核心观点：
国务院国资委日前以视频形式召开会议，对国有企业对标世界一流企业价值创造行动进行动员部署。前面3篇系列深度报告我们重点研究了国有资本投资公司的政策以及重点上市平台梳理，本报告从另一个角度即特色估值角度分析如何重塑央国企价值。我们认为，特色估值体系需要结合国情，从资本市场中长期健康发展的全局角度出发，在一、二级市场、企业、投资者等各方参与者之间形成一个良性的有机平衡生态；需要从融资端、投资端、投资者结构、社会文化、制度安排等多个维度进行系统性的思考和安排。
特色估值体系需要契合“中国式现代化”特征，需要反映以国有资本投资公司为代表的国企改革成果，从国家全局的角度推动央国企价值重塑。传统的西方估值和定价理论，以理性人假设为前提，与目前以国有资本投资公司为代表的央国企存在明显不同；构建中国特色估值体系的落脚点需要将盈利以外的国家战略、安全、社会责任等因素纳入估值体系，有效引导资本市场的预期与配置方向，推进国企价值的重塑，助力现代化产业体系的建设。
特色估值体系需要反映央国企的产业特征：目前央国企布局集中的前5行业依次为国防军工（40家）、机械设备（33家）、公用事业（32家）、计算机（21家）、基础化工（21家）；需要反映经济贡献和压舱石的特征，需要反映央国企财务指标的边际变化，需要反映逐渐健全的央国企激励机制，需要反映不断增强的自主科技创新能力。
展望一：国有资本投资公司。建议重点关注5家转正国有资本投资公司及12家试点国有资本投资公司旗下上市央企。“管资本”导向下的国有资本投资公司各项改革更深入，旗下上市平台价值创造能力更强；同时，国有资本投资公司旗下上市平台在专业化整合方面具备政策优势（详见系列报告二）。
展望二：现代产业链“链长”。建议重点关注打造现代产业链的央企集团“链长”，特别是承担与国家安全、科技创新、数字智能、绿色降碳相关的央企集团，在举国体制下承担着更大的责任，旗下相关上市央企既有望获得更多的国家政策红利，也将得到集团更多的资源倾斜（详见系列报告之三）。
展望三：专业化整合。建议重点关注装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能源等领域存在重组整合预期的相关上市央国企。近期国资委主任张玉卓提出，2023年将推动上述领域的专业化整合，相关公司有望藉此整合优化产业链布局，切实提升核心竞争力（详见系列报告之三）。
展望四：估值。部分上市央企在国企改革中稳步提升内在价值、分红率保持稳定，但估值仍偏低甚至处于十年来低位，有望在价值重塑中首先获益；同时，不少上市央企正通过股权激励促进市值管理，近一年被调研较多的企业也反映其重视资本市场反馈、积极传递市场价值，价值实现能力较好。
风险提示：政策变化以及市场不及预期，报告中列示上市公司不涉及投资建议
以下为正文内容：
1.1特色估值体系需要契合“中国式现代化”特征
我们认为，特色估值体系需要结合国情，从资本市场中长期健康发展的全局角度出发，在一、二级市场、企业、投资者等各方参与者之间形成一个良性的有机平衡生态；需要从融资端、投资端、投资者结构、社会文化、制度安排等多个维度进行系统性的思考和安排。
党的二十大报告提出，要以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。经过30多年特别是党的十八大以来的改革发展，我国资本市场迈入高质量发展的新阶段，中国特色现代资本市场的建设征程开启。2022年8月1日，证监会主席易会满在《求是》刊文，就“努力建设中国特色现代资本市场”进行了详细论述。2022年11月21日，2022金融街论坛年会上，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上提出，“要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。可见，中国特色估值体系的根基依托于中国特色资本市场的发展，是契合“中国式现代化”特征的估值体系。
1.2特色估值体系需要反映以国有资本投资公司为代表的国企改革成果
前面三篇系列报告，我们已经看到在“管资本”的理念下，以国有资本投资和运营公司为代表的央国企成效显著，目前的央国企估值现状对于政策理解、改革成效以及未来的战略性新兴成长性尚没有充分认知。随着国有企业成为国民经济的主导力量与经济转型的压舱石，虽然A股上市公司数量仍以民营企业为主，但央企、地方国企的市值合计占比达到46.6%，上市资产合计占比更是达75.7%。
探索建立具有中国特色的估值体系，关键在于准确全面认识、理解国企央企的价值。十八届三中全会为国企全面深化改革定下“管资本”导向，并完成了“1+N”改革政策体系的顶层设计；落实“1+N”政策体系的国企改革三年行动也已顺利收官，国企的经营效率与经营能力逐步增强。近年来国企ROE水平均高于整体A股和民企，2018年起国企与整体A股和民企的ROE差距更进一步拉开。
