核心观点
春节过后，一些消费场景的复苏似乎比疫情前水平更为强劲。通过对2021年的消费复苏情况进行分析，我们认为目前商品消费的反弹仍然存在瓶颈。其中，消费升级类商品或将有更强表现，限额以下零售和中低端商品或仍将对社零增速形成拖累。今年消费领域应把握结构性机会。
从消费场景来看，部分接触性服务业的消费场景已有大幅改善。从地铁客运量、拥堵指数等数据来看，今年春节假期后与2021年同期体现出了相同的复苏迹象，聚餐、会议、婚礼等活动的需求量也有明显回升，这些接触性服务业的消费随着疫情管控的放开将会迎来持续的反弹。
商品消费的反弹面临一定约束。以2021年为例，在2021年下半年，居民消费倾向已经回归正常，但是社零的两年平均增速仍保持在3%-3.5%左右的水平。排除掉疫情本身的约束，疫情之后也确实存在着一定的疤痕效应。受此影响，我们判断当前社零增速恢复至疫情前水平或仍需一定时间。
结构上看，消费升级商品或将有更强表现，限额以下零售和中低端商品或仍将对社零增速形成拖累。2021年整体社零的两年平均增速为4.0%，表现较好的是限额以上企业的零售额以及消费升级品类。限额以下社零增速仅为3.1%，复苏并不顺畅，而且由于其体量较大，对整体社零造成了较大的拖累。2021年限额以下社零的低增速一方面反映了中低端产品的销售不畅，另一方面也反映出中小企业的经营面临着一定的困难。其他种类商品如刚需类商品、建材类商品、石油制品等有各自的逻辑，同样难以受益于疫情防控的优化。因此，复苏之年商品消费仍然存在一些结构性的制约。
海外疫情放开的启示值得借鉴。第一，防疫管控放开后疫情的扰动是周期性的，商品消费的增速并不会因为疫情防控的放开得到显著刺激。第二，消费在防疫管控放开后一个季度回升较为显著，疫情扰动对消费的冲击不大但也不能完全忽视。第三，管控放开前商品消费恢复相对领先，管控放开后服务业消费弹性更大。
今年消费领域应把握结构性机会。从宏观上看，我们认为今年复苏弹性比较强的行业主要分为两类：一是前期受疫情影响较大的接触型服务业，例如出行、旅游、餐饮等，这些行业直接受益于疫情防控措施的优化。二是周期反转或政策反复提及的行业，包括汽车、家电等耐用消费品等，这些行业将在促消费的大背景下得到政策的有力支持。
正文
春节过后，很多消费场景似乎比疫情前更加热烈，通勤十分拥堵、机场需要排队、餐厅需要等位、酒店难以订等等，都是人们近期的共同感受。然而，这些现象是否可以代表消费已经出现了报复性回升？我们认为并非全然如此。根据过往的经验，复苏之年消费的结构性差异往往很大，线下场景、升级类消费会有比较强劲的复苏，而中低端商品消费的复苏弹性相对有限，资本市场对消费的观察也有可能存在一定的选择性偏误。
2021年的经验规律：瓶颈和分化
仅仅从消费复苏这一点来看，2021年是一个相对较好的复苏案例。2021年是2020年疫情后的复苏之年，虽然疫情的扰动仍然存在，但相比于2020年影响已经大大削弱。通过分析2021年的消费复苏路径，可以为分析今年的消费复苏提供合理的参考。
接触型服务业的消费场景已有大幅改善。从交通数据来看，重点城市地铁客运量已经远超往年同期，也超过了2019年水平。餐饮住宿方面，根据北京商报报道，春节假期后北京多家五星级酒店入住率达到80%以上，聚餐、会议、婚礼等活动的需求量也有明显回升，部分酒店预计今年整体入住率可以恢复到2019年的80%。可以看到，交通、餐饮、住宿等接触性服务业复苏较为明显，这些行业直接受益于疫情管控的解除，预计继续保持较为强劲的复苏态势。
以2021年的经验来看，商品消费的反弹面临一定瓶颈。我们通过居民消费支出/居民可支配收入计算出了季节性调整后的居民边际消费倾向，可以看到，尽管在2021年下半年居民消费倾向已经回归正常，但是社零的两年平均增速仍然只有3%-3.5%左右。这一现象说明，疫情之后存在着一定的疤痕效应，当前社零增速恢复至疫情前水平或仍需一定时间。
结构上看，参考2021年经验，限额以下零售增速将对社零总体增速形成了拖累。通过将社零数据按限额以上企业和限额以下企业进行拆解可以很清晰地看到，零售消费增速的下降主要体现在限额以下企业的零售上。2021年整体社零的两年平均增速为4.0%，其中，限额以上社零两年平均增速为5.5%，限额以下社零增速仅为3.1%，复苏并不顺畅，而且由于其体量较大（2021年占整体社零的62.8%），对整体社零造成了较大的拖累。限额以下企业规模较小，其零售额中包含了大量中低端商品，限额以下社零的低增速一方面反映了这些产品销售不畅，另一方面也反映出中小企业的经营面临一定困难。
