摘 要
央行解答了哪些疑惑？
第一，央行如何看待和管理流动性？货币政策流动性管理服从于信贷管理，央行主动供应流动性，主要针对疫情冲击等特定需求。政策基调所谓合理充裕，包含市场利率围绕政策利率波动，空间宽窄视信贷管理和特定需求而定。
第二，何时降准？超储或者说流动性并非货币政策操作目标，央行的中介目标是M2和社融，超储率的高低、流动性的松紧只是央行致力于中介目标进行操作后的结果。从货币政策逻辑出发，宽货币是为了宽信用，如果信用状态已经开始修复，甚至呈现较为积极的表现，继续宽货币，或者说维护流动性较为宽松的必要性有所降低。因此，央行降准通常对应信贷形势弱、超储水平偏高的阶段。
第三，信贷投放好、资金偏紧，是否意味着货币政策转向？从目前宏观环境总体研判，货币政策仍然是稳健宽松的基调，不存在转向的基础。央行对贷款投放仍有诉求，“有进有退”的“退”，是因为信贷投放较为积极，政策引导适度灵活所致。
第四，何时降息？央行珍惜正常的货币政策空间，尤其在外围压力下、国内降息空间有限。保持独立性的框架下，我们认为降息的前提是信贷再度塌方、一季度数据不及预期、或出现新的宏观冲击。
对于基本面，央行探讨了诸多经济细节，有效需求不足是基本面的核心困扰，对通胀的短期担忧也有所缓解。
对于债市，目前主要矛盾在于实体修复幅度与政策持续力度未及预期，市场期待政策有更积极的表现，但可能市场需要适应，这一宏观组合可能就是现有央行框架下的新常态。
特别是要适应进入2月以来，资金利率波动似乎围绕OMO利率2%上下波动的状况。
2023年2月24日央行发布2022年第四季度货币政策执行报告（下称Q4报告），我们解读如下：
1. 央行如何管理流动性？
首先流动性管理服从于信贷管理。
对比三季度货政报告开篇，央行第一点明确“保持流动性合理充裕”，本次报告第一点变为“保持货币信贷合理增长”，流动性投放作为保持信贷合理增长的一个支撑逻辑进行阐释，说明流动性管理是服务于信贷管理。这就是我们一直强调的宽货币目的是宽信用，只有信用塌方或者宽信用不力时，央行才会更加突出保持流动性充裕。
所以在篇尾“保持货币信贷合理平稳增长”部分，Q3货政报告中明确“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，本次报告关于下一阶段主要政策思路中未再强调公开市场操作稳定市场预期等。
其次，央行主动供应流动性，主要针对特定需求。
报告中，央行明确，“12 月中下旬，针对疫情感染人数增多、金融机构到岗人员下降、预防性资金需求上升等情况，人民银行主动、及早供应跨年流动性。”12月市场流动性改善并保持宽裕的前提，是央行预防性动机和应对特定冲击所致。1月以来疫情形势好转，这是央行退出冲击应对模式，这也是流动性收敛的前提。
最后，政策基调所谓合理充裕，包含市场利率围绕政策利率波动，空间较宽。
此次货币政策执行报告再次强调，珍惜正常的货币政策空间和市场利率围绕政策利率波动。
从以上基础逻辑出发，观察1月以来金融状况和央行行为，显然央行退出疫情冲击的应对，是流动性收敛的前提；金融机构信贷投放有力，虽然消耗了超储，但流动性环境仍然足以支持信贷投放，所以资金利率呈现向关键政策利率收敛，并有所超越的态势。进入2月以来，资金利率的波动似乎有一种围绕OMO利率2%上下波动的状况。
货币政策执行报告有助于我们理解四季度以来流动性的变化。
货币政策投放工具运用和相应流动性水平的决定，关键在于央行如何评判不同经济和信用状态下的合理充裕水平。正如央行在2021年Q4货政报告专栏1中所言，“在目前的流动性管理框架下，央行盯住市场利率开展操作，无论影响银行体系流动性的各种因素如何变化，央行都会灵活运用多种货币政策工具及时应对，保持流动性合理充裕。”
在疫情不出现大规模反复，且信贷投放能保持稳定和可持续的情况下，我们认为目前的流动性状况或仍在就央行合意的“合理充裕水平”内。当前，央行操作仅仅是随行就市，削峰填谷。
进一步观察，在信贷走强消耗超储的阶段，央行更倾向于通过OMO操作和MLF超额续作补充中期流动性，且结构性货币政策工具本身就有流动性投放功能。
当然，市场关注，信贷投放状况保持强势，可能会持续挤出超储，央行会通过何种方式解决，短期内会不会有降准？