然而，十年来中证国企指数总体跑输市场，截至2023年3月1日，中证国企指数仅有12倍市盈率，相比于全A指数的18.2倍市盈率有超过30%的估值折价；从各类上市公司的市盈率、市净率的中位数来看，央企、地方国企也显著低于民营企业、外资企业等各类所有制企业。
此外，在经济潜在增速下行、人口加速老龄化的大背景下，土地财政也再难以支撑地方财政支出，2022年全年地方本级的土地出让收入和政府性基金收入增速已累计下降23.30%、21.60%；通过国有资本补充财政收入正成为政府部门的重要目标。
1.3从国家全局的角度推动央国企价值重塑
最近两个月权威部门多次提及国企改革以及相关政策，我们需要从国家全局的角度，系统思考和总结过去10年以国有资本投资公司为代表的央国企改革的成效，量变积累到一定程度，必然会在估值上体现出来。2022年5月27日，国务院国资委印发的《提高央企控股上市公司质量工作方案》指出一些央企控股上市公司价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出，并以价值创造与价值实现兼顾为原则，对上市央企的资本运作作出指导，推动央企控股上市平台实现布局优化和功能发挥，提升上市功能经营质量。
目前市盈率相对估值模型直观地揭示，企业的估值可分解为盈利能力EPS与估值乘数P/E两部分，前者对应企业的内部价值，后者对应企业的市场价值。
价值创造对应企业EPS的提升，关键在于企业通过改善经营、提升核心竞争力带来的内在价值提升；无论是2018年10月出台的双百行动，或是2020年6月出台的国企改革三年行动，还是2023年3月3日正式启动的国有企业对标世界一流企业价值创造行动，核心都是以价值创造为抓手。
价值实现对应企业P/E倍数的提升，关键是重视市场反馈、合理引导预期、传递公司价值，使国企的价值得到各类市场参与者的认同。近一年来，引导资本市场更好发挥定价功能、强调价值实现的政策导向明显，国企价值重塑正在内在价值与市场价值齐头并进的路径上推进。
二十大报告强调“加快国有经济布局优化和结构调整”，意味着国有资本将向重要行业和关键领域集中，我们在《国有资本投资公司专题研究之三——近期政策解读以及上市平台梳理》发现，近期权威部门关于国企改革政策的密集发声中，无论是发挥国有资本投资运营公司作用、推动专业化整合与产业化整合、还是推动央企打造现代产业链链长，基本围绕着建设现代化产业体系展开，背后正是国有经济的布局优化和结构调整。而国资的布局优化主要通过国有资本在各领域的进退来实现，与国企的资本运作行为紧密关联；国有资本将在建设现代化产业体系的布局优化过程中实现价值创造，并通过重组整合等动向加速价值实现。
传统的西方估值和定价理论，以理性人假设为前提，与目前以国有资本投资公司为代表的央国企存在明显不同；构建中国特色估值体系的落脚点需要将盈利以外的国家战略、安全、社会责任等因素纳入估值体系，有效引导资本市场的预期与配置方向，推进国企价值的重塑，助力现代化产业体系的建设。
二、估值体系如何有效反映央国企价值
近十年来，经历了多轮国企改革行动，上市央企在盈利能力、成本控制、负债水平、研发创新等各方面均有了显著的改善。其中，受益于国有资本投资公司更深入的改革进程，其旗下的上市央企在多方面体现出更强竞争力，有着更突出的价值创造。
2.1需要反映央国企的产业特征
截至2023年3月1日，A股共计5103家上市公司（沪深北交所），其中民营企业3244家，占比达63.5%；央企、地方国企分别为441、906家，占比分别为：9%、18%。其中，5家转正及12家试点央企国有资本投资公司共有129家A股上市公司。在市值上，A股国企市值占据半壁江山，央企、地方国企合计占比达46.6%，民营企业仅为40.3%。
从国资委下属的375家沪深上市央企来看，其集中分布于关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域。目前，央企布局集中的前5行业依次为国防军工（40家）、机械设备（33家）、公用事业（32家）、计算机（21家）、基础化工（21家）。
上市央企体量规模较大，市场影响力强。375家上市央企平均市值达426亿元，其中有245家央企市值达到100亿元以上，市值处于100-500亿元区间的央企共计183家，占比48.8%；市值500亿元以上的央企共计62家，占比16.5%。
2.2需要反映经济贡献和压舱石的特征
2017年以来，上市央企ROE呈现上升趋势，表现好于全部A股。上市央企总资产收益率也出现明显改善。伴随国企改革的全面推进，央企降杠杆减负债初具成效，上市央企的资本利用效率提升，盈利能力得到明显提升。其中，5家转正及12家央企国有资本投资公司旗下的上市公司ROE与ROA提升更为显著，盈利能力随更大力度的改革而得到更显著提升。
2012年以来，上市央企和全部A股企业销售毛利率总体稳定，约在17%-20%之间，后者销售毛利率略优于前者；上市央企销售净利率稳步增长，2018年以来，上市央企销售净利率优于全部A股企业。国有资本投资公司旗下上市企业的销售毛利率与销售净利率近年与上市央企整体拉开显著差距。
