核心观点
3月15日MLF超额续作后市场关注后续央行降准的可能性。流动性水位下降阶段，央行往往基于经济基本面强弱判断超额续作MLF与降准工具选择；当下流动性市场同时面临总量与结构层面压力，若经济延续强势修复则后续超额续作MLF的可能性更高，但需关注MLF存量突破5万亿元触发央行降准置换MLF的可能性。3月以来基本面超预期信号未引发市场调整，长端利率对基本面信号持续钝化。
3月以来包括PMI、金融数据、经济数据先后发布都有超预期的成分，但是债券市场面对较强势的基本面信息仍然没有明显反应。我们在《债市启明系列20230223—3%顶部阻力大，调整就是机会》中提示了长债利率可能对经济基本面数据的反应持续钝化。
从近期的债券市场表现看，基本面信号多为利空，而资金面转松对于长端利率近期持续回落来说属于较为明显的利多，背后既有银行结构性缺负债的缓解，也有央行积极开展公开市场操作平抑资金面波动的影响。
MLF超额续作会替代降准吗？
（1）资金面收敛后市场存在降准预期。2023年以来，资金利率中枢回升、资金利率波动加大，核心原因是信贷需求回暖消耗较多超储，流动性水位下降。近期央行行长易纲在新闻发布会上称降准支持实体经济的方式有效，因而市场对3月降准存在一定的预期，但3月15日超额续作MLF后，市场关注后续时段降准预期能否兑现。
（2）超额续作MLF的背景的银行间流动性水位下降，其核心目标是维持资金利率中枢处于政策利率附近。2022年12月起央行连续超额续作MLF，对应的是银行间流动性回到合理水平、资金利率中枢接近政策利率的阶段，与2020年8月较为类似。
2020年信贷投放加大消耗超储后，银行间流动性水位下降，央行通过逆回购操作来抚平短期的资金面波动。但是随着经济修复，信贷需求仍然较强、信贷投放规模较大，导致银行间中长期流动性的持续短缺，因而需要在逆回购操作的基础上进一步加大中长期流动性的支持。
（3）中长期流动性补充工具包括MLF、再贷款等结构性工具、降准，不同工具所适配的宏观环境存在分化。复盘来看，MLF和降准存在一定的替代关系，2018年与2021年MLF存量规模较大的阶段，央行均选择了降准置换MLF的方式，而历史上MLF超额续作与降准同步出现的情况较少。
降准与MLF超额续作的选择核心取决于基本面状况，如果经济偏弱，央行则会通过降准释放中长期流动性；如果经济偏强，则通过MLF补充流动性。如果年内后续经济持续强劲修复，MLF超额续作或是常态，触发降准或许需要更多基本面走弱的因素。
MLF超额续作替代降准，资金面会如何演变？
（1）中长期流动性被补充后，资金利率中枢料将维持平稳，且更接近政策利率。对商业银行而言，两类资金获取成本存在分化，MLF净投放对应商业银行资产负债表上储备资产和对中央银行负债的同步增加，成本是MLF利率；降准则是法定存款准备金的一部分转化为超额存款准备金，成本仅为超额储备金的存款利率，2020年4月至今已降低至0.35%，远低于当下2.75%的MLF利率。随着MLF超额续作相较于降准更多发力，银行中长端负债成本料将逐步向MLF利率靠近。
（2）除去总量流动性水位降低，今年大行信贷投放节奏相对中小行更高等问题也引起了流动性市场的结构性压力。对比2020年8月后，今年来大行信贷投放的规模显著高于中小行，这意味着前者将面临更大的负债端压力，体现在近期大行NCD净融资规模显著高于中小行，而两者NCD发行利率利差也有所走阔。此外，今年财政支出节奏偏缓，也对流动性水位形成一定扰动。超额续作MLF直接补充大行负债，叠加近期OMO放量，资金面波动有所缓解。
（3）年内信贷扩张节奏逐步企稳的假设下，短期上MLF维持超额续作的可能性更高；中期视角上关注MLF存量走高触发降准置换MLF的可能性。经我们测算，若央行维持2000亿元左右每月的MLF净投放，对于维护流动性市场供需匹配而言可能已经较为充足，而MLF超额续作相较降准一次性投放大量资金的模式更适合当下宏观环境。历史上MLF存量超过5万亿时有可能触发降准置换MLF，当下MLF存量以突破5万亿元，关注后续降准置换的可能性。