2. 央行会降准吗？
首先，超储或者说流动性并非货币政策操作目标，央行的中介目标是M2和社融，超储率的高低、流动性的松紧只是央行致力于中介目标进行操作后的结果。
其次，从货币政策逻辑出发，宽货币是为了宽信用，如果信用状态已经开始修复，甚至呈现较为积极的表现，继续宽货币，或者说维护流动性较为宽松的必要性有所降低。
因此，央行降准通常对应信贷形势弱、超储水平偏高的阶段。从数据层面寻找线索，2017年底到2019年信贷需求边际走弱，对超储消耗相对较小，在此阶段央行持续降准，超储率也维持较高水平。而2017年、2020年下半年到2021年上半年央行并未降准。
尤其是，本次报告中，央行在摘要部分保留了“发挥存款利率市场化调整机制的重要作用”，下一阶段主要政策思路“一是保持货币信贷合理平稳增长”部分中，删除了“着力稳定银行负债成本”，我们认为通过降准缓释商业银行负债成本压力的必要性可能会低于去年。
3. 信贷投放好，资金偏紧，是否意味着货币政策转向？
首先从目前宏观环境总体研判，货币政策仍然是稳健宽松的基调，不存在转向的基础。
那么怎么看待本次报告针对信贷投放有诸多措辞变化？
我们强调，以下细节变化不代表货币政策转向，只是可能有节奏上的调整，总体来看宽信用仍然是货币政策致力于稳经济、扩内需的抓手。
第一，当前央行工作重心仍在信贷增长上。
由于资产负债表修复并非一蹴而就，总体金融条件的修复并不会一蹴而就。信贷，特别是企业中长期贷款是资产负债表修复和社会信用扩张的关键。抓住关键，才能纲举目张。
第二，央行是否对信贷投放的态度转向？
总领部分中，Q3报告中针对政策性金融工具的“引导商业银行扩大中长期贷款投放”被删去，提前强调 “结构性货币政策工具聚焦重点、合理适度、有进有退”；信贷投放部分，央行由Q3报告中的“加大对实体经济的信贷支持力度”变为Q4的“增强信贷总量增长的稳定性和持续性”。对此，我们认为央行对贷款投放仍有诉求，上述变化只是出于节奏上的考虑。
我们在团队前期报告（《固定收益专题：降息周期可能在2023年内结束》，20221217）中曾经指出，相比去年，今年经济工作的节奏偏向于匀速发力。尤其是在商业银行向实体投放明显顺畅的情况下，我们认为今年四个季度信贷投放占比的节奏假如是“3322”而不是“4321”，是更合央行之意的。毕竟，宏观环境依然复杂严峻，总体政策力度要久久为功、张弛有序。
因此12月以来PSL余额开始回落，这就是央行所说的结构性货币政策合理适度、有进有退。这个退，是因为信贷投放较为积极，政策引导适度灵活所致。
第三，2023年重点还是在于结构性货币政策，这也是货币政策精准有力的要义。
一方面，在社会信用局部收缩的情况下，结构性货币政策的激励相容机制可以打通金融向实体经济的传导；另一方面，结构性货币政策能有效满足“高质量发展”的诉求，支持国民经济重点领域和薄弱环节，统筹扩大内需和优化供给，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。
“在“稳”的基础上，人民银行创新和运用结构性货币政策工具，为高质量发展增强“进”的动力。我国经济进入高质量发展阶段后，供给和需求两侧都有制约，但主要矛盾在供给侧。结构性货币政策“聚焦重点、合理适度、有进有退”，发挥总量、结构、价格三重优势，统筹扩大内需和优化供给，促进金融资源向小微企业、绿色发展、科技创新等重点领域倾斜，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，为实现宏观经济稳定和高质量发展注入新动力。”
——2022年四季度货币政策执行报告
近期会有降息吗？我们认为可能性较小。
第一，跨周期与逆周期相结合，政策当局仍然珍惜正常的宏观操作空间，合理适度。
跨周期要保持货币政策“稳健”。央行在专栏二中有明确阐释，逆周期调节要熨平经济周期中的波动，而跨周期则要防止因“大水漫灌”带来过度投资、债务攀升、资产泡沫等问题。
国内降息空间有限。在经济造成过大冲击时，央行可以适度引导政策利率下行，但在经济和信用状态弱修复的过程中，我们认为央行更倾向于通过创新实施贷款市场报价利率（LPR）改革、健全市场利率定价自律机制等方式，引导实际贷款利率稳步下行，这也是市场眼中的降息（MLF）和央行眼中的降息的不同之处。
