作为智能手机降温神器，石墨烯正在受到资本市场更多关注。
有着“石墨烯第一股”光环的常州富烯科技股份有限公司（下称“富烯科技”）日前向上交所递交了科创板IPO申请。
此番IPO，富烯科技拟发行不超过1.66亿股、募集4.03亿元，投向“超高导热石墨烯膜扩产项目”、“研发中心建设项目”和补充流动资金。
富烯科技不仅是目前国内最大的石墨烯导热膜供应商，也是全球首家实现石墨烯导热膜大规模量产应用的企业。
报告期内富烯科技的业绩实现了稳定增长——2020年至2022年，营业收入分别为1.35亿元、2.31亿元和2.62亿元，同期归母净利润分别为0.03亿元、0.22亿元和0.41亿元。
但富烯科技的收入对大客户存在着显著的依赖性，报告期内招股书中的记载的“客户A”和荣耀在终端环节贡献了几乎100%的收入，这无疑对富烯科技的对外依赖性形成了潜在考验。
信风（ID:TradeWind01）综合各方信息推断，客户A或指向了华为。
而更为关键的是，华为旗下的哈勃科技创业投资有限公司（下称“哈勃投资”）正是富烯科技的第二大股东，持股比例为8.92%。
如此背景下，富烯科技IPO还要接受诸多考验。
直切客户提升毛利率
近年来，石墨烯凭借质量轻、柔韧性好、厚度可定制等优势成为消费电子领域的散热“新宠”。
富烯科技的业务模式即将原材料氧化石墨烯前驱体加工成导热膜，并供货给消费电子厂商，2021年、2022年分别创收2.31亿元、2.62亿元。
第三方数据显示，富烯科技2021年在国内石墨烯导热膜市场的份额已达到85%。
虽然稳坐龙头地位，但行业正迎来入局者。
中石科技（300684.SZ）3月17日答投资者问时指出已建立石墨烯高导热膜技术研发平台，产品可被应用于消费电子、通信等领域；深圳垒石热管理技术股份有限公司则已就石墨烯散热膜申请了“一种制备超厚石墨烯散热膜的方法”及相关专利。
作为全球首家实现石墨烯散热材料量产企业，富烯科技的毛利率仍足具优势。2022年综合毛利率为37.10%，同比增长了7.12个百分点。
“2021年以来，随着公司产销量逐步提高，规模效应初步显现以及生产工艺逐步成熟，公司综合毛利率上升。”富烯科技表示。
富烯科技2022年的产销率高达95.68%，同比拉升了4.93个百分点。
但2022年仅为85.16%的产能利用尚未饱和，且同比下滑了20.86个百分点。
毛利率提升的真正推手，来自于收入结构的转变。
富烯科技的石墨烯导热膜分为原膜和模切膜，前者主要销往各大品牌商的模切厂完成进一步加工，后者由于省去中间环节直达终端品牌客户，因此可实现更高毛利率。
报告期初富烯科技主要收入来自原膜，2020年、2021年分别为1.98亿元、0.87亿元，占比分别为85.99%、33.17%。但2022年收入主力变成了模切膜，当年创收1.75亿元，占比高达66.78%。
虽然减少了中间商“赚差价”，但富烯科技的毛利率仍受到上游原料供应商的掣肘。
2022年，核心原材料氧化石墨烯前驱体占富烯科技成本的比例近5成，而其中超8成的氧化石墨烯前驱体中均源自第一大供应商常州第六元素材料科技股份有限公司（下称“第六元素”）。
部分上游原材料供应商已经下场自建石墨烯导热膜生产线。
截至2022年6月底，煤炭供应商宝泰隆（601011.SH）旗下密林石墨矿区已探明721.26万吨的晶质石墨矿物，其间接控制的星途（常州）碳材料有限责任公司年产60万平方米石墨烯导热膜生产线已于2022年投产。
