全球半导体周期才是A股TMT行情的关键

天风策略徐彪

2023/04/09 17:55

全球半导体周期可能即将触底，有望看到周期与技术共振，如果美国消费尽快出清就会更有利

核心结论

大安全和AI是科创板的α，全球半导体周期是科创板的β，这些因素越往下半年看，似乎对科创板越有利。最近这段时间，分歧最大的是科技板块的交易拥挤度上升太快，TMT四个行业的成交额占比在3月下旬超过40%，来到19年的高点。通过复盘成交额占比过去几年在新能源板块的应用，我们得出了几个结论：

（1）短期成交额占比达到或者接近前次高点的时候，行情不会马上结束，情绪会进入亢奋阶段，板块形成内部轮动、补涨，大概持续几周时间（平均1个月）。

（2）随后一段时间，成交额占比会回落，情绪退潮，板块会休息一段时间。

（3）更中长期来看，股价能否创新高，就取决于产业趋势和基本面兑现的情况。

（4）也就是说，成交额占比的指标，只能用来衡量市场热度和短期择时，但对中长期的股价趋势没有太多指引意义。

因此，从3月下旬TMT板块成交额占比大幅飙升以后，板块就进入了1个月左右的亢奋阶段，内部开始补涨、轮动。4月中下旬开始，成交额占比会逐步回落，板块也可能会开始调整。但关键是下半年是否有基本面兑现，关乎科创板为代表的TMT板块能否再创新高。

这其中一个重要的β因素就是全球半导体周期的位置。

（1）全球半导体周期见底回升，预示着周期的出清，如果叠加一轮新的科技产业周期产业的需求，往往会催生大级别的TMT主线行情，因此，全球半导体周期本身对于TMT行情具有指引意义。而对于不同的产业周期，可能利好的方向也不同。

自2008年以来，全球经历了4轮半导体产业周期，分别是09-11年、12-16年年中、16年年中-19年年中、19年年中至今，其中，全球半导体销售周期见底回升，往往与A股的TMT主线行情相对应。

（2）除了2016-2017年全球半导体产业周期的回升并未叠加新的科技产业周期、仅带来消费电子的超额收益回升以外，09年、12年、19年半导体周期的回升，分别都对应着国内进入智能手机周期（3G时代）、移动互联周期（4G时代）、AloT周期（5G时代），从而为TMT板块的基本面提供核心支撑。

全球半导体周期可能即将触底，有望看到周期与技术共振，如果美国消费尽快出清就会更有利

（1）全球半导体销售额（三个月移动均值）同比增速由2021年8月的高点29.7%，持续回落至2023年1月的-18.5%，2月的当月同比进一步下滑至-20.7%。美国的消费需求（零售销售）和经济景气指标（PMI）对全球半导体周期具有较强的指引意义。

（2）根据美联储专题报告的模型延伸推算，美国居民部门自2020年初起积累的超额储蓄，将在2023年9月-10月之间全部消耗完毕，也就是说美国的消费数据在半年左右的时间可能会明显下滑。如果美国消费能够尽快出清，对全球半导体周期的β而言也是一件好事。

科技指数平均领先半导体周期1-2个季度

（1）费城半导体指数周期波动跟随半导体销售周期，指数周期拐点平均领先半导体周期2个月左右，05年至今指数领先时长提升至1-2个季度。

（2）指数估值角度：费城半导体指数和纳斯达克综合指数的估值领先半导体周期的时长更长，主因周期后半段盈利下降带来估值提升。

（3）每轮周期低点到高点，费城半导体指数的平均涨幅为80.2%，纳斯达克综合指数的平均涨幅为153%。

全球半导体周期对A股TMT行情的指引

全球半导体周期见底回升，往往也预示着供给端的出清，如果叠加一轮新的科技产业周期产业的需求，往往会催生大级别的TMT主线行情，因此，全球半导体周期本身对于TMT行情具有指引意义。而对于不同的产业周期，可能利好的方向也不同。

除了2016-2017年全球半导体产业周期的回升并未叠加新的科技产业周期、仅带来消费电子的超额收益回升以外，09年、12年、19年半导体周期的回升，分别都对应着国内进入智能手机周期（3G时代）、移动互联周期（4G时代）、AloT周期（5G时代），从而为TMT板块行情提供核心支撑。

（1）09年-10年全球半导体周期上行——国内2G-3G时代切换：电子>计算机>通信>传媒，超额收益从上游基础设施端向中游硬件设备端传导。在2G向3G时代切换的过程中，通信板块在08年Q4率先启动，其背后既有运营商业务重组带来的利润增厚，也有上游移动通信基站设备放量带来的需求支撑，对应通信板块超额收益率先走强。

在2009年初，随着3G牌照的下发，国内进入智能手机时代（3G），智能手机开始逐步对传统的手机进行替代，对应以歌尔股份为代表的中小板指取得显著的超额收益，区间（09-10年）行业表现电子（329%）>计算机（195%）>通信（92%）>传媒（79%），此时产业链行情更偏硬件设备端，以歌尔股份为代表的中小板超额收益显著。

