袁骏：复盘百年历史经验教训，应对全球宏观变局！

各位见闻的朋友们大家好，我是袁骏，欢迎来到《宏观变局的应对之道》。

在我们前面这几讲里面，大家跟随我一起回顾了过去的这几段重要的全球货币政策历史。我们回顾历史的意义何在？其实我们回顾历史都是为了在新的时代里，寻找一些借鉴的地方和启示。从这种央行的角度、从市场参与者的角度如何去看待现在市场。

俗话说“冰冻三尺非一日之寒”，造成市场剧烈影响的宏观冲击其实是有着可以预见的脉络和发展的。它的宏观背景是什么》为什么会造成结构性失衡？到底是哪些诱因使得危机的爆发？都是我们在回顾过往、展望未来的时候可以借鉴的。重大的变化并不是突然间就发生了的。

但是大家也有经常说一句俗话，就叫“太阳底下没有新鲜事”。这句话的意思是说人性的贪婪和恐惧会反复地一次又一次造就不同类型的危机，一次又一次地在一个平衡的系统里面又制造出新的结构性失衡出来。这是我觉得也是只要金融市场由人组成就不可避免会反复发生的事情。

但有一句哲学谚语“人不能两次踏入同一条河流”，意思是事物是不断发展和变化的。虽然参与者作为人 ，人性是一样，但是总是在每一次的危机、每一次的波动、每一次的新的失衡到重新达到平衡的过程中是有不同之处。在这里，央行政策制定者都会不断地吸取此前的教训来尽可能地避免上一次的错误重新发生。

所以我们在总结了过去几次大型的危机和宏观变局之后，我们可以把它归结在下面这张表里面。大家可以看到，在几个我们已经回顾的历史时期里：1929年到1933年的大萧条时代，1975年到1982年的大通胀时代，2007-2008年的全球金融危机以及我们过去这一年多经历的急速的紧缩的过程中，他们的宏观背景都是不一样的。

大萧条时代是一战胜利之后带来的全球化的重启，制造业和技术的进步，银行业的蓬勃发展。

大通胀时代的背景则是愿战以及布雷顿森林体系的终结，石油危机，政府巨额开支。

全球金融危机在2007、2008年的爆发，主要也是由于全球化的发展开启了一个低通胀的时代。而监管的放松和流动性的泛滥以及金融市场里面高杠杆都是主要膨胀背景。

而我们正在经历的，急速的货币政策转向紧缩是由于逆全球化以及过去十几年的QE和疫情再度地加码QE。这样的一个宽松的流动性又伴随着一个成本的上升造成了两者的失衡。

所以大家可以看到宏观背景是有所不同的，但是结构性的失衡是有一定的相似点。这个相似点来自于在历次的失衡里，都出现了高杠杆或者流动性失衡。

在大萧条时代由于过度的投机、过度宽松的流动性带来的股市中的高杠杆。在2008年的金融危机里面，则是由于流动性泛滥。高杠杆是发生在银行表外的巨额的由信用固收产品所支撑起来的衍生品。由于这种衍生品的泛滥使得整个体系是错误地低估了信用风险。

而在过去这一年多的股债双杀的局面下，某种程度上同样是由于流动性泛滥带来的风险溢价过低，股票的估值、债券的低收益共同导致的快速转向。所以它们的一个共同点都是来自于流动性的失衡以及高杠杆。

而大通胀时代，虽然没有这么明显的特征，但是某种程度上由于缺乏有效管理通胀的手段使得通胀预期脱锚。而这个带动了无风险地域的极度的上升，同样也使得流动性相对缺失。

这些危机的诱因当然也有不同的因素。通常来说，高杠杆发生在什么地方，而那个地方发生了意外的下跌就是关键的诱因。正如1929年的诱因是股市的下跌触发了股市中的高杠杆的崩塌，而大通胀的时期由于石油危机和气候变化使得的粮食价格的变化导致通胀失控。在2008年是房地产相关的次贷衍生品，诱因是由于美联储加息时的房地产价格下跌次贷违约率上升。

而当前我们所经历的过去这一年多的全球股债双杀，本质上并没有一个特别的高杠杆板块。所以即使由于央行的快速加息缩表和疫情和逆全球化导致的通胀剧烈上升，但是并没有发生系统性的风险。所以这一次更多的是比较广普的资产价格下跌，但是没有造成某一局部的剧烈的失衡，也没有造成非常严重的居民和机构企业资产负债伤害。

这几次危机我们都可以看得到有共同点，也有不同点。不同中的一个很重要原因是因为央行和政策制定者在不断地吸取之前的危机的教训。

正如大萧条时代央行所吸取的教训，是要摆脱纯市场纯自由经济，更多地倾向于凯恩斯主义政府的干预，在监管上采取了混业经营。

在大通胀时代所学习的经验是货币政策需要以管理通胀为目标，而且要不断地去适应去创新更多的货币工具和政策渠道。

2008年的金融危机带给市场的教训就更为深刻了。这一次市场等于是从90年代开始的金融自由化开始往回转，变成了更进一步的加强金融体系监管以及衍生品市场监管。而对于央行来说，也吸取了行动过慢的教训。对于流动性的支撑和如何修复金融机构乃至企业的资产负债表有了更多的认识。

