市场对逆回购的依赖度明显下降之前，这一规律可能仍然有效。
我们预计资金利率中枢可能不会大幅偏离政策利率，但波幅加大。除了紧盯央行的逆回购投放和余额之外，可能还要关注以下几个因素：一是缴税、跨月等特殊时点。通过历史数据推断今年各月缴税规模的难度有所上升，可能低估缴税因素给流动性带来的影响。二是政府债缴款。今年新增专项债提前批规模达到2.19万亿元，3月或将面临地方债的供给压力。三是债市杠杆率。在市场回购余额处于相对高位时，警惕需求因素放大供给不足带来的冲击。
核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
2月16日，DR001一度冲高至4.0%，DR007日内高点达到3.0%。如何看待税期资金利率出现明显收敛？
超储“负债端”不稳，银行融出波动加大
2月16日，资金收敛的特征：一是银行间市场并非全天资金紧张，上午相对宽松，下午明显收敛，DR001冲至4.0%；二是质押式回购成交量大幅下行，R001成交量环比下降11896亿元，降幅达22.0%；三是交易所市场要好于银行间市场，交易所GC001高点为2.49%，显著低于DR001的高点。问题或出在银行间的供给端。银行可能在当天下午削减融出量，造成银行间资金利率明显上行。
如何理解资金利率再度收敛？从超储角度来看，1月末超储率约1.3%，相比往年同期不算低，对应超储资金在3.2万亿元左右。1月末相对去年12月末，超储的环比降幅在0.7-0.8个百分点，相对2021和2022同期1.0-1.2个百分点的降幅，要小一些。
2月中旬超储“水位”较1月末进一步下降。截至2月16日，相对1月末超储的变化，主要是以下四个角度。
一是央行投放方面，逆回购余额降至10300亿元，MLF余额增加1990亿元，两者的余额加总，合计较1月末减少9980亿元。
二是政府债缴款。2月1-16日，国债和地方债的累计缴款规模为5462亿元，超过1月缴款规模。
三是中旬缴税，预估在1.2-1.3万亿元左右。参考往年同期，2月缴税规模一般在1万亿元左右。今年的特殊情况在于，2021和2022部分中小微企业继续延缓缴纳部分税费，递延到今年的1-5月。涉及到今年2月要缴纳的，主要是按季缴纳的2021四季度和2022一季度，以及按月缴纳的2021年12月、2022年3月，按相关按规定缓缴的企业所得税、个人所得税、国内增值税、国内消费税及附加等。
根据国税总局数据，2022办理缓税缓费超7500亿元，分摊到今年前5个月，每个月平均缴纳1500亿元左右。其中2月要缴纳的时段相对较多，相对往年同期的缴税增量可能在2000-3000亿元。预估1.2-1.3万亿元的缴税资金，主要在2月16-17日走款。假设16日走款60%，对应走款约7500亿元。
四是M0回流。参考开工率数据和春运时点，M0或已回流大半。百年建筑网调研数据显示，截至正月廿四（2月14日），全国开复工率76.5%，相对去年农历同期高6.9个百分点（上期为低12.6个百分点）；全国劳务到位率68.2%，相对去年农历同期低2.5个百分点（上期为低16.9个百分点）。
2023年春运到2月15日结束，春节假期对应的跨区域人员的大规模流动也相应结束。开工率快速恢复，以及春运结束，但劳务到位率仍然略低于去年同期，预计M0可能还有部分未能回流。参考开工率和劳务到位率在70%附近，假设回流70%，对应回补约7000亿元。
综合以上四个因素，不考虑缴准和外汇占款等因素，对应2月16日超储约1.6万亿元。在超储进一步减少的背景下，其结构并没有显著改善。自今年1月以来逆回购余额处于高位波动，1月末逆回购余额高达22270亿元，相当于超储存量的69.6%（详见《流动性波动与开工节奏》）。