债市策略：虽然未来流动性水位偏低、信贷投放等导致流动性存在缺口，但我们预计央行仍然将通过结构性货币政策工具、超额续作MLF乃至降准的方式弥补流动性缺口，资金利率中枢料将趋于稳定，资金面波动性将随着结构性负债短缺缓解后降低。展望后市，经济补偿性修复过程中长端利率上行风险较小，而随着资金中枢趋稳、资金面波动降低，长端利率或维持震荡偏强运行。
风险因素：国内金融监管政策超预期收紧；海外金融领域风险加剧。
利率对基本面利空持续钝化
2月起长端利率对基本面反应钝化，下旬以来债券市场迎来一轮利率下行行情。2022年底疫情防控政策调整后，债券市场迅速反映了疫后经济修复预期，春节前这一预期持续发酵，长端利率出现较大幅度上行。
春节后，债券市场进入了对经济修复信号钝化的阶段，仅在2月中旬债券市场面对资金面收紧、经济高频数据持续回暖、股票市场上涨下的风险偏好升温、监管文件集中出台的短期影响、美联储加息预期的转变等利空因素交织的环境下，长端利率出现了3bps的上行。
2月下旬以来，债券市场重新迎来一轮利率下行行情，资金面完成跨月后转松，DR007回落至7天逆回购利率以下；1年期AAA同业存单到期收益率最高触及2.75%后回落至2.7050%；10年期国债到期收益率从2.9220%下行6.68bps至2.8552%。
3月以来基本面超预期信号未引发市场调整，长端利率对基本面信号持续钝化。3月以来，包括PMI、金融数据、经济数据先后发布都有超预期的成分，但是债券市场面对较强势的基本面信息仍然没有明显反应。除3月PMI数据发布后长端利率出现日内较大幅度波动外，2月金融数据大超预期、1~2月经济数据部分超预期，长端利率反应平淡。
我们在《债市启明系列20230223—3%顶部阻力大，调整就是机会》中提示，春节后经济基本面高频数据延续回暖态势，但是难以确定经济基本面是处于疫情影响消退后补偿性修复还是经济内生动能持续增长，因而长债利率可能对经济基本面数据的反应持续钝化。
政策表态稳健，长债利率长期风险不大。2023年政府工作报告设定的经济增长目标较为稳健，财政政策扩张力度温和，货币政策精准有力，关注地方政府债务和房地产风险，整体政策目标在于经济依靠内生动能自然修复，而非通过强刺激获得高增速。
因而虽然年内货币政策空间相对有限，但长债利率大幅调整的风险不大。从近期的债券市场表现看，基本面信号多为利空，而资金面转松对于长端利率近期持续回落来说属于较为明显的利多，背后既有银行结构性缺负债的缓解，也有央行积极开展公开市场操作平抑资金面波动。
3月15日央行对宽幅超额续作MLF，实现了2810亿元的中长期流动性净投放，体现了央行对于当下银行间流动性水位的关注，以及补充中长期流动性的意图。今年来资金利率与NCD利率中枢回升，市场更多关注央行对流动性市场的呵护态度变化。
四季度货币政策执行报告一方面明确货币政策全面转向稳健，另一方面重提“市场利率围绕政策利率波动”。此前市场对短期内降准落地存在一定预期，本次MLF超额续作是否透露出央行流动性投放方式的倾向？后续降准是否还有空间？
MLF超额续作会替代降准吗？
资金面收敛后市场存在降准预期。进入2023年，一方面防疫优化措施全面落地，另一方面2022年底的一轮疫情冲击影响消退，而前期部署的“第二支箭”、金融16条、首套房房贷利率动态调整机制等宽信用工具成效逐步显现，企业端和居民端融资需求显著回暖。
信贷需求强势扩张的过程中，派生存款对超储形成较多消耗，使得银行间市场流动性水位下降，进而引起了资金利率中枢抬升与波动加大。此前央行行长易纲在“权威部门话开局”新闻发布会上表示“降准提供长期流动性支持实体经济是一种比较有效的方式”，引发市场的降准预期。
