事件：2023年2月新增人民币贷款1.81万亿，预期1.43万亿，去年同期1.23万亿；新增社融3.16万亿，预期2.08万亿，去年同期1.22万亿；社融增速9.9%，前值9.4%；M2同比12.9%，预期12.3%，前值12.6%；M1同比5.8%，前值6.7%。
核心结论：2月信贷社融再度大超预期、大超季节性，结构也有好转，不过背后仍有隐忧，包括居民短贷异常高增可能未必反映消费好转、居民房贷好转并未超出季节性、企业短贷冲量特征仍存等。往后看：鉴于年初以来经济修复仍偏弱，货币宽松还是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，降准仍有可能、但降息的可能性下降。我们也继续提示：2023年政策目标旨在“恢复性增长”、而非“刺激性增长”，对强刺激不宜期待过高（其实已出不少）。短期有4点关注，尤其要紧盯总理答记者问、1-2月经济数据（3.15公布）等。
1、总体看，2月信贷社融规模均大超预期、大超季节性，结构也有所好转：居民短贷超季节性高增、按揭贷款时隔14个月转为多增、企业中长贷延续高增。
>2月新增信贷1.81万亿，同比多增5800亿，高于预期1.43万亿，也明显好于季节性。居民短贷高增，明显超季节性（2016年以来同期均为减少）、较难由消费修复解释，可能与居民通过低利率经营贷置换房贷有关；居民中长贷时隔14个月转为同比多增，但在春节错位背景下并未超季节性；企业中长期贷款继续走强，同期BCI数据反映企业投资意愿也明显好转。
>2月新增社融3.16万亿、同比大幅多增1.94万亿，大幅高于预期2.08万亿，也明显高于季节性（近三年均值1.27万亿）；信贷、政府债券、未贴现银行承兑汇票是主要拉动，企业债券融资也明显好转；存量社融增速较上月抬升0.5个百分点至9.9%。
>鉴于3.6央行副行长强调“不盲目追求信贷高增”，银保监会要求“整顿不法贷款中介”，3.3国新办发布会明确指出“货币信贷的总量要适度，节奏要平稳”，预计后续信贷投放节奏可能有所放缓。
2、往后看，继续提示：2023年是“恢复性增长”而非“刺激性增长”，对强刺激不宜期待过高（其实已出台不少）。鉴于当前经济修复仍偏弱，货币宽松仍是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，降准仍有可能，但降息的可能性下降。
>政府工作报告将GDP目标设置在5%左右，属于预期的下限，指向2023年是“恢复性增长、并非刺激性增长”。同时，报告也指出“当前发展面临诸多困难挑战，国内经济增长企稳向上基础尚需巩固”，2月的通胀数据也反年初以来需求恢复程度仍偏低。因此，货币政策尚不具备转向的基础、宽松还是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松。
>货币政策操作上，为维护资金面平稳，对冲性降准仍有必要；鉴于政策继续强刺激的可能性较小，且当前利率水平已经较低、“实际利率的水平也是比较合适的”，降息的可能性下降。
3、短期看，有4大关注点：
>紧盯3.15即将公布的1-2月经济数据，预计修复仍是大方向；
>紧盯“两会”前后各类会议，包括“总理答记者问”、3月中下旬国务院常务会议等；
>紧盯现有刺激政策的落地情况，包括扩内需、促消费、松地产、扩基建等，尤其是消费和地产的修复情况；
>紧盯后续可能出台的促进经济恢复增长的细化政策，尤其是恢复信心、改善预期、改善营商环境等，包括如何让平台经济“大显身手”，如何提振民企信心等。
报告正文：
1、新增信贷规模大超预期、也明显好于季节性，结构上：居民短贷明显超季节性，可能与低成本经营贷置换房贷有关；居民按揭贷款时隔14个月转为同比多增，春节错位背景下并未超季节性；企业中长贷继续走强，同期数据反映企业投资意愿明显好转，但持续性仍有待观察。
>总量看，2月新增信贷1.81万亿，同比多增5800亿，高于预期1.43万亿，也明显好于季节性（近三年同期均值为1.17万亿），其中：居民贷款新增2081亿，同比多增5450亿；企业贷款新增1.61万亿，同比多增3700亿；非银贷款新增173亿，同比少增1617亿。
>居民短贷大幅多增，但可能未必反映消费好转；居民中长贷时隔14个月转为同比多增，主因春节错位。2月居民短贷新增1218亿，同比多增4129亿，明显超季节性（2016年以来同期均为减少）、较难由消费修复解释。我们理解可能与居民通过低利率经营贷置换房贷有关，3.9银保监会也出台通知治理“低成本经营贷置换房贷操作”。居民按揭贷新增863亿，同比多增1322亿，主要与春节错位背景下房地产销售数据好转有关，2月30城商品房销售面积同比增加32%。
>企业中长期贷款继续走强，同期数据反映企业投资意愿明显好转，但去库存背景下持续性仍有待观察。2月企业短期贷款增加5785亿，同比多增1674亿，仍有冲量的可能；企业中长期贷款新增1.11万亿，同比多增6048亿。2月BCI企业投资前瞻指数较上月大幅抬升9.3个百分点，反映同期企业投资意愿有所好转。根据我们此前的报告《中国库存周期：现状、趋势、影响》，当前仍处于企业去库存的中期阶段，投资意愿抬升的持续性仍有待观察。此外，之前的保交楼、政策性金融工具相关的配套融资对企业中长贷也仍有支撑。
2、新增社融规模高于预期、也明显好于季节性，信贷、政府债券、未贴现银行承兑汇票是主要拉动，企业债券融资也明显好转；存量社融增速较上月抬升0.5个百分点至9.9%。
>总量看，2月新增社融3.16万亿、同比大幅多增1.94万亿，大幅高于预期2.08万亿，也明显高于季节性（近三年均值1.27万亿）；社融增速较上月抬升0.5个百分点至9.9%。
>结构看，2月社融口径的新增人民币贷款1.82万亿，同比多增9116亿，是当月社融的主要贡献项；政府债券新增8138亿，同比多增5416亿；企业债券融资新增3644亿，同比多增34亿，较上月明显修复；表外融资减少81亿，同比少减4972亿，其中未贴现银行承兑汇票同比大幅少减，主要与同期信贷表现较好、银行表外票据转表内冲信贷额度的意愿下降有关。
3、M1增速小幅回落，主因春节错位；M2同比续创近7年最高，主因信贷超预期大增。
> 2月M1同比5.8%，较上月小幅回落0.9个百分点，主因春节错位导致上月异常高增；M2同比12.9%、较上月进一步抬升0.3个百分点，明显超预期（市场预期12.3%），也是2016年5月以来最高，主因信贷超预期大增。存款端，2月新增存款2.81万亿，同比多增2700亿。其中，财政存款增加4558亿，同比少增1444亿，反映财政支出正加快。
本文作者：熊园（S0680518050004），来源：熊园观察 (ID:xiongyuan_guancha)，华尔街见闻专栏作者，原文标题：《信贷连续两月大超预期的背后》