不过上游的竞争风险相对有限，因为富烯科技已与第六元素“结盟”。
作为富烯科技的创始股东，2014年第六元素曾是持有前者30%股份的第二大股东，但在后续在增资下，截至申报前的持股比例已降至3.21%。
与上游企业的股权深入绑定，或许在一定程度上确保了富烯科技原材料供应的稳定性。
大客户依赖待解
相比于通过股权绑定来解决供应商集中度问题，富烯科技对少数大客户的依赖则可能是更需要关注的风险。
2022年，前五大客户合计为富烯科技贡献超7成收入，其中招股书中的“客户A”和荣耀同年带来0.78亿元销售额，合计占比为29.62%。
但富烯科技对二者的依赖不仅于此。
2020年至2022年，最终用于客户A和荣耀的产品销售额占富烯科技总收入的比重均接近100%。
对比相关信息显示，未披露的客户A或指向了华为。
据招股书记载，富烯科技于2018年在客户A的智能手机中实现了石墨烯导热膜的规模化应用。而据公开信息报道，正是在这一年，华为推出了搭载石墨烯散热材料的Mate 20X，这也是全球首款石墨烯散热智能手机。
不仅如此，招股书还将客户A列为关联方。在富烯科技的股东名单中，唯一与智能手机有直接关系的正是第二大股东、也是华为控制的主体哈勃投资。
因此富烯科技大客户也疑似指向了华为。
事实上，各家手机厂商为了保证石墨烯导热膜的供应，确实都在“跑马圈地”。
富烯科技的竞争对手深圳市深瑞墨烯科技有限公司、广东墨睿科技有限公司（下称“墨睿科技”）主要客户分别为OPPO、小米。工商信息显示，墨睿科技的股东之一正是湖北小米长江产业基金合伙企业（有限合伙）。
富烯科技与疑似为华为的客户A保持如此紧密联系源于一纸排他协定。
2018年、2019年，二者签订了关键物料排他性销售协议，即富烯科技只能供货客户A，而相关排他性条款直至2021年1月——富烯科技启动IPO辅导的三个月前才得以取消。
富烯科技承认客户拓展受到了该条款的限制。
“由于发行人在2021年1月之前，受到排他性销售协议的约束，以及消费电子行业大客户的对供应商认证周期较长等因素，使得报告期内公司客户的集中度相对较高。”富烯科技表示。
但这或给富烯科技的IPO提出了更多的披露要求。
根据《监管规则适用指引——发行类第5号》的要求，保荐机构应当对客户集中的原因及合理性、合作可持续性、独立性等角度进行核查，并指出“如无法充分核查并说明发行人单一客户重大依赖的合理性、客户稳定性或业务持续性，保荐机构应就发行人是否具备持续经营能力审慎发表核查意见。”
如此高的客户集中度，显然已给其独立性带来潜在争议，而在尚未拓展新客户的背景下，富烯科技是否已经到了冲刺IPO的好时点可能要画上一个问号。
2022年刚过会的科创板IPO企业四川华丰科技股份有限公司也存在大客户依赖问题，其2021年超2成收入均来自华为，IPO前也并未解除排他性协定，此举引发了上市委对其盈利能力的质疑。
“请发行人代表基于实质重于形式的原则说明，通过NRE订单方式与华为展开合作研发，就与华为相关技术及产品接受排他限制及价格限制，对华为以较低毛利率水平进行产品销售，是否构成一揽子安排及交易。”上市委指出，“该等交易是否可能对发行人的盈利能力持续造成重大不利影响。请保荐代表人发表明确意见。”
尽管如此，但富烯科技还是吸引了诸多明星股东坐镇。例如中信证券旗下PE机构金石投资管理的金石制造业转型升级新材料基金（有限合伙）持有富烯科技8.33%的股份，位居第三大股东；而金石投资的法人代表正是2018年从证监会发行监管部离职的常军胜。