欧美金融风暴过去了吗？还有哪些系统性风险？｜对话赵建上篇

本期见闻大师对话录将邀请西京研究院首席经济学家赵建先生，带来对于世界变革和宏观变局下的最新思考，分上下两集，更多更详细的课程解读，欢迎加入赵建大师课《中国宏观新坐标》。

华尔街见闻：在本期大师课中，您提到了“大宏观分析法”，请问赵老师，“大”具体体现在哪方面？跟传统的宏观分析方式有怎样的不同？

赵建：这套大宏观分析方法是我在实践中摸索出来的，并不是纸上谈兵。我发现在具体的投资策略中，传统的或者经典教科书上的宏观研究越来越难解释一些现实问题，同时对未来展望的准确度也不高。为什么会这样？

因为最近几年，尤其是次贷危机后的10年，疫情这几年，全球宏观的风险因子发生了重大变化。很多风险因子不再是经济层面或者周期性的风险了，而是一些结构性的、政治的、社会的、人文的因子一起冲击投资，对头寸构成了很大的干扰。如果还固守过去宏观研究的框架，很难去解释，也很难去预测。

这就倒逼我去思考一些其他学科的，尤其社会学、心理学以及历史、政治学等与经济、金融相关的应用。特别是在解释中美关系时，经济学特别是宏观经济学的框架很难找到相应的方法和理论体系去解释这一切。所以说要再去研究美国历史、中国历史、国际政治关系的历史、地缘政治的历史。同时这种冲击传导至金融市场，引起很多情绪和心理反应，这些都倒逼我们去学习一些超越经典的宏观经济学。把人文学科综合在一个经济学框架之内是有难度的。所以我称之为大宏观，所谓的“大”是指涉猎到的学科范围，整个大宏观的构建还需要很长时间去探索。

华尔街见闻：本次课程的主题是《中国宏观新坐标》，您理解或者定义的“新坐标”是什么？

赵建：新坐标其实是大宏观体系中，一个非常重要的应用。这是一个历史的概念，虽然坐标是一个空间概念，但我认为更多是一个时间概念。我们把中国经济社会的发展史拉长，才能更远地展望中国经济的未来发展，对于一些当前难以解释的问题也就释然了。

中国的新坐标在哪？是我所说的后发展时代。我们知道中国经济经历了40年的快速发展，已经解决了一些基本的问题。在2021年我们宣布解决了绝对贫困问题，打造了小康社会。那在富起来的情况下，我们同时也看到问题和矛盾出现了。过去简单的要素推动型的发展模式出现了很多问题，这是一个社会，不仅是中国这种发展中经济体，其他国家在坐标区间内都会遇到问题。

我认为中国现在的新坐标是时间上的坐标，我把它定义为后发展时代的特征。虽然仍在框架之内，仍然是发展中国家、发展中经济体，但它不是过去以低资本存量和经济存量为推动的经济体。就像一个小孩一样，可能已经过了快速长身体的阶段，到了要成熟的时期。这个时期包括叛逆期，存在各种各样的问题和矛盾。进入后发展时代，会展现出很多很多发展的成果。

中国确实富强起来了，但更多的诉求和发展不平衡的结构性问题也在凸显。怎么去理解这种结构性的深层问题？这是传统经济发展理论难以解释的。我不是要创造一个新的理论，而是必须真正勇敢的去面对这些问题，然后叙述新的框架，在这种框架下，第一解释我们现在的问题，第二更准确的预判未来发生什么，提高投资过程中的胜率

华尔街见闻：从当下来说，去年开始美联储大幅加息，斜率历史罕见。在历史的回顾中，我们基本都能看到，每次随着美联储的大幅加息，市场定价就是锚，发生偏移后都会出现一些比较重大的危机。请问赵老师，您觉得当前应该关注哪些点？

赵建：这是一个必然规律。我看过一本书叫《八百年金融危机史：这次不一样》。每次征兆出现时，大家都不会认为危机即将发生，因为每次都不一样。比如我们也听到了很多声音，说这一次美国不会发生危机，因为金融机构的资产端没问题，资产端都是国债，而不像次贷危机时是次贷垃圾债。但事实上，每次现实都一样，这就是历史的残酷性和必然性。所以说我们要尊重历史，也确实存在不一样的地方，但我认为结果应该是一样的。

