核心观点：
银行间流动性紧张格局仍将持续，DR007中枢已在2%-2.2%，在超储率偏低的情形下缴税、月末时点资金面波动还会放大。
在“2月信贷小好、3月信贷大好”的前提下，未来两三个月央行降准可期，当前阶段2.75%的1年期国股CD具备套息和博弈价值，但在中期维度同业存单利率中枢上行到MLF利率之上只是时间问题。
银行间流动性紧张或将持续
2023年春节以来，DR007中枢抬升至2%-2.2%，且隔夜和7天价格倒挂，银行间流动性紧张程度超出市场预期，背后的机会和风险值得重视。
1.1.《2月资金宽松或不及预期》的三点理由依然成立
2023年春节以来，DR007中枢抬升至2%-2.2%，且隔夜和7天价格倒挂，银行间流动性紧张程度超出市场预期。春节前市场普遍对2月份银行间市场流动性较为乐观，原因主要是宽信用初期央行依然会呵护市场流动性、21年和22年春节次月资金面延续平稳。
我们最早在2月4日发布证券研究报告《2月资金宽松或不及预期》，提出“基于过去经验，市场对狭义流动性较为乐观，但我们认为2月资金宽松或不及预期”，谨慎的原因包括央行呵护春节资金面不及我们预期、春节过后逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配、再贷款加剧银行内部的资金分层。
第一点，疫情防控优化后，2023年春节返乡带动的取现需求远大于提倡“就地过年”的21年和22年，参考2020年，我们预计2023年现金耗损或在1.8万亿以上，春节假期前缴税规模参考往年1月份水平或在5000亿元附近，因此央行跨春节逆回购投放量2.3万亿只能维持资金面的供求平衡。虽然数额上远高于过去两年，但不能简单通过逆回购投放总额环比大幅多增来判断央行对狭义流动性的呵护程度，同时采用逆回购而不是比照2020年部分采用TMLF来投放期限相对较长的投放工具也表明低于预期。
第二点，春节过后逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配，我们最早提出这一逻辑优势，当前市场也已经有较多论述，我们不再赘述。
第三点，市场对此认识普遍不足，我们认为后续仍有较大超预期的地方，即在总量降准幅度有限的前提下，结构性货币政策工具在补充银行体系流动性的重要程度上升，而由于原始贷款项目期限长、收益低、资本占用大等，国有大行是再贷款的主力机构，加剧了国有大行与其他银行的资金分层，并由此造成非银机构的融资摩擦。
1.2.信贷消耗大行超储的程度或大超预期
2023年1月份信贷数据大幅好于预期，2月份迄今的票据利率显示2月信贷同比或依然较为乐观，市场普遍预期企业中长期贷款需求主要来自政策推动的基建和制造业等，由于央行合意的原始贷款项目期限长、收益低、资本占用大等，国有大行是此类贷款和再贷款的主力机构。
因此近期信贷投放主要大幅消耗大行超储，而再贷款申请频率以按月或按季为主，因此央行再贷款补充基础货币与大行信贷投放消耗超储存在时间差，造成大行当前超储偏低、进而融出能力大幅下降，这是本轮银行间市场流动性紧张的先行指标。
春节以后，大行净融出一直在3万亿以下，从2022年中开始我们一直强调“大行净融出能否达到3万亿是资金面宽松与否的分水岭”，而且过去一周（2月13日到2月17日）大行净融出金额逐步下行到1.66万亿，大行净融出缩量直接造成银行间流动性收紧。
稳增长政策重心下强势的企业信贷有望持续，居民部门对信贷的拖累也将逐渐缓解。
当前企业中长期贷款放量的背后既有政策的引导与支持，也有复苏前景下企业经营活动预期改善驱动的融资需求提升，企业部门融资供需两旺支撑社融的情况有望在较长时间内延续。而从补短板的角度看，当前居民部门的信贷收缩或是政策下一步的着力点。
