广发郭磊：1-2月基建和地产超预期，政策继续维持扩内需、稳就业的方向不变

第一，工业和消费数据和市场预期的中枢量级大致相当。1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，略高于市场预期均值（WIND口径）的2.9%；工业增加值累计同比2.4%，略低于市场预期均值（WIND口径）的3.0%。

第二，关于这一数据，我们需要理解两点特殊性：一是去年年末的疫情达峰，急诊诊疗达峰是1月2日，新冠住院感染人数达峰是1月5日，至1月12日两个口径单日仍在100万以上，达峰尾部时段对年初消费存在拖累；二是去年工业基数较高，2022年1-2月工业增加值显著超预期，同比增速高达7.5%；而2022年后续月份基数就走低明显。如果以1-2月工业增加值的两年复合增速4.9%来递推全年，则2023年工业增加值同比为6.3%。这一数据与我们《如何估算2023年GDP增速》中的结论亦大致匹配。

第三，从主要工业品产量来看，汽车是一个主要拖累，累计同比-14%；其次是集成电路的-17%，智能手机的-14.1%、工业机器人的-19.2%，叠加达峰后医药需求下降（医药制造1-2月增加值累计同比-3.1%），今年前两个月高技术产业增加值增速是少见地低于整体的，只有0.5%。因为这部分后续大概率会有不同程度加速，所以年内工业增加问题不大。新产业中太阳能电池产量增速依然较高，累计同比40.8%；其次是发电设备的31%。传统部门中，相对高增速集中于煤炭、有色、粗钢等。这与前期PMI传递的信号高度相似，在《哪些行业在引领2月经济的修复》中，我们指出传统基建相关的建筑建材，新能源基建相关的电气机械、专用设备明显活跃。

第四，社会消费品零售中增速最高的是药品，累计同比19%以上，这一点是达峰期间的特殊性；较高的是与“吃”相关的餐饮、粮油食品，均在9%以上的增速；然后是烟酒、珠宝的6%左右；化妆品在高基数下增长3.8%的化妆品。增速处于显著负增长，形成拖累的主要是汽车、手机。简单来看，耐用消费品是1-2月数据的一块主要短板。

第五，固定资产投资同比增长5.5%，这在高基数（去年同期同比12.2%）的背景下算是一个不错的数字。其中超预期的主要是地产投资增速的-5.7%。如果年初能有这样一个增速，那么在基数逐步走低的背景下，全年应该能够实现我们之前预期的零增长。基建投资同比的12.2%也略高于预期，我们理解一则和铁路领域的低基数有关，二则和专项债提前批的影响集中释放有关；后续政策性开发性金融工具能发多少是一个关键变量。制造业投资同比8.1%符合预期。

第六，从地产数据构成来看，一是销售好于预期，前两个月销售面积同比降幅收窄到-3.6%，销售额同比降幅收窄到-0.1%；二是“保交楼”背景下，竣工有较大贡献，竣工面积同比增长8.0%。国房景气指数（房地产开发景气指数）从去年12月的谷底开始小幅回升。

第七，就业数据分化，25-29岁调查失业率较去年12月没有变化；但16-24岁调查失业率有所上升，2月为18.1%，高于去年2月的15.3%和去年底的16.7%。我们理解前者代表存量就业，后者代表增量就业，增量就业历来弹性偏大，且高度取决于企业招聘预期。服务业高景气开局；逻辑上理解，16-24岁调查失业率的上行，可能源于出口压力期，一些劳动密集型行业对年轻产业工人的需求减少；以及部分制造业行业周期低位的影响。

第八，总体看1-2月数据，消费和工业符合预期，基建和地产超预期，耐用消费是一块短板、青年就业依旧有结构性压力。这对应政策继续会维持扩内需、稳就业的方向不变，但不至于有特别大力度的政策。逻辑上来说，市场定价应该给“内生增长较好”以正向定价，给“政策空间缩窄”以负向定价。由于前期市场已经基于央行表态实际利率水平比较合适、GDP目标定在5%左右做了政策下修预期逻辑下的调整，所以，数据带来的整体影响是内生增长超预期这一点，股票和利率均有不同程度上修。

工业和消费数据和市场预期的中枢量级大致相当。1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，略高于市场预期均值（WIND口径）的2.9%；工业增加值累计同比2.4%，略低于市场预期均值（WIND口径）的3.0%。

1-2月社会消费品零售总额累计同比增长3.5%，2022年12月同比下降1.8%。

1-2月工业增加值累计同比增长2.4%，2022年12月同比增长1.3%。

关于这一数据，我们需要理解两点特殊性：一是去年年末的疫情达峰，急诊诊疗达峰是1月2日，新冠住院感染人数达峰是1月5日，至1月12日两个口径单日仍在100万以上，达峰尾部时段对年初消费存在拖累；二是去年工业基数较高，2022年1-2月工业增加值显著超预期，同比增速高达7.5%；而2022年后续月份基数就走低明显。如果以1-2月工业增加值的两年复合增速4.9%来递推全年，则2023年工业增加值同比为6.3%。这一数据与我们《如何估算2023年GDP增速》中的结论亦大致匹配。

年初的疫情达峰尾部对于消费存在一定的拖累。 按照国务院联防联控机制1月14日发布会，全国急诊诊疗人次在2023年1月2日达峰152.6万人次，之后持续下降，1月12日下降到109.2万人次，较峰值时下降28.4%。1月5日达到了住院新冠感染者峰值162.5万人，之后连续下降，1月12日回落到127万人。