本次加息是历史上前所未有的幅度和速度。同样是从0-0.25%加息到4.75-5%的幅度，用3年时间和用1年时间是不一样的。没有足够的时间让金融机构，让那些利率敏感度特别高的资产负债表去消化这个重定价，它作为全球无风险资产的锚，当你突然发现2年期美国国债或者美元存款都能到4-5%的时候，会觉得可怕吗？我们现在买中国的理财，4%都算非常高了，美元存款已经到4%以上了，这非常可怕。可怕之处是它正在导致全球以美国和欧洲为主的利率敏感度特别高的资产，正在发生重大变化，带来的损失在快速冲击金融机构的资产负债表，全球金融体系的冰山底部正在融化。

冰山什么时候坍缩，要看美联储这次能否像西西弗斯的神话一能顶住巨石，我认为难度非常大。因为趋势一旦形成，想要单独顶住历史的巨石非常难。虽然看上去美联储可以无限印钞，有无限的钞能力可以兜住所有的资产负债表，但通胀出现了，没有通胀的时候，可以无限的去做这件事情，但通胀的出现挡住了后路。所以说美联储的资产负债表也面临着债务上限和通胀的约束。我们没办法完全预知危机，危机像创新一样是涌现的，如果能预测危机就不会发生。它是在某个时刻来临，这个时候大家会突然发现，原来是这样，原来国债也不安全。危机一定会出现，但具体什么时间，什么形式，有几种场景，是没有办法完全预测的。

华尔街见闻：硅谷银行和瑞士信贷是近期的热点新闻，在问题爆发前，市场上并没有这样的预期，可以说是在毫无征兆的情况下暴雷。请问赵老师，这类事件对于未来的宏观走势会有怎样的长期影响？像刚刚提到的，为了压通胀，此前美联储做出了非常迅猛的加息动作，其中是否会对决策机制产生影响？

赵建：首先，我认为目前出现问题的硅谷银行、瑞信只是全球金融机构的缩影，并不是个案，其他金融机构并没有太大区别。其实这几年最大的风险就是金融机构同质化，负债端大量吸收低成本资金，资产端大量买入所谓没有风险的国债以及加杠杆抬升利率，都在做这样简单的躺赚。大家觉得赚钱很简单，甚至在美国股市，曾经一段时间都在做被动管理，不研究个股，只买指数，认为被动管理远超主动管理。同质化极高，且同质化的搞ETF等类型产品。

那么这个结果，对于单个银行来说，比如站在硅谷银行角度没有太大问题，资产负债表很健康。但突然发现整个行业都在这样做，这时候就出现一个巨大的问题，真正需要钱的时候借不到了。最终只能从美联储借钱，但美联储的钱也不是无限的，只能从存款保险机构借钱，最后跑到巴菲特公司里借现金。突然发现都不借了，因为心理场景发生变化。这些金融机构的资产负债和经营模式在过去几年大放水的情况下非常同质化，同质化的结果就是集体赚钱，危机的时候无一能例外，这是最可怕的事情，在这种情况下，美联储可能也束手无策。

华尔街见闻：对于当前危机，市场会非常惯性的与次贷危机做对比。很多经济学家都分析过硅谷和雷曼的不同，但我们知道，在次贷危机发生后，美国政府非常严厉地加强了监管，并且签署了《巴塞尔协议III》增强对银行的监管力度。您觉得如果从另一个角度看待这件事，雷曼跟现在的硅谷危机有怎样的共同点？美国经济处于怎样的状态？

赵建：首先，两者的资产负债结构不痛。雷曼的资产装着大量次级债组成的证券化产品，不断分层，不断证券化，以及为了减少风险敞口，而购买了大量的CDS风险互换。雷曼认为这样可以把敞口全部关住，CDS包住风险，然后大量的证券化产品可以在二级市场交易，整体资产负债非常健康。可是一旦发生问题就开始爆雷，然后蔓延到金融市场，给全球金融市场带来毁灭式打击。事后在2013-2014年左右，市场重新去清算雷曼的资产，那时候美联储已经购买了大量的垃圾债，也把利率打下来了。对整个资产进行重估，发现雷曼竟然还有几十亿美元剩余，根本没有资不抵债。

所以说我们要重新认识危机，本质并不是资产负债表的问题，而是整个场景发生了变化。这个场景发生的变化就是在次贷危机时房价涨还是跌。房价涨的时候，雷曼是香饽饽，永远不会出现问题，但其实在2006年房价高位盘整开始下跌的时候已经相变了，这就是我为什么说大宏观。相变的时候，如果我们还是用过去的范式理解风险，肯定要发生大问题。

