六问行业库存:哪些行业将迎来库存拐点

当前多数行业处于主动去库,其中:医药制造、黑色冶炼、交运设备、废弃资源、茶酒饮料、家具等行业短期可能迎来库存拐点。

库存周期指工业企业产成品库存的平均持续40个月的周期性波动。其产生源于企业对需求响应的滞后,按照需求和库存变化可以分化为主动补、被动补、主动去、被动去四个阶段,每轮约持续2.5年到4年。

库存周期本身是短周期的滞后指标,但为投资提供了重要的参考价值。

2000 年以来,我国经历了 6 轮完整的库存周期,目前正处于第 7 轮库存周期的主动去库阶段。截至 2022 年 12 月,工业企业产成品存货累计同比 9.9%,处于 2000 年以来的 54%分位,近 10 年来的 70% 分位。

通过从6大维度分析各个行业库存周期所处位置,未来趋势,以及库存周期不同阶段对经济、投资的影响,国盛证券分析师熊园、刘安林指出:

当前多数行业处于主动去库,其中:医药制造、黑色冶炼、交运设备、废弃资源、茶酒饮料、家具等行业短期可能迎来库存拐点。

以史为鉴,去库可能拖累工业生产和制造业投资,其中:上游采掘相关行业生产承压可能相对明显、对下游消费影响有限;茶酒饮料、有色采矿、电气机械等行业投资承压可能相对明显,对公用事业、汽车、设备修理等行业影响有限。

对市场而言,库存周期与上游采掘、中游设备制造等行业走势显著正相关,但对下游消费行业指示作用偏弱。

具体来看:

问题 1:本轮库存周期的整体情况如何?

分析师指出:

整体看,本轮库存周期是被动补库造成的强库存周期,当前处于去库中期,工业企业产成品累库速度仍偏高,库存所处历史分位也不低。往后看,按照经验规律推演,本轮库存周期大概率上半年触底、下半年开始弱补库, 但结合当前实际,触底时点可能提前。

问题 2:分行业看,库存是如何构成的?

分析师观察到:

1)三大产业看,制造业产成品库存占总体的比例约为 97.3%,采矿、电力热力分别占 2.5%、0.1%;

2)上中下游看,上游采掘、上游原材料、中游设备、下游消费库存占总体的比例分别为 2.5%、35.7%、41.9%、19.5%;

3)细分行业看,通信电子、电气机械、化工、汽车制造、专用设备制造等行业库存占比较高,其中 CR5 合计占比 39.8%、CR10 合计占比 64.0%。

问题 3:当前各行业库存周期在什么位置?

分析师指出,并非所有细分行业都存在 3 年半左右的库存周期,中游设备相关行业库存周期较为典型,上游原材料相关行业次之,上游采掘、下游消费品制造相关行业周期性偏弱。分析师采用名义库存、实际库存、相对库存三个维度对库存所处位置进行衡量:

>名义库存:整体看,多数行业库存偏高,上中下游无一致规律;所处位置看,29 个行业处于主动去库,占比 79.8%;9 个行业处于被动补库,占比 9.3%。

>实际库存:不同行业实际库存差异较大,中游设备制造、公用事业实际库存相对偏低;所处位置看,16 个行业处于主动去库,7 个行业被动补库,6 个行业被动去库。

>相对库存:库销比:整体处于 60%分位左右,烟草制品、非金属矿物、文体教育、化工等行业偏高,上下游无一致规律;存货周转天数:整体处于 55%分位左右,上游采掘存货周转天数偏低,上游原材料、下游消费等行业存货周转天数偏高。

问题 4:哪些行业短期可能迎来库存拐点?

分析师指出:

如果以 2022 年 4 月作为本轮去库的起点,目前已经去库 8 个月,仍处于去库中期。根据 M1、PPI、PMI 原材料库存指数等领先指标看,本轮去库可能持续到 Q2,下半年逐步弱补库,开启新一轮库存周期。

整体看,短期去库仍将持续,多数行业也将延续当前库存所处状态,短期可能迎来库存拐点的行业包括:其他采矿、医药、黑色冶炼、交运设备、茶酒饮料、家具制造、印刷、文体用品等行业库存可能见底回升; 开采辅助、废弃资源利用、食品制造、木材加工、电力热力等行业库存可能见顶回落。

问题 5:行业库存如何影响经济?

通过分析历史数据,分析师发现,行业库存往往和生产、投资相关性较强:

>行业库存 VS 工业生产:整体看,去库可能对工业生产形成压制,库存每下降 1.0 个 百分点,工业增加值可能回落 0.15 个百分点。多数行业去库阶段生产倾向下行,其 中上游采掘相关行业较为明显;下游消费相关行业生产跟库存相关性偏弱,反而跟社零走势相对一致,说明下游消费品的生产更多地取决于需求端的变化。

>行业库存 VS 制造业投资:整体看,去库同样也会对制造业投资形成压制,平均库 存下降 1.0 个百分点,制造业投资可能回落 0.34 个百分点。分行业看,多数行业制 造业投资和库存周期正相关,其中茶酒饮料、有色采矿、电气机械、黑色采矿、农副 食品等行业相关性较强;公用事业、汽车、设备修理等相关性偏低。

问题 6:行业库存如何影响市场?

尽管理论上说,去库通常对工业生产、企业意愿、投资者情绪等存在压制,去库阶段行业指数往往弱于大盘;反之,补库通常对工业生产、企业投资意愿、投资者情绪等存在提振, 补库阶段行业指数往往强于大盘。

但通过测算各个行业收盘价/万得全 A 收盘价的比值、各个行业指数和万得全 A 指数的相对涨跌幅两个维度,分析师发现,行业指数相对大盘的走势与库存周期并无明显的正相关关系:

分行业看,库存周期与上游采掘、中游设备制造等行业指数走势正相关,对下游消费行业指示作用偏弱。具体看,中游设备制造行业中电气机械、汽车制造、专用设备等,行业指数/大盘的比价与库存走势均为正相关,相关系数都超过 0.5;中游设备制造相关的其他行业指数/大盘的比较与库存走势多数也为正相关。而下游消费品制造相关行业指数走势跟库存相关性偏弱、甚至多数行业负相关,下游消费相关行业指数走势更多地取决于需求端的变化。

本文观点来源:国盛证券分析师熊园、刘安林《六问行业库存:现状、趋势、影响》

熊园 执业证书编号:S0680518050004

刘安林 执业证书编号:S0680523020002

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