而从基本面来看，电子板块的业绩改善幅度最大。除了通信板块在08年业绩高增后，在09年景气逐步走弱以外，计算机、电子、传媒在09-10年均有一定程度的业绩改善，其中电子板块改善幅度最大。但值得注意的是，尽管一级行业电子在2010年才开始业绩增速回升，但09-10年表现最佳的细分领域消费电子自2009年年初就增速触底，并随着当年手机出货量快速增长而在年内业绩增速达到30%以上。

（2）12年开始全球半导体周期上行——国内3G-4G时代切换：计算机>通信>传媒>电子，超额收益从硬件设备端向应用端传导。随着3G产业周期向4G产业周期切换，内容端逐步开始向视频端过渡，手游、自媒体等应用端领域受益，而13年年底3G牌照下发，也加速了产业链从设备端开始向应用端传导，区间（2013-2015）行业计算机（523%）>通信（325%）>传媒（316%）>电子（201%），表现对应以掌趣科技为代表的创业板指超额收益显著。

总体来看，本轮产业周期中，应用端股价表现要远强于硬件端，其背后的逻辑就在于，随着智能手机的普及，渗透率进入到平台期放缓之后，应用端的需求（比如游戏）进入到快速扩张阶段。

从基本面表现来看，TMT板块在产业周期的前期景气改善明显，后期主要依赖于并购重组对于板块基本面预期的改善。TMT板块在12-13年均出现业绩改善，其中电子和通信、传媒改善幅度较大，区间表现最强的计算机反而业绩表现一般，而进入到2014年之后，TMT板块普遍业绩出现回落，最后基本稳定在20%左右附近。但随着并购重组政策的放松，产业需求的扩张推动TMT板块进入大规模并购重组时期，这也使得尽管TMT板块业绩增速并不是特别高，但在大规模并购重组预期下有较强的基本面改善预期。

（3）19年年中全球半导体周期向上：——国内4G-5G时代切换：电子>计算机>传媒>通信：随着19年4G产业周期向5G产业周期开始切换，5G引领新一轮科技浪潮，在国产替代和产业链传导的双逻辑支撑下，基础设施端向设备端传导，中游半导体、元器件景气度持续走强，区间行业表现电子（170%）>计算机（78%）>传媒（30%）>通信（22%），以圣邦股份为代表的创业板指再度获得超额收益。

从股价表现来看，上游基础设施端先跑出超额收益，随后中游硬件设备端走强。自2018年以来，5G产业链经历了上游到中游的传导，叠加国产替代对于半导体产业链的带动以及全球半导体周期的回归，整个产业链中游不论是业绩还是股价表现都好于下游应用端。

此外，与此前不同的逻辑是，自2019年开始，中美对抗持续升级、美国对中国科技封锁加剧的背景下，国产替代逻辑加快演绎，估值端提振，因此除了电子的半导体以外，计算机信创板块也同样表现不错。

全球半导体周期可能即将触底，有望看到周期与技术共振，如果美国消费尽快出清就会更有利

全球半导体销售额（三个月移动均值）同比增速由2021年8月的高点29.7%，持续回落至2023年1月的-18.5%，2月的当月同比进一步下滑至-20.7%。

从90年代至今，全半导体周期的平均运行时长为45个月，截至2023年3月，本轮周期运行时长已有46个月。

半导体销售周期的驱动来自两个方面：一是传统经济之下，产能与库存的周期性驱动；二是科技创新带来的增量投资与消费需求。

传统周期方面：美国的消费需求（零售销售）和经济景气指标（PMI）的回落时长已在一年半以上，整体周期位置已处于较低水平，但何时触底可能要取决于美国这一轮超额储蓄消耗的速度。

超额储蓄的计算：居民名义收入 – 居民名义支出 – 正常年份基准储蓄

正常年份基准储蓄的计算：根据2018-2019年数据，对美国居民名义收入、名义支出分别建立回归模型，预测2020-2023年的基准储蓄

超额储蓄的预测中，对名义收入、名义支出分别建立回归模型进行预测，样本时间窗口为2021年7月-2023年2月，在该区间内，居民名义收入与支出的波动趋于收敛（一阶差分后为平稳序列），且能反映居民收入斜率较疫情前下降、支出斜率较疫情前上升的趋势。

美国居民部门超额储蓄在2021年Q3达到峰值（约22万亿），拐头的背景是收入下降（Q2各州疫情补贴陆续退出）与支出上升（CPI升破5%并持续走高）。2021年7月起，美国居民收支的波动收敛，与疫情前相比，收入的上行斜率变化不大，但支出上行斜率变陡，通胀是主要影响因素（实际收支的上行斜率与疫情前基本一致）。

根据模型推算，美国居民部门自2020年初起积累的超额储蓄，将在2023年9月-10月之间全部消耗完毕。如前面提到的，超额储蓄快速消耗的原因系高通胀引发的支出增速上行，导致收支差额向下收敛，目前来看居民收入增速与疫情前相近。展望来看：若通胀如期或超预期下行，超额储蓄消耗的周期可能延长至Q4末；若经济衰退、失业率上升导致居民部门收入斜率趋平，超额储蓄消耗的周期或将提前。