而截至2月16日，逆回购余额仍达到10300亿元，占到超储存量64%左右，没有明显改善。从超储结构角度来看，这些大量短期资金（逆回购余额），使得超储负债端不稳，银行出于谨慎，可能在回购市场缩减融出。在市场预期不稳的情况下，相应放大资金的波动。
而且，7天逆回购资金的成本为2.0%，在逆回购余额较大的背景下，负债端的刚性成本，也会传导至银行间市场，可能使得7天利率难以大幅低于2.0%。
此外，资金需求端，债市情绪较高，税期前夕债市杠杆仍处于相对高位。近期中长端利率波动幅度较小，信用债情绪整体好于利率债，债市杠杆水平较高，2月13-14日，银行间市场回购余额在10万亿元附近。资金需求量较大，相应放大供给减少带来的资金波动。
2月15-16日，流动性边际收敛，回购成交量趋于下滑。尤其2月16日，R001成交量环比下降11896亿元，债市可能在经历快速去杠杆。面临税期银行削减融出，供给不足体现为量缩价张。
缺长钱，资金波动加大
2月以来，银行间市场对逆回购的依赖度维持高位，也就是银行系统面临“长钱”相对缺乏的问题。我们可以发现，逆回购余额的变动，领先于银行间质押式回购的成交量。背后是资金从央行到银行，再到非银机构的传导。在市场对逆回购的依赖度明显下降之前，这一规律可能仍然有效。待2月末财政支出释放长期资金之后，银行间市场对央行投放的依赖度可能边际下降。
展望未来一段时间的流动性，在经济增长高于潜在增速之前，预计资金利率中枢可能不会大幅偏离政策利率，银行间7天利率中枢接近逆回购利率，但波幅加大。我们除了紧盯央行的逆回购投放和余额之外，可能还要关注以下几个因素：
一是缴税、跨月等特殊时点。银行超储所对应的负债端资金，逆回购占比较高，稳定性较弱，在缴税、跨月等特殊时点，银行可能因预防性需求而削减融出。这些时点的波动相应被放大。
并且今年上半年，除了前期缓税补交等因素外，经济处于疫后恢复期，经济反弹带来财税增长，以及部分地区为弥补前期的财政缺口，可能提高征管力度。通过历史数据推断今年各月缴税规模的难度有所上升，可能低估缴税因素给流动性带来的影响。
不过，跨越2月17日的税期影响之后，2月下旬的重点在于跨月。在税期资金利率波幅加大的背景下，2月末的资金波动或被提前预防。
二是政府债缴款。今年新增专项债提前批规模达到2.19万亿元，相对去年增长50%。提前下达的专项债可能大部分在一季度发行，3月或将面临地方债的供给压力，专项债发行规模可能高于1月和2月。预计地方债发行不会过于集中，但需要警惕地方债发行缴款对市场资金的吸收效应累积到一定程度，也会压减银行融出资金的规模。
三是债市杠杆率。在市场回购余额处于相对高位时，警惕需求因素放大供给不足带来的冲击。经历了2月以来的资金波动之后，债市加杠杆率的热情可能会有所下降，这有助于资金供需的再平衡，助力流动性逐渐回到自发平衡状态。
附录
五因素法估算1月末超储。2022年12月末超储率约为2.1%，对应超储规模在4.8万亿元。今年1月影响超储的因素，参考五因素分析法，主要是以下四点。
第一，春节取现需求对应M0增加，参考1月货币数据，M0增加9894亿元，消耗超储；第二，财政收支和政府债缴款，参考1月新增财政存款6828亿元，消耗超储；第三，法定准备金缴纳，参考金融机构各项存款余额与加权法准率7.8%，缴准规模在5400亿元左右，消耗超储；第四，央行净投放，1月央行逆回购和MLF净投放5780亿元，补充超储。不考虑外汇占款因素，四项合计，影响超储下降约1.6万亿元，对应1月末超储率降至约1.3%（待更新1月金融机构资产负债表之后，可以作更精确的估算）。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。
本文作者：广发证券刘郁、肖金川，来源：郁言债市，来源：《DR001上冲4.0%，超储负债不稳》