“中国特色的估值体系”的核心在于估值结构不均衡，我们将央国企与国内的非国企以及海外的全球一流企业进行深入对比，认为中国上市银行及国有企业（尤其是石油石化、建筑、电信和煤炭央企）的估值存在长期、普遍偏低的问题。过去十年的国企改革对央国企基本面改善具有显著成效，但央国企估值提振有限，背后既有中期成长性、治理机制等内生问题，也有投资者结构和信息不对称等外生因素。
伴随“中国特色国有企业现代公司治理” 和“中国特色估值体系”的提出，我们认为未来央国企有望更重视资本运作、市场化方式提升效率、加大对战略新兴领域布局以及回馈股东，压制估值的因素有望得到逐步化解，估值未来或仍有修复空间，可能带来中期投资机遇。
未来国企估值优化的思考
- 如何理解中国特色估值体系
2022年11月21日证监会主席在2022金融街论坛年会上提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”，引发市场对于该概念内涵的关注与思考。我们认为对于“中国特色估值体系”的理解，需要自上而下结合二十大报告的精神，以及一系列重要报告和会议对央企和国企改革的新要求进行理解。
对于“中国特色估值体系”的理解需要分为三个层次。第一个层次是二十大报告提出的中国式现代化内涵：2022年10月16日习近平总书记在党的二十大报告中深刻阐述了中国式现代化的科学内涵，其中对于资本市场而言，“健全资本市场功能，提高直接融资比重”是中国式现代化道路上的重要环节和工作任务。
第二个层次是“中国特色资本市场”：当前中国经济体量已稳居全球第二，中国资本市场也是全球第二大资本市场，根据FactSet数据，2022年上交所和深交所的IPO募资规模已经达到全球第一和第二，成为全球最重要的市场之一。
以往我们的资本市场建设较多注重追赶、学习海外成熟市场的经验，当前时代的变化要求中国特色资本市场建设需要“学为己用、和而不同”的认知转变，这就意味着在迈向中国式现代化的道路上，需要发展建立中国特色现代资本市场。
第三个层次是“上市公司结构与估值”：证监会主席在讲话中提出建设中国特色资本市场的三大关键问题是“上市公司结构与估值”、“资本市场的投资文化”和“投资者结构”。成熟完善的估值体系对于资本市场的价值发现以及资源配置功能的发挥有重要作用，也是资本市场支持实体经济发展的重要基础。估值体系作为资本市场建设的重要一环，需要适应与考量中国当前的发展环境，因此“探索建立具有中国特色的估值体系”，是“建立中国特色资本市场”的重要组成部分。
央国企估值问题是中国特色估值体系中的重要环节。当前央国企在上市公司数量占比不足30%，但市值占比接近50%，尤其是数量不足10%的央企市值占比接近30%，体现了央国企作为国民经济重要支柱的地位。估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度，但是目前上市央企以及金融公司的整体估值不仅在A股内部相对偏低，也低于海外一流企业，从做强做优做大国有企业，发展中国资本市场更好服务实体经济角度，央国企估值问题可能是未来改革的重点。
图表48：自上而下理解中国特色估值体系
资料来源：中金公司研究部
- 从整体层面看优化的方向
估值反映的是未来基本面的预期，当前国企基本面改善有助于估值提振，但更多可能还是投资者对于国企成长性、治理机制和信息不对称等层面的理解和认知。国企在价值创造方面的进展未来值得重点关注。从企业自身的角度，我们认为未来潜在的优化方向可能包括以下方面：
加大资本运作的力度
（1）通过战略性重组推动关键领域取得突破。如战略性重组围绕创新驱动发展、现代产业体系建设等国家战略，整合在创新领域具备竞争力的优质资产，从横向一体化的角度，在产业链供应链安全稳定取得突破进展。
（2）通过专业化整合将业务做强做精。专业化整合重在以优势企业为主体，通过整合提高企业效益，推动资源向优势企业集中、向主业企业集中，形成完整的产业链，发挥协同效应，从纵向一体化的角度，切实提升资源配置效率和国有企业的核心竞争力。
（3）进行分拆上市更加聚焦主业和实现重估。国企通过分拆上市，可将具有成长性的资产业务独立出来，子公司能对自身业务进行更多披露，公众能对子公司业务的成长性有更准确的了解和评价，使其在资本市场上获得重估机会，对母公司股价的提升也有促进作用。此外，分拆上市也有利于各层公司聚焦核心主业。
图表49：已完成分拆上市/拟分拆上市的国企和子公司名单（不完全统计）
资料来源：Wind，中金公司研究部
采取更市场化方式提升激励效率
鼓励通过股权激励、员工持股等形式提升积极性。当前市场对国企担忧的另一原因主要来自国企创新效率和制度层面要素，国企如果通过实施股权激励改善激励机制，一定程度上将有利于激发企业创新活力。
对于国企而言，股权激励有以下的积极含义：1）赋予管理层股东的权利，促使其自身目标与公司发展目标一致，可能有利于企业研发创新投入提升。2）重点激励在关键领域有突出贡献的员工，对员工创新能力提升也将起到正面的效果。3）对于解决代理问题也有一定作用，突出董事会、监事会在作用有助于加强对经理层的监督。
加大对国家战略和国际领域的布局
二十大报告指明的发展方向存在较多增长机遇。党的二十大报告立足新时代历史方位，深刻阐述了中国式现代化的科学内涵，中国进一步重视高质量发展，科技创新、绿色发展、产业安全和对外开放是未来战略发展重点。国企作为服务国家战略的重要力量，同样也将受益国家战略带来的增长机遇。