居民部门融资需求的边际改善一方面对应居民收入和就业预期修复推动消费需求释放，另一方面则对应更大力度的存量和增量地产支持政策配合扭转房价下行预期，并进一步带动居民资产负债表修复、地产市场信心重振。后续随居民部门信贷走向修复且基数回落，居民信贷对于整体社融信贷总量数据的拖累将逐步缓解。
1.3.剔除逆回购后的“真实”超储率或低于2022年同期
剔除逆回购后的真实超储率或低于2022年同期，银行超储较低叠加缴税等时点，造成银行间流动性进一步收敛。
以官方超储率为准，2021年底是2%（包括0.7万亿的逆回购），2022年底用五因素法预估是2.1%（包括1.7万亿的逆回购），如果把逆回购多出来的1万亿剔除，银行体系“内循环”的真实超储率是低于2022年同期的2%。缴税使得本就“不富裕”的银行间超储更加“捉襟见肘”。
降准可期，适度博弈
2022年12月份中央经济工作会议定调“稳健的货币政策要精准有力”，具体要求包括“保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度”。
“2月信贷小好、3月信贷大好”的情景很有可能出现，需要央行对应补充中长期流动性。1月份信贷结构里企业中长期贷款同比增量超预期，2月份迄今的票据利率显示2月信贷同比或依然较为乐观，，商业银行对中长期流动性的需求上升，中债1年期AAA评级同业存单利率由年初2.41%上行29bp到2.70%，且长期限存单募集占比一般。如果信贷投放持续改善，商业银行超额存款准备金进一步消耗，或将抬升银行间债券市场利率，需要央行对应补充中长期流动性。
不同于2022年经济下行时加大对冲力度的两次“被动式”降准，2023年的降准是为了巩固经济企稳向好的势头以及缓和实体经济融资需求恢复与银行超储偏低的矛盾。在信贷持续改善的前提下，短期降准可期，幅度上或参照2022年两次降准幅度25bp，释放中长期流动性5000亿元左右，对于短端资产会构成利好，可适度博弈。
以同业存单为例，短期内央行依然满足一级交易商需求，一级交易商可把1年期存单的负债需求转向央行MLF，央行MLF2.75%政策利率或将构成1年期国股行同业存单利率上限，在DR007中枢在2%-2.2%的前提下，1年期2.75%附近的国股行存单具备短期套息价值。
《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》提高了银行自营投资3个月以上期限同业存单的风险权重，拟定于2024年1月起实施。这对于同业存单的定价是偏长期的，如果由于新资本管理办法带来同业存单的短期超调，会产生较好的投资机会。
2.2.中期维度，供需仍不利于长期限存单
我们在2月7日发布证券研究报告《当前存单投资不宜拉长久期》，提出供需双方均不利于长期限存单，1年期国股CD从报告发布日2.63%上行至2月21日2.73%，当前依然维持这一观点，“经济底”确立后同业存单利率上穿MLF利率只是时间问题。这里不再展开赘述，只描述大逻辑。
需求端，银行理财现金管理类产品从2023年期适用120天的资产端平均剩余期限管理，存单持仓期限大幅缩短，对长期限存单的投资需求不可逆地减少；基于期限利差分位数处于历史低位，公募货币基金投资长期限存单的性价比较低。供给端，预计企业中长期贷款延续2022年8月份以来的改善趋势，社融与M2增速的剪刀差有望进一步收敛，商业银行对稳定长钱的需求增加。
综上，我们认为银行间流动性紧张格局仍将持续，DR007中枢已在2%-2.2%，在超储率偏低的情形下缴税、月末时点资金面波动还会放大。同时，在一季度信贷持续改善的前提下，未来两三个月央行降准可期，2.75%的1年期国股CD具备套息和博弈价值，但在中期维度同业存单利率中枢上行到MLF利率之上只是时间问题。
本文作者：国泰君安覃汉团队，来源：覃汉研究笔记，原文标题：《资金面持续紧张背后的机会和风险》。