超额续作MLF的背景是银行间流动性水位下降。回顾2022年至今MLF操作情况，2022年1月到3月连续超额续作，4月到11月间以等额和差额续作为主，而12月起至今则连续超额续作。对比MLF净投放与资金利率中枢走势，央行选择净回笼资金的时点对应资金利率中枢大幅偏离政策利率式宽松，而恢复超额续作的时点对应资金利率中枢接近政策利率的阶段。
2022年4月起，随着疫情冲击在上海等超一线城市显现，私人部门预期转弱而融资需求持续承压，而央行上缴利润、降准、财政支出节奏较快使得资金供给相对充分，资金面整体呈现供大于求的格局。
随着稳增长一揽子政策工具发力而企业端融资需求回暖、央行缩量续作MLF，银行间流动性水平回归合理水准而资金利率中枢向政策利率靠拢，央行转而超额续作MLF。2020年疫情影响消退后也存在类似操作，8月央行恢复超额续作MLF，对应资金利率中枢回归政策利率、流动性水位也恢复至常态的时点。由此可见，央行超额续作MLF的背景往往对应流动性水位下降、资金利率中枢回归乃至突破政策利率。
MLF超额续作补充中长期流动性，维持资金利率中枢处于政策利率附近是核心目标。回顾央行在疫后复苏阶段的政策操作逻辑，以2020年为例，疫后信贷需求高增而超储被大量消耗后，银行间流动性水位下降而资金利率中枢抬升，央行优先通过放量逆回购的方式来抚平资金面波动，在5月底重启7天逆回购投放，规模在数百亿到数千亿不等，单日投放量最高达到3000亿元。
随着逆回购的宽幅放量，资金利率中枢抬升斜率有所放缓；但在经济修复过程中信贷需求抬升韧性较强，使得银行间中长期流动性持续短缺，因此在逆回购放量的基础上仍需加大中长期流动性支持。随着8月1500亿元的MLF净投放落地，7天资金利率中枢在当时2.2%的7天逆回购利率附近企稳；年内剩余时段央行持续超额续作MLF，资金利率中枢也维持在政策利率附近，没有出现太大的偏离。
实际上，中长期流动性工具包括MLF操作、降准以及再贷款等结构性工具，不同工具对应的宏观环境不同。提供中长期流动性的数量端工具主要包括投放中期借贷便利（MLF），下调存款准备金率释放超储以及投放支持特定领域的再贷款工具。通过复盘近几年货币政策操作，可以发现MLF超额续作与降准间存在一定的替代关系。
2018年与2021年MLF存量规模较大阶段，央行均选择了降准置换MLF的方式，而历史上MLF超额续作与降准同步出现的情况较少。尽管目标同为补充中长期流动性，超额续作MLF与降准间的政策选择的核心依据在于当时经济基本面的情况，例如2019年末与2020年初新冠疫情初步流行阶段降准工具靠前发力，而下半年经济修复过程中则是MLF超额续作为主；2022年两次降准分别发生在4月和12月，对应国内两波疫情高峰，而今年1、2月随着疫情影响消退，MLF超额续作代替降准发挥呵护流动性市场的作用。往后看，若年内经济延续较强修复势头，则MLF持续超额续作的可能性更高，反之则有可能触发降准。
若MLF超额续作替代降准，资金面将如何演变？
中长期流动性被补充后，资金利率中枢料将维持平稳，且更接近政策利率。MLF超额续作取代降准，虽然同样可以起到补充中长期流动性的作用，但对商业银行而言，两类资金获取成本存在分化。
从央行资产负债表的视角上看，MLF投放对应资产端“对其他存款性公司债权”分项增加，负债端则是储备货币栏目下“其他存款性公司存款”分项增加，而商业银行资产负债表上则是储备资产和对中央银行负债的同步增加，对应资金成本则是当时的MLF利率。
与之相对，法定存款准备金率下调后，央行资负表中资产端并不会发生变化，而负债端其他存款性公司存款分项中，法定存款准备金的一部分转化为超额存款准备金；而商业银行资产端也发生了同样的调整。