近年来上市央企各项费用率呈下行趋势，降成本改革成效显著。2012年以来，上市央企财务费用、管理费用和销售费用占营业收入的比重均低于全部A股，且总体呈现下降趋势，可见上市央企在降成本方面的改革成效显著。国有资本投资公司旗下上市企业的财务费用率与管理费用率虽高于上市央企整体与全部A股，但也在降本增效中下行。
上市央企收益质量明显改善。2012-2021年，上市央企经营活动净收益与利润总额比值年均77.72%，高出A股企业6.57个百分点，可见上市央企收益质量较优，并且呈现出持续改善的趋势。其中，国有资本投资公司旗下上市企业的收益质量持续保持较高水平。
2.3需要反映央国企财务指标的边际变化
2012年至2022年上半年，上市央企资产负债率均值为68.6%，高出全部A股资产负债率（61.5%）约7个百分点。2017年以来，国资委全面推进央企降杠杆减负债防风险工作，取得了较明显的成效，上市央企资产负债率显著下降。而同期国有资本投资公司旗下上市公司的杠杆控制良好，资产负债率均值为60.8%，略低于全部A股资产负债率。
2.4需要反映逐渐健全的央国企激励机制
上市央企实施股权激励计划数量明显上升。十八届三中全会后，国资委开展国企改革各项工作，国有控股上市公司股权激励计划为改革重要组成部分。股权激励计划不仅有效缓解了企业治理的委托代理问题，也充分调动了核心骨干成员积极性，提升了企业活力和竞争力。2012年以来，当年上市央企公布股权激励预案的次数由2012年的5次增长到2022年34次。同期，上市央企累计实施202次股权激励；国有资本投资公司旗下上市公司累计实施83次股权激励。此外，上市央企股权激励方式多元灵活，包括股票期权、限制性股票等等，有效完善了市场化薪酬分配机制。
上市央企高管薪酬持续增长，薪酬制度改革卓有成效。央企薪资改革力图打破“吃大锅饭”的平均主义，捆绑高管薪酬与企业效益两者利益，推动薪酬市场化改革。2014年8月29日，中共中央政治局会议审议通过了《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》，该方案与2015年初正式实施。央企负责人薪酬将由过往基本年薪和绩效年薪两部分构成，调整为由基本年薪、绩效年薪、任期激励收入三部分构成。2012年以来，上市央企高管薪酬持续增长，尤其是2015年以来，上市央企高管薪酬增长更为明显，较好的解决了委托代理问题。
2.5需要反映不断增强的自主科技创新能力
上市央企持续强化创新研发，推动打造国家战略科技力量。2012-2021年，上市央企研发支出持续增长，年复合增速达到19.8%；国有资本投资公司旗下上市公司的年复合增速更达21.3%。另一方面，从研发强度（研发支出/营业收入）上看，2012年以来上市央企，特别是国有资本投资公司所属上市公司的研发强度稳步增长，关键核心技术攻关力度增大，为打造国家战略科技力量贡献良多。
2.6需要充分考虑产业结构的新变化
以国有资本投资公司为代表的央国企在战略性新兴产业培育方面，拥有政策红利，培育成熟后，可以申请增加业务范围；在经济转型的背景下，未来资本将继续加大对新兴产业的支持。结合十四五规划和二十大报告的内容来看，主要遵循科技创新、数字智能和绿色降碳三大方向。
三、央国企价值重塑展望
结合前面三篇深度报告，我们认为，央国企价值重塑可能从以下四个方面展开：
展望一：国有资本投资公司。建议重点关注5家转正国有资本投资公司及12家试点国有资本投资公司旗下上市央企。“管资本”导向下的国有资本投资公司各项改革更深入，旗下上市平台价值创造能力更强；同时，国有资本投资公司旗下上市平台在专业化整合方面具备政策优势（详见系列报告二）。
展望二：现代产业链“链长”。建议重点关注打造现代产业链的央企集团“链长”，特别是承担与国家安全、科技创新、数字智能、绿色降碳相关的央企集团，在举国体制下承担着更大的责任，旗下相关上市央企既有望获得更多的国家政策红利，也将得到集团更多的资源倾斜（详见系列报告之三）。
展望三：专业化整合。建议重点关注装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能源等领域存在重组整合预期的相关上市央国企。近期国资委主任张玉卓提出，2023年将推动上述领域的专业化整合，相关公司有望藉此整合优化产业链布局，切实提升核心竞争力（详见系列报告之三）。
展望四：估值。部分上市央企在国企改革中稳步提升内在价值、分红率保持稳定，但估值仍偏低甚至处于十年来低位，有望在价值重塑中首先获益；同时，不少上市央企正通过股权激励促进市值管理，近一年被调研较多的企业也反映其重视资本市场反馈、积极传递市场价值，价值实现能力较好。
本文来源：轩言全球宏观 (ID:zhaoshanghongguan)，作者：招商证券林喜鹏，原文标题：《国有资本投资公司专题研究之四——什么样的特色估值体系可以重塑央国企价值》