2022年初工业基数较高，1-2月工业增加值同比7.5%，我们在当时点评《偏高的经济数据对宏观面有何影响》中也曾指出，“数据显著超市场预期”。这对于2023年年初数据来说是一个压低；但后续月份基数走低对今年数据来说又是一个抬高。所以两年复合增速来看相对更客观一些。统计局指出，今年1-2月工业增加值两年平均增长4.9%。如果我们按照这一增速递推全年，则全年工业增加值同比为6.3%左右。

在《如何估算2023年GDP增速》中，我们对年度实际GDP的预测在5.7%-6.2%之间。

从主要工业品产量来看，汽车是一个主要拖累，累计同比-14%；其次是集成电路的-17%，智能手机的-14.1%、工业机器人的-19.2%，叠加达峰后医药需求下降（医药制造1-2月增加值累计同比-3.1%），今年前两个月高技术产业增加值增速是少见地低于整体的，只有0.5%。因为这部分后续大概率会有不同程度加速，所以年内工业增加问题不大。新产业中太阳能电池产量增速依然较高，累计同比40.8%；其次是发电设备的31%。传统部门中，相对高增速集中于煤炭、有色、粗钢等。这与前期PMI传递的信号高度相似，在《哪些行业在引领2月经济的修复》中，我们指出传统基建相关的建筑建材，新能源基建相关的电气机械、专用设备明显活跃。

在前期报告《哪些行业在引领2月经济的修复》中，我们指出：从环比改善幅度来看，纺服和建筑建材领先，其次是新基建相关领域，出口产业链和消费则相对偏弱。15个细分行业中，12个行业景气环比上行，具有普遍性；纺服、建筑建材（金属制品、有色、非金属矿）改善幅度领先，地产投资相关的黑色冶炼改善幅度偏弱；与新能源、基建投资相关的电气机械、专用设备等装备制造景气环比上行亦超过10个点；出口相关的计算机、通用设备，与国内消费相关的汽车景气环比上行幅度相对偏弱。

社会消费品零售中增速最高的是药品，累计同比19%以上，这一点是达峰期间的特殊性；较高的是与“吃”相关的餐饮、粮油食品，均在9%以上的增速；然后是烟酒、珠宝的6%左右；化妆品在高基数下增长3.8%的化妆品。增速处于显著负增长，形成拖累的主要是汽车、手机。简单来看，耐用消费品是1-2月数据的一块主要短板。

1-2月餐饮收入同比增长9.2%；粮油食品同比增长9.0%；服装鞋帽同比增5.4%；化妆品同比增长3.8%；金银珠宝同比增长5.9%；日用品同比增长3.9%；中西药品同比增长19.3%；烟酒同比增长6.1%；家用电器同比增长-1.9%；文化办公用品同比增长-1.1%；通讯器材同比增长-8.2%；建筑装潢同比增长-0.9%；汽车零售同比增长-9.4%。

固定资产投资同比增长5.5%，这在高基数（去年同期同比12.2%）的背景下算是一个不错的数字。其中超预期的主要是地产投资增速的-5.7%。如果年初能有这样一个增速，那么在基数逐步走低的背景下，全年应该能够实现我们之前预期的零增长。基建投资同比的12.2%也略高于预期，我们理解一则和铁路领域的低基数有关，二则和专项债提前批的影响集中释放有关；后续政策性开发性金融工具能发多少是一个关键变量。制造业投资同比8.1%符合预期。

地产投资同比增长-5.7%，去年1-2月的同比是3.7%。这意味着后续随着基数显著降低，地产投资完成额降幅将进一步收窄，大概率可以回到零增长或者以上。

基建投资同比增长12.2%，其中铁路投资同比增长17.8%，应起到了一定拉动作用。2022年1-2月铁路投资同比增长-8.0%，存在一定低基数。水利投资同比增长9.8%；道路运输同比增长5.9%，公共设施管理同比增长11.2%。

从地产数据构成来看，一是销售好于预期，前两个月销售面积同比降幅收窄到-3.6%，销售额同比降幅收窄到-0.1%；二是“保交楼”背景下，竣工有较大贡献，竣工面积同比增长8.0%。国房景气指数（房地产开发景气指数）从去年12月的谷底开始小幅回升。

1-2月地产销售面积同比增长-3.6%；新开工面积同比增长-9.4%；施工面积同比-4.4%；竣工同比增长8.0%。房地产资金来源同比增长-15.2%。2月国房景气指数为94.67，高于1月的94.45和2022年12月的94.36。

就业数据分化，25-29岁调查失业率较去年12月没有变化；但16-24岁调查失业率有所上升，2月为18.1%，高于去年2月的15.3%和去年底的16.7%。我们理解前者代表存量就业，后者代表增量就业，增量就业历来弹性偏大，且高度取决于企业招聘预期。服务业高景气开局；逻辑上理解，16-24岁调查失业率的上行，可能源于出口压力期，一些劳动密集型行业对年轻产业工人的需求减少；以及部分制造业行业周期低位的影响。

2022年12月-2023年2月城镇调查失业率分别为5.5%、5.5%、5.6%。

其中16-24岁调查失业率分别为16.7%、17.3%、18.1%；25-29岁调查失业率分别为4.8%、4.7%、4.8%。

总体看1-2月数据，消费和工业符合预期，基建和地产超预期，耐用消费是一块短板、青年就业依旧有结构性压力。这对应政策继续会维持扩内需、稳就业的方向不变，但不至于有特别大力度的政策。逻辑上来说，市场定价应该给“内生增长较好”以正向定价，给“政策空间缩窄”以负向定价。由于前期市场已经基于央行表态实际利率水平比较合适、GDP目标定在5%左右做了政策下修预期逻辑下的调整，所以，数据带来的整体影响是内生增长超预期这一点，股票和利率均有不同程度上修。

核心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，二次感染风险对经济的扰动超预期，海外加息的影响超预期，海外经济下行和对于出口的影响超预期。