“珍惜正常的货币政策空间，通过创新实施贷款市场报价利率（LPR）改革、健全市场利率定价自律机制等方式，引导实际贷款利率稳步下行。面对主要发达经济体收紧货币政策的挑战······在降息空间有限的情况下，仍适度引导政策利率下行，确保利率处于合理区间，以首先适配稳定国内需求和就业的需要”。
第二，降息是为了激发实体融资需求和提振信心，短期内必要性不高。但疫情政策优化调整之后微观主体信心已经开始回暖，且当前开复工、商品房销售正在呈现积极变化，票据利率也延续走强，因此短期内降息的可能性不大。
第三，在资产负债表承压、流动性陷阱的背景下，总量货币政策的效力有限。这也是2022年中央经济工作会议强调货币政策“精准有力”、强化结构性货币政策工具和政策性金融工具运用的原因。
展望未来，我们认为降息的前提是信贷再度塌方、一季度数据不及预期、或出现新的宏观冲击，若如此，在4月政治局会议定调后，央行或有再降息的可能。
5. 房地产方面表述低于预期？
房地产部分，货政报告要求，“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，稳妥实施房地产金融审慎管理制度，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，改善优质头部房企资产负债状况，因城施策支持刚性和改善性住房需求，做好新市民、青年人等住房金融服务，确保房地产市场平稳发展。”
与2023年1月主要银行信贷工作座谈会中对比，本次报告中并没有增量信息。前文中披露的保交楼相关工具，也在1月中旬的央行结构性货币政策专栏中有过阐释。
总体来看，房地产方面的政策表述低于市场预期，市场期待的《改善优质房企资产负债表计划行动方案》并未披露。
6. 央行对基本面的阐述有哪些关注点？
通读全文，央行对未来经济形势评价仍然偏积极，总体回升向好的基本面并未改变。
央行对经济形势评价积极的底气在哪？
一是坚持“两个毫不动摇”和坚持对外开放，着力提振信心、稳定预期。
二是疫情防控优化带来的重大积极影响和经济加快恢复。
三是稳经济政策将深入落实和接续。
海外方面，地缘政治冲突和通胀高位下发达经济体延续加息进程，仍对国内经济有影响。
国内方面，与Q3报告相比，本次报告中继续强调居民储蓄向消费转化的不确定性，以及人口增长红利消失和绿色转型等中长期挑战。
但两次报告也有不同。Q3报告发布正值疫情政策刚刚优化调整之际，站在央行角度，提示经济复苏、货币扩张和由此引发的通胀风险是职责所在；本次报告发布时，诸多数据已经可以后验，因此央行对基本面的评价自然不同。
第一，疫情演进的扰动影响仍需关注。
第二，房地产向新发展模式过度尚需时日，且由此可能会引发持续的地方财政平衡压力。
第三，消费复苏动能不确定性更大。
Q3报告的通胀部分，央行表述为“疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性通胀压力”，Q4报告则转变为“疫情防控优化后消费动能可能逐步升温”。
在专栏四中，央行判断，虽然疫情放开后前期制约消费的“不便”、“不愿”、“不敢”因素有望缓解，但“消费复苏的不确定性仍然存在。疫情三年居民收入放缓，资产负债表受到一定程度冲击，居民存款能否更多转化为消费尚待观察，未来疫情演进的复杂性也需关注。新市民和农民工的社保覆盖、失业和社会保险的全国调剂和统筹等影响居民消费的中长期因素还有待进一步改善。”
总结来看，有效需求不足是核心矛盾。
央行对物价走势的评判也随之发生变化，“短期看通胀压力总体可控”，对通胀的担忧由“也要高度重视未来通胀升温的潜在可能性”转变为“对未来国内物价走势的不确定性也需关注”。
因此，央行提出“既要正视困难，也要保持战略定力，关键是要做好自己的事”，要“坚持以经济建设为中心······坚定做好经济工作的信心······着力扩大国内需求”。
本文作者：孙彬彬团队，文字来源：固收彬法，原文标题：《货政报告解答了哪些市场疑惑？》。
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