现在也一样，如果用降息和美联储扩表这种放水的场景去理解硅谷银行，肯定会面临大问题。因为整个相变发生了，呈现高度依赖。其实我认为，金融市场是心理图景的构建，失去信心时钱再多也没人出借，要防止恐慌的出现。这次美联储出手非常快，不断向市场发出信号说可以兜住一切，每个人的钱都不会有问题，但这是对储户说没问题，负债端没问题，但资产端怎么办？这些问题林林总总都摆在了美联储的面前，这个是非常严峻的问题。在次贷危机后，监管不断加强，不仅仅是全球的金融监管在加强，《巴塞尔协议》已经进化到Ⅲ，美国也通过了一系列的规则，但危险仍然发生了，我认为监管永远滞后于金融创新，永远滞后于市场。

从监管的角度，比如《巴塞尔协议》是以资本充足率为核心抓手不断升级，升级到操作风险、市场风险。《巴塞尔协议Ⅲ》最主要的规定就是对公允价值的计量和市场风险的规避。但这些都解决不了问题，因为资产专属国债，再安全的、符合《巴塞尔协议》的资产负债表，也抵挡不了美联储如此简单粗暴的、高速的、狂飙的加息，这是非常危险的。

华尔街见闻：赵老师提到了房价问题，研究过程中我们发现这样一个现象：第一共和银行、硅谷银行都在美国的旧金山地区，旧金山的房价一直很高，房价收入比已经接近8的水平。在去年美联储加息以后，美国房价大幅下跌，截止到今年2月，该地区房价已下跌11%。很多在高位买房的人成了接盘侠，现在房屋的市值可能还没有房贷高，资不抵债。这跟当时的雷曼危机存在一定共性，您认为像现在的情况，危机是否会向房地产市场蔓延？

赵建：我认为这是必然的结局，因为房地产这几年在美国发展很快。尤其是次贷危机之后，美联储直接给个人发钱，改善了家庭的资产负债表，让他们有更多的加杠杆能力。美联储直接给个人发钱，这个钱对美联储来说是要计入某项国债负债的，但对个人来说，这改善了个人资产负债表。个人可以作为首付去买房子，而且疫情三年，使得大家对自由住房的需求非常高。

我们看到大通胀里有很多驱动美国的力量，住房服务价格上涨是其中之一。这三年美国的住房市场非常火爆，突然之间按揭贷款利率从2-3%上涨一倍至接近7%，按揭贷款才4%左右。这种情况下，虽说存量贷款没受到太大影响，但增量肯定没了，谁会拿7%的按揭贷款去买房子呢？当增量消失的时候，房地产需求也会消失，房价下跌的趋势肯定会到来。趋势到来之后又发生了一个相变，过去建立在房价不断上涨背景下的金融产品和盈利模式被打瘫了。

房价上涨的时候没有任何问题，但谁也没想到美联储这么狠，美国房价现在如此萎靡不振，按揭利率上涨如此之高，需要重估负债价值。这种情况下，美国房价、房地产市场以及围绕着房地产市场进行的一系列金融产品可能很快会遭到减记甚至崩溃，但肯定不会像次贷危机时那么多，因为这几年房地产没有衍生出像次贷危机那么多的金融生态，但受到影响是毋庸置疑的。

华尔街见闻：房价一直是大家感兴趣的话题，通过对比历史数据，房地产的一个分析框架是“长期看人口”。但在实际对比数据的时候，我们发现像韩国、美国、日本等国家，人口出生率下降的同时房价的绝对水平一直在上升。举个最简单的例子，2008年的美国房价远低于现在。关于这个问题，请问赵老师，您认为影响房价长期走势的真正原因或主要原因是什么呢？

赵建：我认为还是要综合判断，不能说日本出现这个问题，就认为房价跟人口存在正相关关系，更多要看综合力量。

我们会发现，人口在减少的时候，可能负债和货币发行越来越多。用房价的实际价值来看，就是把房价的上涨幅度跟真实通胀做对比，房价的实际价格并没上涨，但名义价格是上涨的，因为放了很多水。我在本期大师课专栏中也说了，人口老龄化往往引发巨大的货币化和负债的产生比，这是日本负债率高的原因，它会驱动房价水涨船高。

房地产是一个特殊的金融品，买房子要消耗货币，当然货币可以继续在社会上流通，它不仅消耗货币，同时创造货币。比如300万买了1000万的房子，这就创造了700万的货币。有没有水涨船高的过程，我们不仅仅要看人口的结构和多少，还要看货币的力量，最终的购买力还是货币决定的，是利率决定的。还有一点就是结构化的问题，到底是总体的房价上涨还是大城市核心地段的房价上涨，也要综合考虑，不是一个简单的正相关的问题。

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