将社零总额按不同类型商品进行拆解也可以发现一些重要的结构特征：
第一，升级类商品弹性较大，但对整体消费的贡献较为有限。高端商品如金银珠宝、烟酒、汽车在2021年呈现了比疫情前更高的弹性，但是除了汽车以外，其他高端消费在商品零售总规模中的占比较小。
第二，中低端商品消费复苏幅度并不大。中低端品占比相对较大，而且大部分在限额以下企业社零中统计，仅仅从限额以上的企业零售数据来看，2021年服装鞋帽针纺织品、书报杂志等分项的增速都不及2017-2019年的增速。
第三，还有一些品类的商品具备各自的逻辑，难以受益于疫情防控的优化。刚性需求的商品如粮油食品、日用品、中西药品等，在2021年增速与2017-2019年十分接近。一些与地产行业周期密切相关的商品如建筑装潢材料、家具，主要受到地产周期的影响。石油及制品的销售额在一定程度上会受到国际油价的扰动。由此可以看出，社零增长仍存在一些结构性的约束，从而使得商品消费复苏的弹性有所限制。
同时，疫情的周期性冲击也会对消费复苏节奏形成扰动。根据海外各国的经验，第一波疫情结束后的4-6个月内，会迎来第二波感染。按此时间进行推算，下一轮疫情有可能发生在年中，虽然感染人数预计将大大减少，对消费的扰动也会大大下降，但如果疫情发生反复，其影响也不能完全忽视。
今年消费领域应把握结构性机会。一是具备较强复苏弹性的行业，例如出行、旅游、餐饮以及其他接触性服务业。这些行业直接受益于疫情防控措施的优化，根据节后的数据也已经明显看到复苏的迹象，全年来看预计增长将较为强劲。二是周期反转和政策反复提及的行业，包括汽车、家电等耐用消费品等。在去年召开的二十大、中央经济工作会议，以及国务院引发的《扩大内需战略规划纲要》中，都提到了拉动内需，并把消费摆在了十分重要的位置上，足以看出政府对于今年促消费的决心与力度。
海外疫情放开的启示
新冠疫情在全球流行以来，全世界各个国家和地区采取了不同的防疫措施。在病毒不断变异，传播能力越来越强，致病力越来越弱的情况下，2020年以来，多数国家和地区选择与新冠病毒共存，放弃了严格的防疫措施。尽管各个国家放开前的情况和放开节奏不同，总体来看，仍然存在若干共同点值得参考和借鉴。
第一，防疫管控放松后疫情出现多次反复，消费并未恢复到疫情前水平。美国在防疫管控放宽后大约经历了四次疫情反复，日本、韩国、新加坡等亚洲国家在放开疫情管控后均出现了两次反复。从日本与韩国的实际零售消费增速来看，日本2022年的零售额增速减去核心CPI后为0.3%，排除2019年全球经济下滑的影响，这一数字低于2018年的0.8%和2017年的1.4%；韩国2022年零售额实际增速在八月后持续下行，12月零售额增速与核心CPI的差值为-2.0%，同样低于2018和2017年的水平。可以看到，目前两国的商品消费水平还没有恢复到疫情前的水平。
第二，消费在防疫管控放开后回升较为显著，疫情反复对于消费的冲击有所下降。根据欧美以及亚洲多数国家的经验，多数经济体在解除防疫管控后的一个季度内消费以及GDP都会迎来较为显著的提升。以日本为例，日本在2022年3月放开了疫情管控，当年一季度GDP总值和住宿及食品服务活动分项同比增长分别为0.5%和-5.6%，而在二季度分别达到了1.7%和26.9%。尽管日本在7月-10月又经历一轮疫情，三季度日本的GDP仍保持了1.5%的增速，住宿及食品服务活动分项同比增长24.0%，可以看到，疫情的反复并未严重阻碍经济和消费的修复。一方面，防疫管控放开后，政府并未重新恢复管控，另一方面，居民在放开后逐渐适应了与病毒共存的生活方式，不会对疫情反复做出过度反应。
第三，商品消费恢复相对领先，管控放开后服务业消费弹性更大。通过分析美国、日本以及韩国的消费复苏过程可以发现，各国在解除防疫管控前，均会经历商品消费的抬升，其中耐用品消费的增长最为明显，这与管控中居民的生活方式以及政府刺激消费的政策有关。在放开防疫管控后，消费场景的限制减少，居民外出消费意愿回升，加以各国政府配合推出的消费政策的支持（例如日本于去年推出刺激旅游和消费的“县民折扣”和“全国旅游支援”计划），服务业消费将会呈现出更大的修复弹性。
结论
通过对2021年的消费复苏情况进行分析，我们认为目前商品消费的反弹仍然存在瓶颈。其中，消费升级类商品或将有更强表现，限额以下零售和中低端商品或仍将对社零增速形成拖累。今年消费领域应把握结构性机会。应关注前期受疫情影响较大的接触型服务业，例如出行、旅游、餐饮等，以及周期反转或促消费政策反复提及的行业，包括汽车、家电等耐用消费品。
本文作者：中信证券明明债券研究团队，来源：明晰笔谈，原文标题：复苏之年的消费：《经验与启示》