对商业银行而言，法准向超储的转化产生的成本仅仅是超额储备金的存款利率，2020年4月至今已降低至0.35%，远低于当下2.75%的MLF利率。由此可见，两种方式资金获取成本不对等的背景下，随着MLF超额续作相较于降准更多发力，银行中长端负债成本将逐步向MLF利率靠近。
2020年MLF超额续作阶段，资金利率波动幅度与流动性分层均有所加剧。回顾2020年8月后的MLF超额续作阶段资金面波动与流动性分层的情况，一方面DR007年化标准差整体在1%到4%之间，相较于年中资金利率快速走高阶段的波动幅度有所收敛；另一方面流动性分层程度有所加剧，指向非银端资金面紧张程度更甚。信贷扩张引起的流动性水位下降是这类现象的主要原因。
除去总量流动性水位降低，今年大行信贷投放节奏相对中小行更高等问题也引起了流动性市场的结构性压力。观察商业银行信贷收支表，可以发现有别于2020年，今年来大行信贷投放的规模显著高于中小行，这意味着前者将面临更大的负债端压力，体现在近期大行NCD净融资规模显著高于中小行，而两者NCD发行利率利差也有所走阔。
此外，今年财政支出节奏偏缓，也对流动性水位形成一定扰动。由于基础货币投放在银行间流动性市场的传导渠道为“央行——大行——中小行——非银”，因而央行实现MLF净投放可以直接缓解大行负债端趋紧的问题。除去宽幅超额续作MLF外，近期央行也连续放量7天逆回购对冲税期等季节性压力，资金面波动幅度在3月来明显回落。
展望后续，年内信贷扩张节奏逐步企稳的假设下，短期内MLF维持超额续作的可能性更高。今年1月到3月，MLF超额续作共提供了5590亿元的中长期资金净投放，在7.8%的加权平均存款准备金率下对应约7.2万亿元左右的负债端增量；1、2月新增人民币贷款4.9万亿元和1.81万亿元，而3月信贷往往季节性多增，实际信贷增量或介于1月和2月之间，由此推算，当前MLF超额续作提供的资金增量或能局部对冲信贷扩张引起的负债端压力，流动性水位整体呈现稳中偏紧的格局。
往后看，在货币政策基调转向稳健而降成本、宽信用政策短期内并无增量政策落地，信贷扩张节奏或逐步放缓；若央行维持2000亿元左右每月的MLF净投放，对于维护流动性市场供需匹配而言可能已经较为充足。另一方面，疫情冲击消退后经济修复韧性较强，相比于降准直接释放大量资金，MLF超额续作缓慢释放中长期流动性的方式或更加适用。
中期视角上需关注MLF存量走高触发降准置换MLF的可能性。如前文所述，2018年与2021年，随着MLF存量规模走高，尽管当年经济并未面临显著的衰退压力，央行仍然选择了降准置换MLF的方式。2018年4月和10月的降准置换触发点在于前一个月MLF存量达到4.9万亿元以上，而2021年7月和12月降准置换MLF则对应前一个月MLF存量达到了5万亿元以上。
由此可见，央行降准置换MLF的条件之一是MLF存量突破5万亿元。截至2023年3月，MLF存量已达到了51090亿元，客观上可能存在触发降准置换MLF的可能性；考虑到2021年MLF存量连续6个月高于5万亿元，因而降准置换的时点尚不能确定。
债市策略
3月基本面数据落地后，市场围绕经济修复成色预期的交易告一段落，而MLF超额续作也坐实了央行呵护流动性市场合理充裕的政策立场。往后看，虽然流动性水位偏低、信贷投放导致流动性存在缺口，但我们预计央行仍然将通过结构性货币政策工具、超额续作MLF乃至降准的方式弥补流动性缺口，预计资金利率中枢将趋于稳定，资金面波动性将随着结构性负债短缺缓解后降低。展望后市，经济补偿性修复过程中长端利率上行风险较小，而随着资金中枢趋稳、资金面波动降低，长端利率或维持震荡偏强运行。
风险因素
国内金融监管政策超预期收紧；海外金融领域风险加剧。
本文作者：中信证券明明，来源：明晰笔谈，原文标题：《MLF超额续作后，如何看待后续降准》
明明 S1010517100001