其中绿色发展与碳中和、数字经济和产业链安全等产业趋势将带来较多的增长机会，而对外开放则意味着国企可能将加大国际领域的布局。例如可以参考借鉴新加坡淡马锡在2003年以后海外布局扩张期时的经验。
当时淡马锡海外投资的四大主题为：增长的亚洲市场、壮大的中产阶级、强化的竞争优势和新兴的成功企业。在这四大主题的指导下，从管资本角度出发进行了一系列海外并购。我们预计在服务国家战略和加大对国际领域的布局过程都将为国企带来较好的业绩增长机会。
新型举国体制下，大型国企在创新领域可能也将发挥关键作用。二十大报告强调“完善党中央对科技工作统一领导的体制，健全新型举国体制，强化国家战略科技力量”，2022年的中央经济工作会议和2023年全国两会也再度强调“完善新型举国体制，发挥好政府在关键核心技术攻关中的组织作用”。
我们认为在新型举国体制的制度框架之下，大型国企在创新活动中有望发挥重要作用。中金公司在2022年发布的《大国产业链》系列报告指出，在举国体制的体系之下，大企业得到的金融资源支持更多，而且集中化的模式需要更多政府的介入，“大企业+大政府+大银行”是实现追赶式创新，应对产业链安全的重要组合。
央企在人才储备、技术基础和现代化管理等各方面均具有做链长的优势，2022年以来国资委把“链长制”作为国企转型升级的抓手，链长在产业链中提供联结条件或者技术支撑，组织协同攻关和共性技术研发的重要作用。国资委介绍2022年16家链长企业完成强链补链投资近1万亿元。
适度提升分红和进行股票回购
当前部分传统国企由于资本开支下降和经营现金流改善，账面自由现金流较为充裕且现金占资产比重较高，未来若加大回馈股东的力度，不仅有助于提升股东回报，也有助于优化资本结构和提升ROE水平。
回馈股东一方面可适度提升分红比率，从定价的角度来说对于估值的提升较为有利，股息率水平也进一步提升。另一方面部分具备条件的国企通过股票回购起到提振股价效果，回购股票可用于实施股权激励或员工持股计划，强化激励约束、提升公司管理风险能力以及提高上市公司质量，都将有利于促进国企夯实估值基础。
图表51：当前分红水平较高的央企
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：分红率>50%，股息率>2.5%；截至2023年2月
图表52：2020年以来央企的规模较大的股票回购
资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年12月
国企投资展望和关注主线
国企估值未来或有继续修复空间，可能带来中期投资机遇。我们认为国企过去的估值偏低问题较多在于行业分布、自身经营效率和治理机制等方面的原因，但十年国企改革对国企整体的经营绩效、债务压力和创新能力等方面均有明显的改善效果。而且未来央国企在进一步提升自身经营、治理效率和加强信息披露等维度的改革空间充足，改革的方式也较为丰富，这可能为央国企未来低估值问题改善创造了条件，并带来较好的中期投资机遇。
综合我们前文对国企估值和改革进展的梳理总结，我们认为未来国企改革的投资需要更注重朝“高质量发展”纵深的改革趋势，包括对于创新的要求提升，建立更完善的市场化经营机制等。我们认为未来国企改革领域的投资可以结合企业进展更多寻找自下而上的机会，可重点聚焦以下结构性主线：
1、在核心技术领域具备较强竞争力的引领者。在建设现代化产业体系的工作方向之下，央国企在人才储备、技术基础和现代化管理等各方面均具有做链长的优势，将发挥关键作用。建议关注受国家政策支持积极进行创新研发投入，并在关键技术领域有较强的竞争力或取得一定突破，未来存在较大的潜在成长空间的细分领域国企，如科技硬件、通信、软件、高端机械装备和特种装备等领域。
2、估值不高，但具备改革和资本运作预期的国企。重点关注国企改善激励机制，激发企业创新活力的机会。并购重组仍是国企改革的重点内容，尤其是战略性重组和专业化整合可能是未来的重点资本运作方向，一方面可以为企业带来新增长点的机会；另一方面，部分传统老经济领域中，国企并购通过重组优化资本结构以后，经营绩效和活力有望明显改善，实现困境反转带来估值修复机会。
3、受益国家战略的主题机会。重点关注国家战略的潜在机遇，相关国企可能受益改革并积极响应带来增长机会，如绿色发展与碳中和、数字经济和产业链安全等。
4、现金流相对充裕，潜在分红和股票回购能力强的国企。简单以高股息标的为组合的高股息策略投资受益并不佳，由股价回落和业绩周期性所导致，我们建议同时关注分红比例和潜在分红能力，具备更稳定和充裕的现金流以及账面现金比例较高的国企，分红比例和提升分红的可能性更高。建议关注商业模式成熟，拥有稳定的盈利和充裕现金流的央国企，尽管长期增速可能放缓，但未来分红与股票回购潜力释放也能改善资本结构和提升股东回报，带来长期的良好收益水平。此外，我们综合中金分析员的观点梳理A/H股看好的国企标的，供投资者参考。
本文作者：中金公司李求索、黄凯松、裘孝锋、林英奇、孔舒，来源：中金点睛，节选自：《中金 | 探索中国特色估值体系（2）：国企低估值的解析与优化》（华尔街见闻有所删减）
李求索 分析员 SAC 执证编号：S0080513070004
黄凯松 分析员 SAC 执证编号：S0080521070010
魏冬 联系人 SAC 执证编号：S0080121070287
裘孝锋 分析员 SAC 执证编号：S0080521010004
林英奇 分析员 SAC 执证编号：S0080521090006
车姝韵 联系人 SAC 执证编号：S0080121060028
孔舒 分析员 SAC 执证编号：S0080521120005