这一系列的认识对于处理2020年的疫情冲击是非常重要的启示。而在当前，央行吸收了过去一系列的经验教训之后，对于如何管理市场的预期、如何管理通胀的预期有了更多的实践，也由于过往欧债危机等等的思考，在这一次快速加息过程中有效地预防了加息对市场的冲击。每一次的市场发展都会有不同的原因，人总是在不断学习的，市场也是不断地进步。

我们现在又进到了现在一个新的大波动的时代里面。这一个时代和过往的时代当然有很多不一样的地方，但是也有一些可以学习和借鉴的地方。对于未来，我觉得我和各位都是一样的，我们仍然是在一个新的时代里面摸索着前进。所以也有很多市场的朋友跟我说，在这样的一个新的大波动时代里面，面对着如此剧烈的增长和通胀的变化，我们作为金融投资者有很多关心的方方面面，包括债券、外汇、股票。

那么是不是可以从宏观上面去找到一些市场的脉络和主线？去有效地预期和应对市场发生的一些突变呢？所以说基于这样的一个考虑，我觉得我们可以换一种不一样的形式。大师课是梳理框架，温习历史、学习知识的方式推进的。但是在市场中，市场是千变万化的，时间也不是固定的。而且今天大家所讨论的主题，可能在发生了若干的事件变化之后就发生一些逆转。

所以怎么样及时地能够和大家一起交流，一起去思考现在投资的变化呢？

新专栏《袁骏说》：全球宏观第一线报告

我和华尔街见闻打算合作做一个年度专栏。这个专栏的定位于紧贴着市场的变动来对宏观的主线以及对不同资产的影响做出一些探讨和思考。

这个年度专栏取名《袁俊说：全球宏观第一线》，希望能够和大家一起共同地探讨，在宏观变量越来越重要的时代里如何更好地做好投资。

这期年度专栏里面主要包含三方面的内容：

一是讨论市场的宏观投资的主线，这个主线应该是一个慢变量，这个变量是随着通胀、经济的增长以及一些地缘政治等等的事件去逐步地变化的。但是这样的投资的主线，它有它的发展和延伸但同样也有调整和反转。这就像一条河流在一个山谷中蜿蜒前行，我们虽然看得见河流流淌的大的方向，但是中间的曲曲折折拐弯，甚至某种时候可能会流到山崖变成一条瀑布或者流进海洋变成风波涛汹涌的波浪，都是不得而知的。

所以在这个过程中，如何去评估宏观主线的延伸、调整和反转，都是我们在这个过程中在逐步地调整。主线里面会包括我们阶段性的对经济和市场的一些总结的回顾，还有非常重要的央行对于市场和经济的判断所做出来的这样的一些分析。

市场通常也未必会同意央行的判断，我们反复地在过去这一年多看到了央行和市场的分歧，但两者会互相地去修正趋同，某个时点可能是央行向市场靠拢。比如2022年央行终于同意了市场在2021年做出的判断，通胀会高得无法接受，必须采取快速加息。但是当央行非常激进的时候，市场可能又相对地显得保守。所以央行和市场的分歧和修正是在我们观察市场中反复会经历的情况。这是一个慢主线的内容。

二是讨论重要的事件、数据，央行货币政策跟踪和重要经济数据解读，这部分内容定位于快更新。这个快更新是什么？在市场里面可以说每个月都有一些具有市场影响力的事件和数据这里面包括了央行的议息会议，美国FOMC会议、欧央行ECB会议，以及今年、明年都可能比较重要的日本央行BOJ会议。我们会对这一系列的事件做一些前瞻和解读。如果会议内容比较重要的话，我们还会有一些回顾点评。

还有一些数据，比如非农就业数据，美国的CPI、PMI、PCE的数据，以及我认为最近越来越重要的关于欧洲的数据。因为欧洲的通胀和利率的抬升以及接下来3月份就要发生了的缩表等等都是一些新的变量。所以这些也是我们值得关注的数据。这些我也会和大家以周度为周期来做一些更新。

还有一些是事前比较难去预测到的事件，包括了去年英国的养老金的冲击，Credit Swiss发生的一系列的这些问题，还有大家对于欧洲主权债务的担忧以及日本央行行长人选是谁，这个问题也使得市场来回的有一些震荡。

最后一部分内容，交易员的基本功，但是我觉得可能对大家也会比较有用的：金融市场里面尤其对固收外汇利率的衍生品等等一些产品是如何定价的？有关的可以大家使用的一些数据在哪里去找到？我会以Bloomberg为基础，来跟大家去回顾一下这方面的定价理论以及有关的数据，希望给大家也做一点参考。

这些都是我打算做的宏观专栏里面的一些内容。如果大家有兴趣的话也欢迎订阅专栏以及后续展开进一步的讨论。

希望通过华尔街见闻的平台，我们能够达到一个更好的沟通和交流，以及更有效地去贴近市场，使得我们投资做得更稳健、也更有效。

这一期的内容就到此为止，我是袁骏，谢谢大家。