中金：美国核心通胀有粘性通胀风险仍未解除

中金肖捷文、张文朗

2023/04/13 09:43

今年以来核心CPI同比一直保持在5.5%左右，尚无证据显示该指标会很快回到2%。对美联储而言，当前通胀仍然过高，银行业风险事件增加了未来通胀的不确定性。

中金研究：

美国3月CPI同比5.0%，较上月6.0%下降，核心CPI同比5.6%，较上月5.5%反弹。我们认为CPI的下降是一个积极信号，但核心CPI的粘性强于预期，意味着通胀风险仍未解除。今年以来核心CPI同比一直保持在5.5%左右，尚无证据显示该指标会很快回到2%。对美联储而言，当前通胀仍然过高，银行业风险事件增加了未来通胀的不确定性。3月FOMC会议纪要显示，美联储非常看重银行业风波的潜在影响，但也坦言这一影响还很不确定。如果银行风波引发的“紧信用”能够让经济快速冷却，美联储将无需继续加息，但如果未来数周看不到“紧信用”抑制经济活动的证据，那么进一步加息25bp或是合适的。

► 能源食品价格走弱，CPI通胀继续下行。3月整体CPI同比增速由上月的6.0%降至5.0%，降幅达到1个百分点，超出市场预期。从分项看，能源价格的基数效应与食品价格意外疲软是主要拖累。

a) 能源方面，去年一季度俄乌冲突后原油价格一度突破130美元/桶，在这之后市场担心经济衰退，油价持续下跌至今年一季度的80美元/桶，由此产生同比高基数效应。但高基数效应到今年下半年将逐步减弱，另外最近原油市场博弈加剧，一边是OPEC超预期减产限制供给，另一边美国考虑补充原油储备、中国经济复苏带动需求，因此油价下跌也不能线性外推。

b) 食品方面，3月食品价格季调环比从上月的0.4%意外下降至零增长。从分项看，拖累主要来自鸡蛋、水果、蔬菜价格，其中鸡蛋价格环比大幅下降10.9%。其他食品价格大都比较坚挺，特别是与人力成本相关的外带食品价格环比增速仍维持在0.6%的高位。我们倾向将本月食品价格的疲软视为波动。

► 核心CPI通胀回升，粘性强于市场预期。3月核心CPI同比增速由上月的5.5%反弹至5.6%，季调环比增速保持在0.4%的偏高水平，今年以来核心CPI同比一直保持在5.5%左右，近三个月环比年化值高达5%。基于这些数据，我们尚未看到美国核心通胀会很快回到2%的证据。从分项看：

a) 商品方面，新车价格环比涨幅扩大至0.4%（上月0.2%），二手车价格环比跌幅收窄至-0.9%（上月-2.4%），从趋势上看，二手车价格下跌似乎有见底回升迹象，一个证据是曼海姆二手车批发价格在过去几个月持续上升。考虑到汽车市场的供给瓶颈不断减弱，其价格上升或反映了需求的回暖。换句话说，在美国就业仍然稳健的情况下，消费者对于商品的需求可能重新上升，这或将增加商品通胀的粘性。

b) 房租方面，主要居所租金环比从上月的0.8%下降至0.5%，业主等价租金环比从上月的0.7%下降至0.5%。房租通胀放缓是一个积极信号，历史表明CPI中的房租价格指数滞后于市场租金价格12个月左右，我们或将在二季度看到更多房租通胀边际放缓的证据。不过，当前美国房地产市场供给并不过剩，住房与租房空置率都处于历史低位，这意味着房租通胀究竟能放缓到什么程度还有待观察。

c) 剔除房租的服务通胀有所减弱。美联储官员此前多次表示，剔除房租的服务通胀（又被市场称为“核心的核心通胀”）是他们重点关注的指标，因为该指标与劳动力市场与工资增速相关度较大[1]。我们的计算显示，3月剔除房租的服务价格同比增速从上月的6.2%放缓至5.6%，加上上周公布的一些就业数据出现放缓迹象（比如空缺职位数和新增非农就业人数），这有利于降低对于劳动力成本推高通胀的担忧。

► 对美联储而言，当前通胀仍然过高，但银行业风险事件增加了未来通胀的不确定性。3月FOMC会议纪要显示[2]，美联储官员普遍认为通胀仍然过高，去年四季度以来通胀下降的速度没有想象中那么快。我们认为今天公布的核心CPI数据继续支持这一判断。此外，纪要也显示美联储特别看重银行业风波的潜在影响，纪要共提及“银行”一词38次，“信贷条件”一词10次，官员们的一个普遍共识是银行风波会引发“紧信用”，后者将对经济总需求和通胀产生抑制作用。但官员们也提到，“紧信用”的影响有多大还很不确定，言下之意是如果影响很快显现，那么将无需继续加息，但如果影响有限，那么继续加息或将是合适的。由此，我们认为接下来应密切关注“紧信用”抑制经济活动的证据，这些证据/数据将是决定美联储5月加息与否的关键变量。

图表1：美国3月CPI下降，核心CPI仍有粘性